中国式REITs破冰

罗丽娟

离深交所定的最后打款期限还有36小时，新派公寓的创始人王戈宏内心开始焦灼——最终权益投资人仍未确定。

新派公寓权益型房托资产支持专项计划（下称“新派公寓专项计划”）在10月11日取得深交所无异议函，拟发行金额为2.7亿元，该项目的底层资产为北京的新派公寓CBD旗舰店，这标志着国内类REITs（房地产投资信托基金）市场除写字楼、购物中心、物流仓库等类型外，新增首单住房租赁类REITs产品。

11月1日，王戈宏来到杭州。在过去短短的20天内，他见了三家意向权益投资人，其中有上市公司、大型开发商和金融机构。

“虽然他们普遍认可我们的物业，和我们的资产管理能力，但是他们尚未理解这种类REITs模式。”王戈宏对《21CBR》记者无奈表示，因为投资通道、内部决策等原因，导致交易未能达成，“有些权益投资人已经把钱打到账上了，最后由于各种原因，撤销投资。”

“类REITs”对于此时的中国内地市场来说，还是个新鲜词。吃螃蟹的人除了勇气，大概还需要对行业具有敏锐的洞察力。

在见第四位浙商投资人的时候，王戈宏已做好了最坏的打算。在与投资人见面的半个小时里，他用十分钟迅速介绍了这个已经烂熟于心的项目。他清楚，留给对方決策的时间仅剩半天不到。

“我给他谈这栋楼的价值和未来，以及REITs在中国的未来发展。”王戈宏回忆。所幸，对于行业的理解，两人一拍即合。投资人表露出极大的兴趣，即刻召开了公司高层会议。

如果顺利的话，在第二天早上10点前投资方必须完成打款，深交所在下午5点准时召开发布会，宣布正式发行设立。然而，为了理顺关系，整理法律文件，11月3日周五的早晨，离最终打款时间还有一个小时，双方仍在讨论细节。

“我甚至想过最糟糕的后果，如果这笔账没有打成，我们在中国证券史上开了个‘天窗，这不是开玩笑吗？”王戈宏不敢想象。

上午9：39，他收到了对方成功打款的一张截图。此时，他正站在路边，拍下了眼前艳红的花簇，发了一条多数人未能看懂的朋友圈：2017.11.03，9：39am，杭州，花！

“后来此事被称为‘破冰之举，这对于第一笔投资人、公司团队、券商、律师和整个行业来说，都是如此。”王戈宏感到从未有过的释然。

类REITs曲线创新

三年前的夏天，毗邻北京市东三环，离国贸只有800米的新派公寓CBD旗舰店盛大亮相。当时SOHO中国联合创始人张欣、赛富投资基金首席合伙人阎焱现身助阵。

早在2012年创立之初，新派公寓已获得赛富基金投资。随后王戈宏与赛富一同发起了赛富不动产基金，于2013年成功收购北京CBD核心地段物业——森德大厦，将其改头换面成为面向北京年轻白领的中高端公寓，成为新派公寓首店。收购加上装修，大约花费了1.6亿元。

“我买这栋楼的目的，就是为了探索中国REITs的未来。”王戈宏曾经在美国创办商业房地产私募REITs基金，并在2008年回国担任首家在发改委备案的盛世神州房地产基金首任总裁及CEO，他一直试图推动REITs基金模式在国内的创新和实践。

按照类REITs模式，王戈宏给新派公寓做了轻重资产配合的系统架构：通过成立私募资产基金，引入机构及个人投资，以私募的形式购买物业，最终以租金分红的形式将收益返还给投资人。

其中，所有装修改造成本由基金承担，极大的减少了新派公寓自身部分的投入，新派则负责物业的出租经营与管理，从而实现真正的轻资产运营，通过品牌培育、管理输出，可以在长期持有经营中获取稳定收益。

重资产的基金将通过新派公寓每年的稳定租金分红以及资产预期增值来获益，形成双赢的格局。

构想很美好，现实依然很骨感。

类似的不动产基金在当时的市场上极为罕见，尚未有成熟的运营机构从事长租公寓运营管理，市场仍然以购房为主，散租为辅。

“我们每年给投资人固定的分红仅为3.5%，而当时市场上的各类理财产品年化收益甚至达到15%以上。”如何用3.5%去说服投资人，成为王戈宏最大的难题。

从深圳开始，王戈宏展开了各地路演。“以股权基金方式收购一栋楼，实际上让投资人变成了房东，在周边光拆迁的成本就达到每平米4万元价格时，我们仅用2.2万元的单价就在北京CBD共同买了一栋楼。”王戈宏试图用更浅显的逻辑来解释这件事情，“对于当时的房价来说，该物业价格几乎没有下行空间，而这是一只几乎没有风险的基金。”他称，最不济的情况是，最终还可以把这栋楼分了，一人一所。

王戈宏遇见第一位LP（Limited Partner，有限合伙人，即投资者）崔文是在上海。虽然对不动产基金未有过多的了解，但是在听完新派公寓的路演后，崔文产生了认同感，大胆将400多万元投到项目上，接着就举家去了德国。

