PPP项目资产证券化分析

文/何颖，东方证券股份有限公司广州平月路证券营业部

资产证券化主要是指把流动性比较缺乏，但可以产生预期现金流收益的金融性资产形成资产池。将其转换为支持金融市场内流通证券，按照融资的全过程而言，资产证券化最初出现在二十世纪中后期美国住房的贷款抵押市场，经过长期发展之后已经成为现今全球范围内金融市场内重要性、创新性金融工具。

1 资产证券化概述

1.1 资产证券化基本定义

资产证券化主要是指基础资产中产生现金流作为主要偿付支出，采用结构化措施来展开信用增级。同时，在这一基础上推行资产支持证券相关业务的活动，概况来讲也是将基础资产未来现金流出售，进而展开融资。资产证券化基本操作的方式是，拥有持续和稳定的现金流收入单位，通过把现金流售出给具备资格的独立性第三方，进而实现资产提前的变现目标。而独立性第三方所购买的现金流资金向公众发行和推出资产支持证券的募集，进而实现企业未来资金的提前变现与转移分拆，提供企业风险释放与融资等活动需求。

1.2 资产证券化优势

结合发行单位角度展开分析，资产证券化是有效增强企业资产流动性，增加企业管理的资产负债表重要手段。资产证券化本质上属于直接融资的模式，比如：由商业银行贷款间接性融资的成本更低。资产证券支持投资方，更加关注于企业已经售出的现金流资产，并不是企业自身实际信用情况。这同关注企业资信的商业银行贷款有着明显差异，有助于有着相对优质的资产企业可以采用基础资产转让方式，快速收回收益与投资。

1.3 PPP项目资产证券化适用程度

PPP项目内项目单位在整个合作阶段可以通过政府支付、使用者付费以及可行性缺口补助等手段来获取收益，具有更加稳定和持续的现金流。而这与符合了资产证券化基本要求和内容，特别是在财政支付的义务纳入方面，一般性公共支出的预算可以增加PPP项目现金流的整体稳定程度，确保项目收益权益成为更加理想的基础资产。

2 PPP项目和资产证券化融合现存问题

2.1 转让特性经营权

根据PPP项目资产证券化具体业务展开分析，基础资产构成要素是特许经营的收费收入。而特许经营收入主要是指私企单位凭借自身拥有特许经营的权利，按照能够实际可以给予特许经营的服务，相客户收取现金费用。实际操作过程中会发生以下问题：特许经营权益是否需要同特许经营的收入一起转让，延伸至同时或不同时的转让合法性等问题。特许经营权益如果同时转让的话，专项计划能够成为特许经营权益持有主体；特许经营权益如果没有同时转让，将收费收入这项内容单独转让能够符合资产证券化破产隔离与真实出售需求。专业人员认为，支持专项计划能够持有特许经营权益，有助于加速实现资产证券化的破产隔离与真实出售等必备要素，为PPP项目中落实资产证券化的操作提供基础条件。

2.2 私企和地方政府权益确定

PPP模式下私企单位和地方政府均持有相应项目股份，所以企业无法在没有经过协商情况下把全部现金流量转出证券化出售行为，这也造成企业和地方政府的权益确定纠纷。为了正确处理这项问题，PPP项目由初期设立阶段就需要制定相关管理条款，明确指出企业和地方政府两方权益，并且针对今后可能出现权益出售问题制定配套处理促使。实际上企业和地方政府基于共同持股情况之下，常常发生地方政府由于不够了解资产证券化的业务内容，顾虑过多最终禁止公用事业的现金流出售行为。所以，这也要求PPP模式自开始阶段就必须全面考虑相关业务未来运作的可能性，确保持有双方对上述业务能够达成一致同时形成规范协议，确保PPP模式与资产证券化各项业务可以有效进行。

2.3 资产支持证券增级

现今私募市场内，私企单位时原始权益的所有人，对证券增级无法发挥出较大作用，只有地方政府加入才可以使得资产支持证券得到较高信用等级。把资产证券化正确应用在PPP项目模式内，其表面意义是因为支持现金流底层资产可以拥有地方政府部分股份，并且得到了投资者极大认同。可是其本质内容是地方政府展开融资活动阶段，没有对融资活动提供相应担保。相关机构设计资产支持证券的产品过程中依旧沿用传统内外部的增级方法，所以，实际发行和推出资产支持证券环节，需要将此问题详细告知相关投资人，避免为地方政府、企业以及相关利益主体带来不必要纠纷。

