五年期国债期货价格的影响因素分析

邢晓晴　郭宇熙

摘要：本文选用2013年9月至2017年6月间五年期国债期货活跃合约的每日交易收盘价格，在理论分析的基础之上，通过构建VAR模型、脉冲响应函数和方差分解，以及协整检验和VEC模型，对影响五年期国债期货价格的因素进行了分析。实证结果表明，国债现货价格对国债期货价格具有十分重要的影响；样本期间内，国债期货价格短期波动偏离长期均衡的现象也较为明显。

关键词：五年期国债期货价格；VAR模型；VEC模型

中图分类号：F830.91；F832.5 文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2017.06.004

Analysis of the Influence Factors of Five-year Treasury Bond Futures Price

XING Xiaoqing1， GUO Yuxi2

（1.School of Economics， Shandong University， Jinan 250100， Shandong， China； 2. Brandeis University， USA）

Abstract： Using the daily closing price of the five-year treasury bond futures price from September 2013 to June 2017 and basing on the theoretical analysis， we use VAR models， combined with impulse response function and variance decomposition， Johansen co-integration test and VEC models， to find out the influence factors of five-year treasury bond futures price. The empirical results show that： the spot price of treasury bonds is of great importance to the price of treasury bond futures； it is also an obvious phenomenon that the short-term fluctuation of treasury bond futures price deviates from its long-term equilibrium.

Keywords： Five-year treasury bond futures price； VAR models； VEC models

0 引言

2012年6月7日，中國人民银行宣布自次日起金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。这一举措首次放开金融机构在10%的区间内自行决定各种存款产品的利率上浮幅度及相应的利率水平，打破了国内长期以来存款利率同质化的局面，是我国存款利率市场化改革的重要一步；随后2013年7月20日，金融机构贷款利率管制全面放开，贷款利率市场化完成。存款利率方面，2014年11月22日、2015年3月1日和2015年5月10日，人民银行将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍分别提升为1.2倍、1.3倍和1.5倍，金融机构的自主定价能力得到大幅提升。2015年10月24日，中国人民银行宣布对金融机构存款利率不再设置上限、完全放开存款利率管制，这意味着我国利率市场化改革的基本完成。

利率市场化在一定程度上决定了国债期货的产生与发展。国债期货具有合约标准化程度高、交易公开透明、中央对手方清算安全性高等特点，其重要功能之一就是规避利率风险，随着利率体系中不同市场和不同层次的利率逐步实现市场化，当利率波动程度超过人们对利率风险损失的承受限度时，投资者就会通过在国债现货、期货市场之间进行套期保值交易来满足自身的避险需求。同时，国债期货对于利率市场化也具有显著的反作用。作为一种利率期货，国债期货的交易价格可以反映整个市场对利率水平的预期，有助于提升反映市场供求关系的国债收益率曲线的准确性和有效性，从而进一步推动利率市场化进程。

为满足资本市场日益迫切的风险管理需求，推动利率市场化改革，中国金融期货交易所分别于2013 年9月6 日和2015年3月20日推出了五年期、十年期国债期货合约。通常认为，与五年期国债收益率相比，十年期国债收益率反映了一个国家主权债务的利率水平和市场情况，可以为金融体系提供基础定价参考；对应的十年期国债期货也具有流动性好、交易成本低、资金占用少等诸多优势，其在久期调整和资产配置上的效率更高。因此十年期国债期货的上市，标志着利率市场化向前迈进一大步。

国内学者针对我国国债期货市场的发展已经展开了持续的研究。贺强，辛洪涛（2012）从理论层面分析了国债期货和利率市场化的互动关系；袁朝阳，刘展言（2012）基于利率市场化进程中推出的国债期货仿真合约的实证研究表明，国债期货和现货价格之间存在均衡关系，且初步表现出一定的风险规避功能；王蕾，冯倩楠（2015）同样发现国债期货价格和现货价格间存在着长期的协整关系和短期的双向Granger关系，并且可以通过OLS套保模型和VAR套保模型发挥出规避利率风险的作用。王柏程（2013）综合考虑国内国际市场经验，总结了影响国债价格的因素，并建立起实证模型进行分析。陈蓉，葛骏（2015）在“质量期权”的基础上，梳理了质量期权定价方法和不考虑质量期权情形下的国债期货持有成本定价模型下。郭彦峰，魏宇和肖倬（2016）发现，虽然国债期货目前具有较低的市场流动性和市场深度，它仍是价格发现和波动溢出的领先者。在应用的模型方法上，杨胜刚，陈帅立和王盾（2014）运用VAR模型实证分析了中国黄金价格的影响因素；张娟，李爱兰（2013）对影响股指期货价格的因素进行了层次分析，并在此基础上拟合出相应的GARCH模型。endprint

