借壳上市理论分析

文/白 春，上海大学经济学院

借壳上市理论分析

文/白 春，上海大学经济学院

本文摘要：我国企业上市途径主要有两种：IPO上市和借壳上市，借壳上市也是资产重组的形式之一。本文分析慈文传媒上市之路就经历了IPO失败和借壳成功上市经历。重点分析借壳过程及交易双方资产价值的判定，并利用所学并购理论解释并购双方决策思想。

本文分为四大部分。第一部分介绍交易双方基本情况，并简要介绍了借壳上市。第二部分主要阐述并购过程，具体分为资产置换、增发购买和资产转让三步，对比交易前后股权变化。第三部分详细介绍交易双方决策过程，并利用并购理论对决策作出合理解释，详解借壳上市资产定价方案。第四部分重点介绍并购效应，主要从并购后财务和产业两方面阐述收益及风险。

借壳上市；并购决策；资产定价；并购效应

1 公司简介

慈文传媒集团成立于1999年，是中国影视行业的领跑者，第一批被授予电视剧（甲种）制作许可证的民营公司。有“国家文化出口重点企业”荣誉，是集电视剧、电影、动画制作等为一体的大型传媒机构。

浙江禾欣实业集团有限公司成立于1984年，2010年在深圳证交所上市。2015年重大资产重组，置出资产公司名称变为浙江禾欣控股有限公司。公司主营业务是生产经营PU合成革、超细纤维合成革、合成革基布、PU树脂、色料、表处剂、助剂、化工机械、环保水处理等。

2 借壳上市

所谓借壳上市，是指拟上市公司通过将资产注入到已上市公司，取得该公司控股权，并利用上市公司身份，继续从事本公司业务。已上市的公司相当于一个壳子，带着上市的身份，通常市值较低，拟上市的公司看重的是壳资源，而非其实质业务，所以在双方交易前，上市公司会将自身业务和资产都剥离，成为“净壳”，便于重组操作及上市后业务整合。

慈文传媒上市之路颇多曲折。2011年，慈文传媒开始酝酿上市计划，并积极做出诸多准备工作，2012年10月24日，慈文传媒发布上市辅导公告，拟首次公开发行股票，并在国内证交所上市，此时正值国内企业纷纷踏上上市之途的高峰时期，上市圈钱遭受剔除的企业也此起彼伏，同年11月，lPO宣布关闸，慈文首次上市之旅就被扼杀。这次关闸长达14个月，期间借壳上市成为成一股热风，壳资源价格也开始疯涨。慈文上市雄心不死，13年末拟借壳湖北金环(000615.SZ)，而2014年5月，爆出湖北金环实际控制人易主京汉投资，这桩生意再落空。直到2014年12月，慈文传媒正式确认借壳禾欣股份。

此借壳上市主要有三步。一是重大资产置换。禾欣股份将截至评估基准日2014年8月31日拥有的除2.5 亿元现金以外的全部资产和负债作为本次重大资产重组的拟置出资产，与马中骏、王玫等37名交易对方所持慈文传媒100%股权的等值部分进行置换；二是发行股份购买资产。禾欣股份拟置出资产作价10.12亿元，拟置入资产的作价 20.083亿元，差额部分 9.963 亿元由禾欣股份向马中骏、王玫等37名交易对方发行股份购买。发行价为8.56元/股。三是置出资产转让，马中骏等将置出资产出售给禾欣股份主要发起人股东或其指定的资产接收方，公司主要发起人股东向慈文传媒全体股东合计转让4000万股股票。

3 并购三大理论，两大规则及其运用

3.1 科斯定理：只要财产权是明确的，并且交易成本为零，那么，无论在开始时将财产权赋予谁，市场均衡的最终结果都是有效率的，能够实现资源配置的帕雷托最优。

3.2 马克维茨理论：若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低非系统性风险。

3.3 资本资产定价模型（CAPM）：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

3.4 贝叶斯规则：当分析样本大到接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。

3.5 最优化决策：决策者追求约束条件下的最优目标，选择最优方案的决策

科斯定理告诉并购者股权交易能优化资源配置。慈文传媒是一家野心勃勃的网剧龙头企业。慈文传媒集团董事长有着众多头衔--中国广播电视学会电视制片委员会副会长、首都广播电视节目制作业协会常务副会长、国家一级编剧、中国传媒大学经济与管理学院兼职教授及MBA实践导师，资深出品人和剧作家，中国影视领域颇具份量的风云人物。独具探索精神和商业智慧，德厚但不失精明，谦逊但从不附会。一个有情怀、懂艺术、懂管理的领导者，想要大力发展中国影视文化产业，想要带领中国影视文化走向世界，上市是必然的。发展需要钱，而资本市场无疑是企业筹钱的最好场所。