“中国的REITs需要这样的基石投资人。”王戈宏表示，在后来的三个月时间里，新派公寓项目筹集了32名投资人，投资金额多为数百万到上千万不等，“这32人作为当时新派公寓楼宇的共同持有人，我们实现了共有产权。”

机会往往眷恋有准备的人。试图将新派公寓项目做成一单类REITs正式发行，王戈宏不断寻找更适合的产品逻辑。“今年8月，监管部门对新派公寓项目更为重视，提出鼓励，希望在十九大期间能出成果。”一位参与项目的知情人士向《21CBR》表示。

按照这个时间表，项目的落成迫在眉睫。9月10日，渤海汇金证券正式入场，团队人员加班加点，与证监会和交易所在操作技术上不断沟通，9月29日将产品包装好提交到深交所。十一黄金周后的第二个工作日，10月11日，项目最终获批。前后历时仅1个月。

“做资产证券化，普通的REITs没有历时小半年是很难做出来的，而这个项目的时间压缩得特别厉害，也足以看出各方对于REITs产品的支持和鼓励。”渤海汇金董事总经理李耀光告诉《21CBR》，为了满足长租公寓做类REITs，在技术方面做出了多个创新，“其中最大的创新，就是改变了资产证券化的产品逻辑。”

李耀光表示，海外的类REITs属于股权型产品，而目前国内的资产证券化，包括现存类REITs，更多偏向融资行为，“不少企业做REITs，希望将优先级做得越厚越好，达到65%或者70%，加以流动支持和合同担保。”优先级作为财务杠杆，且在公寓项目租金收益有限的情况下，需要保证利息的稳定性，“在平衡优先级与次级的情况下，我们最终将产品设计为48%的优先级与52%的权益级。”

深交所2017年11月3日发布消息，新派公寓专项计划正式发行设立，并将在深交所综合协议交易平台挂牌转让。

该专项计划由渤海汇金证券资产管理有限公司担任计划管理人，以位于北京市国贸CBD区域的“新派公寓”作为标的物业资产，产品总规模2.7亿元，期限为5年（前3年为运营期，后2年为处置期），其中优先级产品规模1.3亿元，获得AAA评级，发行利率为5.3%。该产品不依赖于主体信用，凭借公寓资产的租金回报和良好的物业增值预期获得了优先级和权益级投资者的认可。

国浩（上海）律师事务所律师邹菁评价，新派公寓类REITs产品实现了三个突破：第一在国内类REITs产品中新添“公寓”这一资产类型；第二是增信方式创新，此前在两个交易所发行的类REITs产品，大部分都有主体增信，要求发起人对整个产品存续期提供最低收入承诺、差额支付或证券回购安排等，而新派公寓在无某个主体来提供强有力的增信情况下获批；第三是评级创新，在没有主体增信的前提下，给予了该产品的优先级AAA评级，相当不易，最终优先级产品按5.3%的利率发行，给权益型投资人预留了空间。

作为第一笔投资人的退出，目前已经达到了高于多数基金的回报率。崔文坦言，这是当时投资所预想不到的。

离真正REITs有多远

REITs于1960年发源于美国，1971年出现在澳大利亚，2001年左右出现在亚洲市场。在海外发达市场，REITs已经发展成一种较为成熟的资产类别，在资本市场中都占有重要地位。

根据投资对象的不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型三种类型。产品主要集中在住宅、写字楼、商场、工业厂房、酒店、仓储、基础设施、医疗等行业。

“在美国，每个行业都有REITs，而个人在美国买股票，会拿出1/4到1/3左右去买REITs。”王戈宏表示，作為稳定型产品，美国一些大基金会将REITs配置推到25%的比例。

在2008年金融危机期间，美国一些公寓类REITs的收益率仍然保持在40%以上，《福布斯》曾刊文称“REITs绕过了金融危机”。

2002年，国内开始加入研究REITs的行列。受限于制度瓶颈，发展较为缓慢。目前国内试水REITs产品，几乎均以私募形式发行，对投资者人数、资金起点有较高的门槛。

“实际上，REITs应该是普惠金融，是能够让老百姓享受到优质物业的收益，而门槛不高的产品。”李耀光表示。

2015年6月，国内首只投资REITs项目的公募基金——鹏华前海万科REITs获批。其做法是将房地产项目装入封闭式基金并通过证券交易所上市交易。鹏华前海万科REITs侧重债权性质，发行规模上限为30亿元，投资位于深圳前海的万科企业公馆，以项目未来8年的租金收益权作为产品收益。

作为创新型产品，前海万科REITs的投资门槛要高于普通的股票或债券基金，其首次认购金额最低为10万元，二级市场最小买入单位为1万份。

“鹏华前海万科REITs的诞生，将公募基金投资标的范围突破至资产证券化，是对于目前公募基金投资另类资产的一次大胆尝试，具有重要的创新意义。” 鹏华基金国际业务部总经理、鹏华前海万科REITs基金经理尤柏年表示。

截至 2017 年6月30日，鹏华前海万科REITs基金年化收益率5.57%，2015年成立以来收益率达11.4%。基金成立至今累计分红约2.97亿元 ，2015及 2016年度分红率分别达3.88%和6.03%。