综合分析以上已有的研究成果，从期货的无套利定价模型来说，国债期货的价格由国债现货的持有成本决定，因此影响利率预期的诸多因素也都会影响国债期货价格。由于十年期国债期货上市时间较短，考虑到本文的研究目的，基于数据的可得性，计算五年期国债期货活跃合约按每日成交量加权平均的收盘价格 （以下简称“国债期货价格”），得到2013年9月至2017年6月的月度国债期货收盘价数据。

1 影响因素分析

1.1 经济周期（PMI）

经济收缩阶段，投资需求萎缩，利率水平下降，进入萧条以后，利率继续维持在低水平，转入复苏以后，投资和消费的增长引发利率水平的回升，到高涨阶段，利率水平则维持在较高的水平。由于国债价格与收益率水平反向相关，因此，国债现券价格通常在经济收缩阶段上升，而在经济形势趋好后下降，国债期貨的价格也受到同样的影响。基于数据的可得性，选用PMI月度指数来衡量经济的变动趋势。

1.2 通货膨胀率（CPI）

通货膨胀是市场利率的重要影响因素。持有国债获取的固定收益经过通货膨胀调整后才是获得的实际利率。当社会上通货膨胀程度较高时，投资者为避免通货膨胀造成的损失，往往会把资金投向黄金、地产等可以保值的商品，减少国债的持有量，造成国债价格下跌。反之，当通货膨胀程度较小时，国债的高收益率就会吸引众多的投资者，造成国债需求增大，价格上涨。

1.3 货币供应量（M2g）

货币供应量通过影响利率也间接影响了国债现货和期货价格。中央银行通过公开市场操作、贴现率政策和法定存款准备金要求来控制货币供应量，当央行从公开市场买入国债，降低贴现率，或者降低法定存款准备金率时，表示释放流动性，利率可能下降，国债价格会上涨，反之国债价格将会下降。

1.4 五年期国债收益率（r5）

根据传统的资产定价理论，国债价格与收益率成反向关系。利率上升，国债价格下降，反之，利率下降，国债价格上升；在票面利率相同的情况下，国债的期限越长，其价格对利率变动的敏感度越高。这里选用五年期国债收益率带入模型之中。

1.5 其他投资工具收益率（lnstock、SHIBOR）

由于资金的稀缺性和替代效应的存在，当股票、房地产市场收益率上升时，持有这些资产比国债更为有利，此时投资者会抛出国债将资金转移，国债价格将会下降，从而影响到国债期货价格。因此，将上证综合指数取对数后作为衡量股票市场收益率的指标，而将shibor利率作为衡量市场层面资金利率的指标。

1.6 市场技术性因素

这是影响期货价格短期波动的因素，是指国债期货市场上与交易有直接关系的因素，如成交金额、成交量（volume）和持仓量（inventory）等。成交量代表了价格趋势背后的强度或压力，成交量越大，现有价格的趋势持续下去的可能性越大。持仓量则代表进入期货市场或合约的资金流，持仓量增加（减少）意味着有资金正在流入（流出）市场，现有价格趋势最有可能延续（终结）。将五年期国债期货合约月度成交量和持仓量总额取对数之后作为市场技术性因素带入模型之中。

2 VAR模型

基于以上分析，综合考虑各影响因素，对数据进行适当的处理后建立起如下VAR模型：

其中，是k维内生变量，是滞后的内生变量，是d维外生变量或滞后外生变量向量，p、r分别是内生变量和外生变量的滞后阶数，是k维随机误差项过程的向量。

通过比较AIC、SC的大小，选择内生变量的最优滞后阶数为二阶，最终结果如下：

估计VAR模型后，可以通过对模型对象的动态求解绘制国债期货价格模拟结果（图1）。

动态模拟曲线尽管没有显示出价格的短期波动，但是较好的反映了价格的走势：在2016年第三季度之前，期货合约价格基本上保持了总体上升、局部下降的态势；而在此之后，开始了一个持续的走低过程。

3 脉冲响应函数和方差分解

脉冲响应函数可以用来描述一个内生变量对相应变量一个误差冲击的反应，考虑到本文的主要分析目的，下文只给出国债期货价格对来自不同变量的冲击的反应结果，如下图2所示。由脉冲响应函数可以看出，价格对其自身的冲击迅速做出正向响应，之后这种冲击对价格的影响缓慢减弱，约至第15期减弱为0；来自国债收益率的冲击为正向、且在第3期左右达到最大值，之后这种影响逐渐下降，但影响非常持久，至第20期也有约0.4的冲击；来自上证综合指数和SHIBOR利率的影响表现出一定的相似性，二者给国债期货价格带来的冲击均为负向，但作用时间和作用程度明显不同：国债期货价格对上证综合指数的响应在第4期左右达到负向最大，此后缓慢下降至第7期响应为0，而对SHIBOR的响应则更为缓慢，在第6期左右达到负向最大值并在第11期减弱为0；另外值得注意的是，国债期货价格对市场成交量的正向响应同样具有很高的持续性，其表现与国债收益率冲击带来的结果非常类似；而来自持仓量的冲击在前3期给国债期货价格仅带来了微小的负向响应，此后逐渐转为弱的正响应，并且至第6期以后这种响应即下降为0。

