公司投研与学术研究

何毅

【摘 要】本文从学术研究与投资研究的差别切入，进而道出学院派一直在投资市场表现平平的原因，试图为那些跟我一样金融科班毕业，但初入一脸茫然或者表现平平的金融从业人员提供一些经验或者体会，从而在不断反思和总结中前进。

【关键词】学术研究；公司研究；范式；差别

由于一直学习金融专业，所以与金融学或者财会老师为代表的学院派投资者接触较多，学院派投资者笃信传统价值投资以及对中国股市深恶痛绝的批判影响着每一位学子，从而很难坚信中国股票市场价值的存在。现在回想起来，明显感觉到理论与现实之间巨大的差距。即使是那些所谓“既懂理论又懂实务”的老师他们与市场派之间的差距也是难以想象的。从收益来看更是如此，迄今学院派也没诞生过诸如林园、裘国根、茅台03等这样动辄上万倍甚至更高的大牛。但不可否认的是，学术严谨和框架性的思维式对投资研究肯定是不无裨益的，那到底为什么学术研究的方法有利于投资研究而学院派在市场的成就却远远小于实战派？这个问题一直萦绕在我从事证券投资基金行业以来的茶余饭后。

想搞清楚这个问题，有必要首先介绍一下学术研究的主流范式。现在最主流的经济学学术研究无非就是三大块：用直觉提出假设；用数学演绎假设：然后再用现实数据验证假设，也即是计量经济学；其中第三大块，计量经济学的诞生在经济学科发展中起到了划时代的作用，使得传统逻辑性的经济论文走向了全面的数据模型实证阶段，进一步增强了经济学的说服力，这也不难理解为什么诺贝尔经济学奖得主超半数来自计量经济学领域。现在超过90%的论文主要就是做第三块的工作，也即是运用计量经济学实证一些想法和假设。对于第二大块，用数学演绎假设，多数时候只有提出开创性命题时才会用到，也即是用严谨的数学，证明提出的idea，使之在理论上充分成立，从而试图让整个经济学上升为真正的“科学”（经济学是否为科学尚存争议）。上述我们可以看出实证数据和模型，也就是计量经济学使得传统经济学论文由通篇文字论述走向了集假設、实证、证明为一体的标准化范式跨出了第一步，而数学证明使得其进一步蜕变成“科学”。

进入投资实务之前，在我的脑海里投资研究就像计量经济学诞生之前的经济学科，没有一个规范、研究的范式。所有的券商研究报告就是从影响公司的各大因素一一分析，与其说强调逻辑，不如说大多数的研究报告看重的是归纳。可是当我有幸遇到并且受教于10年2000倍以上的民间高手以后，才知道一个真正基于中国市场、务实高效的公司研究报告范式是什么。实际上，这些民间投资者经过长时间的实践总结出来的思维模式相对于刻板的券商报告模式更加有效，他们摒弃了隐形的业内框架，转而回归到朴素的生意本源，就是随时瞄准一家公司的利润空间开展思考和研究，以数据形式的逻辑演绎方式预测和推断一家公司最近一年的力求最准确的净利润，继而关注这个利润的可持续性，也就是到底能持续几年。这种以逻辑演绎方式推出的结论，俗称算账，既避免了信息的堆砌从而让人摸不着头脑，又使得整个报告逻辑井然，最关键的是提高了业绩预测的准确性。讲到这里肯定很多人会以巴菲特所谓的业绩没法预测来回击，实际上这是对巴菲特的误解。巴老说业绩无法预测不是因为他没预测，而是因为他在这个基础上更进了一步，就是找那些护城河很宽，宽到几乎可以垄断的商业模式。可口可乐、喜诗糖在各自领域都几近垄断，可口可乐通过保密配方形成长期垄断，喜诗糖通过在当地独占鳌头的市占率一直把竞争者排斥在外，加上这类消费性公司业绩平稳，长期的业绩很好预测和把握。由此可以得出巴菲特不是不预测业绩，他是在预测10年、20年甚至50年的业绩，这一点与国内收益率高达20年10万倍的林园不谋而合。他只寻找垄断性的公司。我相信这也是投资的终极目标，没有什么比垄断更能为股东创造财富。

