公司股权结构与并购绩效关系的文献综述研究

摘要：从企业战略实施的角度看，企业并购行为是企业重要的经营战略举措。事实上，公司并购行为能否提升公司绩效与交易的决策机制密切相关。并购绩效一定程度上受公司治理结构的影响，其中股权结构则是公司治理领域的一个重要衡量指标。综述了国内外目前在这方面最新的研究成果，同时分析了现有研究存在的不足并对未来进行了展望。

关键字：并购；并购绩效；股权结构

并购作为企业的途径方式之一，早期研究者对内部发展、并购以及战略联盟进行了对比研究，这是并购的起始点，营利企业是为了通过发展来实现企业盈利，如何选择最优、最经济、最合适的发展途径，是企业面临的重要问题。鉴于并购已经成为经济运行的重要一环，针对其的相关研究也衍生出了一个单独的研究领域，其中对于并购绩效的研究开始逐渐成为学术界的一大热点。

一、企业并购绩效的相关文献回顾

海外短期市场绩效研究的研究人员成功的并购通常形成一个相对一致的见，即目标公司的短期非正常利润提升了20%～40%，但并购公司的短期非正常收益仍然偏低，一些研究人员甚至认为公司并购绩效的短期市场为负。然而，从某些并购失败的案例中，一些外国学者得出结论，目标企业仍然能够获得不正常的回报。因此，部分学者在对这些失败的并购案例研究发现，大多数目标公司的股价走势会在初期呈现出上涨趋势，但可能在一两年后发现，他的收益是负的。在中国，一些研究人员研究发现，国内企业并购的短期市场表现主要分成三类，他们分别是同时研究目标公司、目标公司并购公司、个人研究和研究并购公司。他们研究出来的结果也有所不同。同时，相关研究人员发现，目标企业的短期市场表现相对是比较好的，然而企业和企业的市场表现还是比较差的。研究目标公司的学者认为，他们的短期市场表现没有显著变化。

在国外，专家们在研究并购市场绩效的很长一段时间内，都认为需要分成两个阶段。第一阶段大概在20世纪70年代至1990年代末，对在同一时间的失败并购和成功并购目标企业的长期市场表现来进行研究；第二阶段为20世纪之后，一些并购学者对其进行了一定的分类，并运用实证分析方法比较了不同类型的长期市场表现。

二、股权集中度与并购绩效的关系

（一）股权集中度与并购绩效之间呈正相关关系

高雷，宋顺林（2007）研究发现，经理人的代理问题会被较高的股权集中度所牵制，这表明股权集中度高的企业能够有效降低代理成本，反之则会增加代理成本；K.C.John Wei和Yi Zhang（2008）的研究显示，公司内部的股权集中度越高，企业的投资收购行为对于现金流的敏感性就越低，这表明在第一大股东持股比例较高时，充裕的自由现金流将更容易导致企业过度的投资行为；刘少波，邓可斌（2010）的研究表明，大股东控制收益权的存在是合理的，过于强调保护少数股东的利益，忽视大股东的监督作用是不妥当的。基于此，许多学者的研究都表明了企业股权集中度和并购绩效之间存在着正向关系。

（二）权集中度与并购绩效之间呈负相关关系

我国的上市公司相对发达国家而言，股权集中度普遍较高，其内部的“堑壕防守效应”也更为普遍，而大股东们实现个人私利的一个重要方法就是進行收购和兼并活动。因此，有许多学者的研究证明了股权集中度和并购绩效之间存在负向关系。潘颖、张晓明与沈卫香（2010）的论文证明，所有权的高度集中与并购绩效之间呈负向关系，改善大股东们与普通股东之间的制衡关系，对大股东们的决策行为进行有效监察，将会对公司的并购表现产生积极影响。欧阳陆伟，张雪英等人（2011）的论文证明，股权集中度越高，大股东的自利行为越普遍，并将导致上市公司收购绩效越差；另一方面，当其他股东的话语权越大时，对并购决策的监督就越有效。

（三）股权集中度与并购绩效之间呈倒U型关系

部分学者认为股权集中度与并购绩效之间存在一个倒U型的关系，这可能是受“利益协同效应”和“壕沟防守效应”共同作用的结果。Mcconnell和Servaes（1990）的论文证明，当主要持股人的持股比例处于低位时，合并后的业绩将随着持股的上升而改善；当该比例达到一定程度时，公司绩效又将随着持股比例的增加而逐渐下降。国内研究方面，白重恩等（2005）的论文证明，最大股东持股比例与并购绩效之间的关系并非为线性，即当最大股东的持股比例超过一个临界点前，公司绩效与之呈正向关系；而当持股比例超过这个临界点之后，公司业绩将伴随大股东持股比例的上升而下滑。

三、股权性质与并购绩效的关系

（一）国有股份比例与并购绩效之间呈正相关关系

学者李涛（2002）的研究发现，在企业进入资本市场之后，伴随国有资本比重的提高，公司业绩也有所改善，这主要是由于国有资本股东的特殊地位，能够更好地监督管公司管理层，从而形成对他们的限制。李善民和朱滔（2005）认为，在国有企业并购过程中，政府常常作为第三方扮演着重要角色，国有资本所占的比重越大，企业所享受优惠政策就越多，以较低的成本获得高质量目标公司的能力就越强。潘红波等人（2008）的研究发现，企业的盈利水平在一定程度上和企业自身的政治关联有关，即政治关联强的公司其盈利水平要好于政治关联弱的公司，这也在一定程度上证明了国有股份比例与并购绩效之间呈正相关关系。

（二）国有股份比例与并购绩效之间呈负相关关系

有学者认为国有股份比例与并购绩效之间呈负相关关系。Shleife（1993）的研究发现，由于国有企业的特殊性质，国有企业的经理人更容易利用自己的特权通过损害国家利益来攫取个人私利，滋生一些的腐败问题。国内方面，徐莉萍，陈工孟，辛宇（2005）的研究表明，国有企业之间的控制权转移难以产生真正的价值，不会对公司的经营业绩产生积极影响；而当国有企业的控制权转移给私人企业，其业绩会得到明显改善。张霎，张胜，李百兴（2013）的研究结果表明，与非国有企业相比，国有企业的政治关联更深，这将导致并购活动中资源配置的错位。

四、结束语

尽管目前基于公司股权机构视角的并购绩效研究已经取得了丰硕的成果，但由于种种原因，仍存在一些不尽如人意的地方。第一，由于学者们都较少考虑股权和绩效的滞后效应，因此目前采用跨期研究的文章还处于起步阶段；而本期绩效可能会受到上期段股权结构的影响，上期绩效也可能会改变本期的股权结构，这难免会对实证结果的准确性造成影响。第二，目前针对两者关系的文献大多是基于代理问题的视角出发的实证类研究，理论分析类的研究较为少见。因此，未来的研究应该首先在分析方法上从静态分析转向动态分析，即加入跨期研究；其次立足于理论基础的研究，为现有的实证分析提供更多逻辑上的支持；最后在实证中考虑调整成本对结果造成的影响。

参考文献：

[1]张雯，张胜，李百兴，《政治关联、企业并购特征与并购绩效》，载于南开管理评论，2013.

[2]李善民，曾昭灶，王彩萍，《上市公司并购绩效及其影响因素研究》，载于世界经济，2004.

[3]牟宇轩，《公司股权结构与并购绩效关系的研究综述》，载于现代商贸工业，2018.

作者简介：谭肖（1990—），女，山西运城人，山西财经大学2016（财务管理）学术硕士研究生，研究方向：财务管理理论与实务.