图2 价格对各因素扰动的响应

下面利用方差分解方法分析各因素对国债期货价格变化的贡献度，具体结果如下表1所示。

从方差分解结果中可以看到，随着预测期的推移，价格方差预测中由非价格变量扰动所引起的部分增加，而尽管由价格自身扰动引起的部分在不断下降、但其所占的比重仍然非常大。在其他变量中，五年期国债收益率水平的长期影响呈显著增长趋势，至第19期预测时，已经超过价格自身扰动变量、成为引起价格预测方差变动的首要原因；此外，市场成交量这一技术性因素的作用也十分显著。

4 VEC模型

在对各变量序列进行协整检验之前，首先需要对各变量进行单位根检验，检验结果如下表2所示。各变量均为一阶单整序列，满足协整检验的条件。endprint

在此基础之上，Johansen协整检验（表3）的迹统计量和最大特征值统计量均表明，在5%的显著性水平下，至少存在一个协整关系，因此得到调整后的协整方程，其中，括号内为参数估计值的唯一的渐进标准误。

接下来利用上述正规化的协整方程（即误差修正项），估计向量误差修正模型，可以写出VEC模型的估计结果：

以为被解释变量的方程中，和系数的t统计值分别为2.1991和-2.4965，且均表现出很强的显著性水平，这表明上期误差和上期价格波动对当期波动均有着显著的影响，并且从系数的绝对值大小可以看出，国债期货的上期价格波动对期货价格当期波动的调整幅度更大。

最后，下图中的零值均线代表了上述各变量之间的长期均衡稳定关系，整体来看，误差修正项的数值波动较大，即自五年期国债期货上市以来，其价格短期波动偏离长期均衡关系的幅度变化十分剧烈。

5 结论

通过建立VAR模型、VEC模型对5年期国债期货价格的影响因素分析可以发现，在具体的影响因素层面，国债期货自身价格、国债现货收益率以及市场层面的成交量信息对国债期货价格起到了较为重要的影响作用；同时，国债期货的上期价格波动对当期的价格波动调整作用显著，短期价格偏离长期均衡的程度也较为明显。

国债期货因其合约标准化、报价连续、交易集中、市场透明等特点，能够准确反映市场参与者预期，对现货价格进行修正与再发现、再定价，有助于国债市场建立起更为完善的基准收益率曲线，对利率市场化的推进与深化有着非常重要的作用。我国国债期货市场依托庞大的国债现货规模、多种银行间利率衍生产品的推出以及期貨市场法律与监管环境不断完善的大背景之下，已经具备推出、发展的必要条件。目前来看，我国国债期货市场仍然处于初步发展阶段，需要结合国际经验以及国内利率市场化的实际需要，进一步完善国债期货价格形成机制，更好服务于金融市场改革。

参考文献：

[1] 贺强，辛洪涛.重推国债期货与我国利率市场化互动关系研究[J]. 价格理论与实践，2012（2）：9-11.

[2] 袁朝阳，刘展言. 国债期货与我国利率市场化推进——兼评国债期货仿真合约的功能发挥[J]. 财经科学，2012（8）：30-38.

[3] 王蕾，冯倩楠. 利率市场化、国债期货价格发现与风险规避功能[J]. 金融论坛，2015，20（4）：36-45.

[4] 王柏程. 国债价格影响因素的理论与实证研究[D].天津：南开大学，2013.

[5] 陈蓉，葛骏. 国债期货定价：基本原理与文献综述[J]. 厦门大学学报（哲学社会科学版），2015（1）：33-40.

[6] 郭彦峰，魏宇，肖倬. 交易不活跃影响了国债期货的价格发现吗？——来自中国国债市场的经验证据[J].系统工程，2016（12）：31-37.

[7] 杨胜刚，陈帅立，王盾. 中国黄金期货价格影响因素研究[J]. 财经理论与实践，2014（35）：44-48.

[8] 张娟，李爱兰. 我国股指期货价格影响因素实证研究[J]. 合作经济与科技，2013（3）：62-64.

（编辑：张萌）endprint