既然以上讲到了以净利润为走向的数据演绎是投研的核心，学院派投资者应该也很擅长严谨的逻辑和数字论证，为什么他们在资本市场成功的寥寥无几？答案在于学院派擅长的计量经济学研究主要通过搜集大量的历史数据建立模型来验证想法，而二级市场的投资着眼于未来，通过现有数据和逻辑去推断未来的数据，把眼光始终放在未来，这就是大部分经济学研究或者学院派与民间人士的最根本的区别。也难怪以前马云很尖锐的批评经济学家只知道研究过去，对未来毫无所知。虽然有些尖锐，但确实反映了大部分经济学家的现状，当然足以拿到诺奖的经济学家除外，因为他们一般从事的是第二大块，用数学演绎假设，他们的贡献足以预测三十年甚至上百年，诸如斯科尔斯期权定价对整个期权期货市场的贡献，砝码有效市场假说对整个指数基金行业的贡献等等。另外一方面不难发现在中国的投资高手永远在民间，究其原因还在于我们在学校所受的全是西方金融理论的教育，而这一切完美理论的假设条件全是建立在西方金融市场之上的，而真正中国投资市场的完美理论在民间高手那里，他们浸淫市场多年，抽象出建立在中国股票市场之上、独有的投资理论体系，而这些又是不进入课本、教材的，从而导致整个金融教育体系与现实市场的脱节。

以上从逻辑上论述了最接地气的投资思维是怎样的，那到底这种思维的理论依据在哪儿呢？实际上，从市盈率的基本公司我们就可以一目了然。按一般的教材市盈率的公式为PE=P/EPS，我们把它作一个变形得到P=PE*EPS，由此我们可以清楚的看到一个公司的股价主要由估值PE和业绩EPS两个因素决定。推广开来，一个市场指数的高低也应该是由指数的估值和指数包含的所有公司的业绩决定的。由此我们关注的重点理应放在以净利润为代表的业绩指标，更进一步还要关注这种业绩的可持续性，也就是未来的利润增长到底能够维持几年。事实上，一个公司业绩的拐点也是估值的转折点，业绩突然的加速或者业绩的拐点都会相应的带来估值的提升，对应到上述公式也就是PE、EPS的同时提高，相对于其中一个的提高，显然股价会提升更快，这就是有名的戴维斯双击。比如17年的房地产市场，在大家一致预期房地产行业风险的时候，在国家供给侧改革的驱动下，万科、融创、新城控股等地产企业业绩加速上涨，大大超出人们的预期，从而估值迅速提升，造就17年整个房地产板块的3到5倍甚至上10倍的行情。相反，业绩一旦掉头向下，估值也会相应的下降，就会出现可怕的戴维斯双杀。这轮股灾茅台的创历史跌停，很多人把原因归结为系统性风险。事实上，主要的原因在于茅台三季报业绩远低于预期，市场一致预期归母净利润同比在40%左右，结果只增长了20%多。更重要的是，在茅台持续增长长达上10年以后，伴随国内基建投资的持续下滑（有人统计过茅台业绩与基建投资高度相关），茅台业绩增长的天花板渐行渐近，相应的估值也从历史上很少低于30倍大多数维持在40倍的市盈率急速下降到20倍，出现了可怕的戴维斯双杀。由此可见业绩的可持续性成为公司研究的重中之重，他不光是决定你的收益率，还决定着股票的卖点。关于怎样进一步挑选业绩指标并形成一个严谨的逻辑后续文章再加以陈述，本文着重于方法论的层面。

以上主要通过与学术研究对比，道出二级市场公司研究最务实的框架和逻辑。事实上，决定你股票投资收益率高低的还远远不止公司研究。即使你研究得再透彻也不一定能落实到实践中。怎样把你的研究和操作结合起来并最终走向知行合一是更为重要的问题我们后续再谈。