另一只备受瞩目的产品是今年10月23日获批的首单央企租赁住房REITs——中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（下称“保利租赁住房REITs”）。产品总规模50亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，优先级、次级占比为9：1，优先级证券评级AAA。

产品以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，包括瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大租赁物业品牌。分别属于保利地产旗下租赁住房管理运营平台“保利商业公司”、“安平养老公司”运营管理。

有市场人士表示，保利租赁住房REITs运营模式虽未实际脱离大股东附属品的意义，但是作为首单储架REITs，最大的创新在于间接实现了公募REITs的扩募功能。也就是说，其适用于一次核准、多次发行的再融资制度。

近年来，国务院及相关部委多次印发意见，提到推进“房地产投资信托基金（REITs）试点”，为住房租赁市场提供金融支持。

实际上，中国内地的类REITs距离真正的REITs有多远？

“如果说我们的目标是想达到类似于中国企业到香港地区、新加坡发的公募REITs，以实现部分项目单体上市的目的，我认为差距不是很大。”李耀光表示，关于公募REITs操作法律法规的预计明年可出台。

“但若要使我们的公募REITs像美国、香港本地、新加坡、澳大利亚等地成熟，仍任重而道远，真正的REITs是个动态体。”李耀光说，现行的中国类REITs，物业资产不会增减，属于静态体。而成熟的REITs产品类似于独立的公司，“比如我作为REITs管理员管理5栋楼，其中一栋我认为价值50亿元的楼最终有买家愿意花70亿元买走，那么我可以卖了赚20亿，然后再将70亿去买性价比更高的楼。这属于完整版的主动操作型和主动管理型REITs。”

在REITs领域拥有丰富经验的凯德集团，目前共管理5支房地产投资信托（REITs），另有14个私募股权投资工具，管理资产总值超过2200亿元。

凯德集团中国区首席执行官罗臻毓认为，目前房地产企业的重点在于项目的经营，经营到位才能拿到回报，“背后一定要有个资产管理平台、一个营运平台和一个物业管理平台。把物业做起来，才能给投资者合理的回报。房地产基金不像股票，它交易的周期很长，所以要靠整体的经营去取得一个周期的回报。”

存量资产爆发前夜

“虽然目前美国是REITs市场环境最为成熟的国家，但是未来中国会超越美国成为第一，因为中国的存量资产体量太大了。”王戈宏表示。

根据美国房地产投资信托基金协会统计，截至2017年7月，美国共有172家公募REITs，总市值1.08万亿美元。

中国长期以来的房地产开发模式，主要是拿地、开发和销售。特别是商业地产的开发往往以长期租赁获取租金形式实现收益，资本沉淀大，为典型的重资产运营。

同时，党的十九大报告中强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。未來在租赁物业上的存量或将进一步加大。

另一方面，经过改革开放近30 年的积累，居民已经积累了大量的财富。根据国家统计局的数据，2016年末住户存款余额为60.65万亿元，同比增长9.9%。与财富的累积不相匹配的是，目前国内整体投资渠道仍较为狭窄，这也是过去几年民间资本过度投资住宅物业的重要原因。

大规模的存量资产以及亟待扩展的投资渠道，REITs似乎为房地产市场的供给侧和需求侧都找到了一条新出路。

“REITs背后待启动的是中国每个城市的大量存量资产，或将激活数万亿美元市值。”王戈宏表示，REITs最关键的在于可以将优质物业“打散”成小份额，让社会大众共同持有，成为运作的资金池，实现存量盘活，“作为较稳健的投资渠道，其股票波动较小，这对中国股市也是一个非常好的平衡。”

“目前国内不动产市场对REITs最大的误解在于，认为其仅是一项融资手段。” 李耀光表示，目前国内名义上的权益型类REITs或者过户型类REITs过于依赖主体，等着回购，甚至提供担保。“当企业将项目卖给了REITs，则应脱离相关性。”

他打了个比方：“在真正的市场化环境下，我将自己的房子卖出去，哪天我破产了，房子和买家都不会受到任何影响；但是国内现状是，我把房子卖给你，一旦我破产了，买家却慌了。”

在李耀光看来，REITs真正的价值有三点：从用途端，REITs应该是一个普惠金融产品；从资金端，REITs将成为公允的中国商业地产定价工具；从市场端，为资产管理方提供了很好的标杆，“如今对于一栋物业资产管理的评定仍没有量化标准，REITs的出现可以提醒投资人更关心哪些财务指标，什么样的楼房在投资人眼中才是值钱的，从而为房地产市场带来更多发展动力。”

REITs的启动带来的还有租赁市场的爆发，“真正的REITs什么时候能来临，是租赁住房能不能健康发展的一个重要标志。”王戈宏表示，真REITs的出现，资产证券化就成为持有资产一个非常好的门路。

王戈宏谈到，目前长租公寓市场更多以房屋改造出租做差价，而REITs模式运营出现后，未来变现主要依托资产管理增值，资产管理能力也将成为行业的良性竞争力。