2.4 其他问题

PPP项目模式下，要求相关人员必须高度重视地方政府行为所产生的影响，比如：高速公路在法定节假日通行免费政策，影响了高速公路正常收费现金流。相关投资者针对这类问题忧虑，不断增加项目融资的成本。此外，政策浮动也是影响证券定价与收入评估的主要因素，相关立法者与权益持有着必须实时关注。

3 PPP项目的资产证券化模式

PPP项目的资产证券化基础资产包括负债权益、收益权益以及股权权益三项类型的内容。其中，收益权益资产更是PPP项目的资产证券化主要构成元素。

3.1 收益权益资产证券化

PPP项目收费的模式主要包括地方政府付费、使用者付费以及可行性缺口补助等，而由此发生收益权益的资产也能够分为地方政府付费模式内财政补贴、使用者付费模式内收费收益以及可行性缺口补助模式内政府补贴和收费收益。

使用者付费模式内基础资产主要是项目单位特许经营范围中，直接向项目使用者收缴基础设施的使用费与服务费权益。使用者付费模式通常针对经营性资产项目，此类项目更多的体现在需求量可预测程度较强，现金流持续且稳定等内容上，例如：供热供水、教育、燃气、养老以及医疗等项目。PPP项目单位转让基础资产主要是特许经营所产生未来现金的流入，一般情况下不会直接转让出特许经营的权益。

政府付费模式内基础资产则是，项目单位向地方政府收取服务费与基础设施费用权益。基于这种情况下，项目单位收益以财政支付为主，所以方案设计阶段必须要着重体现财政支付的能力。

可行性缺口补助模式针对使用者服务难以弥补社会性资本投入，并且获取一定收益的条件上，由地方政府对PPP项目给予适当补助，确保整体项目可以顺利进行。这一模式主要应用在准经营性的项目上，例如：轻轨、地铁等。可行性缺口补助模式内基础资产由收益权益于财政补贴构成，所以兼具了使用者支付与政府支付两模式特征。

3.2 债权权益资产证券化

债权资产证券化概况来讲是将PPP项目的银行贷款当做基础资产的信贷性资产证券化。发起机构是商业银行，因此，信贷性资产支出证券主要在银行市场内发行。

4 投资者对风险的应对措施

4.1 严格评审信用主体资质

结合相关研究数据、评级报告、企业内部信用等级评定系统以及相关新闻报道等内容，全面落实PPP项目参与企业信用评审的工作。对于社会资本主体和项目单位，除却和一般性企业信用评审一样的内容外，还需关注其财务情况、运营情况以及PPP项目涉及领域、运作经验等。例如：体育馆PPP项目的提前结束原因，包括社会资本主体对大中型体育馆管理经验的缺失。针对地方政府，可以应用以往投债分析信用评定体系，全面评估项目所在地财政、经济和信用履约等情况，针对行政级别过低、地域敏感等政府需要严格把关。

4.2 预测PPP项目现金流合理性

对于收费权益类，主要是通过独立的第三方评估单位进行预测并且生成报告。投资主体应该理清第三方单位现金流的预测方式，分析增长率和相关假设背后逻辑框架。此外，需要将评估结果和P PP项目展开对比，如果评估结果存在过于乐观或悲观，需要高度警惕。

4.3 防范法律合规团队风险

信用审查过程中，要求公司的法律合规人员参与其中，全面审查PPP项目由发起直至落地进行资产证券化全过程的合同效力、账户真实性等，正确分析未来可能出现的影响本息偿付的条款内容。

4.4 加强各方交流沟通

PPP项目作为现代化市场新兴事物，由运作至监管等方面内容均处于探索阶段。而为了控制信息不对称问题，要求项目投资人需要积极和交易所、管理部门以及监管方展开有效沟通，咨询PPP项目的细节内容，及时反馈项目投资的各项问题，实现PPP项目良性运作。

5 结束语

总而言之，PPP项目和资产证券化属于市场经济新兴事物，而针对怎样将两者有机结合，现阶段在市场实践或理论分析等方面均有着明显不足。基于PPP项目发展实际需求，和资产证券化具体业务对融资环节契合程度，两者结合后会有更加宽阔的市场。

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