并购过程中，马克维茨理论指明投资组合的重要性。资产和股权的交易让重组得以顺利进行，并保证并购后管理层和业务层的更好融合。

根据资本资产定价模型，可以计算慈文传媒资产价值。

企业自由现金流量折现值=近5年的自由现金流量现值+5年之后的自由现金流量现值，；由现金流量=息税前利润×(1－所得税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额。根据收益评估法，笔者对慈文传媒经营价值作评估，得出其预测期价值为216,770.84万。企业整体价值=经营性资产价值+非经营性资产价值+溢余资产价值+长期股权投资价值=230,703.83 万元；股东全部权益价值 = 企业整体价值 －付息债务价值=202,203.83万；公司股东全部权益价值=股东全部权益价值-少数股东权益=202,203.83-877.07=201,326.76 万元。可见慈文传媒作价20.8亿是科学合理的。

最优化决策在让众多待上市的企业转战寻找壳资源道路。lPO艰难-----多少企业因为自身条件不够死在lPO申请路上，慈文传媒却意外遭遇史上最长lPO关闸，在通过lPO上市似乎遥遥无期的情况下，借壳成上签。竞争激烈，同行指路------近年影视行业竞争非常激烈，尤其对于电视剧为核心业务的慈文传媒而言，面对纷纷上市的传媒同行，尤其是业务基本相似的华策影视，其并购克顿传媒的局面，让慈文急需资金提升自身规模，拓展业务，获取市场份额。同时，借壳上市的同行们冲锋陷阵直抵A股市场，为慈文传媒指出一条道路。

贝叶斯规则表明，支持并购的事件越多，并购发生的概率越大。慈文传媒无论是在行业中竞争性的实力还是财务状况，都满足其上市要求。2011年以来，慈文传媒带来的优秀作品列举如下表，其中有经典巨作《西游记》、热播古装仙侠大剧《华胥引之绝爱之城》，以及收视率连续蝉联第一的《花千骨》，这均是慈文传媒作品实力的体现。目前慈文传媒已储备的版权超过40部，其中原创小说（含网络小说）改编权超过20部，均为网络上炙手可热的高人气小说，拥有一大批忠实粉丝，其背后强大的粉丝效应和吸金潜力不可忽视。截至2014年年底，《花千骨》首轮发行已实现销售收入超过1.68亿元，毛利率约55%。而随着《花千骨》、《狭路》等大剧在2014年确认收入，慈文传媒营业收入和净利润增长率分别达到50.15%和67.61%，其净利润率也从倒数第三跃一跃至24.04%，在同行业中占据第三把交椅。

4 并购效应

此并购事件是一次双赢。并购前，禾欣股份已经面临净利润连续五年下降局面，禾欣股份属于传统制造业，对宏观经济波动敏感。2012年以来，受全球经济持续疲软，中国经济增长放缓的影响，PU 合成革产品国内外需求量下降，价格竞争激烈，公司折旧、人工等制造成本上升，造成公司近两年利润大幅下滑，合成皮革作为禾欣主营产品，近年来需求量下降，且受国外进口冲击较大，行业前景已经开始不太景气，重组后，禾欣持股慈文传媒，获得数倍投资收益及稳定现金流。

对慈文传媒而言，成功上市不仅拓宽了融资渠道，也更好的把握住互联网发展机遇。并购后，产业上慈文传媒获得较好的成绩，电视剧和网络剧领跑影视行业。2015年《花千骨》和《华胥引》作为主推电视，在国内获得巨大市场，《花千骨》甚至创下全网最高收视率的好成绩。网络剧方面，慈文传媒积极与爱奇艺和搜狐等互联网平台合作，大量推出精品网剧，并创新产品模式，开展付费提前看的盈利方式。从财务状况来看，2015年营业收入营业收入为8.56，同比增长73%，市场比例17.6%，而2013年，仅为1.59%。