我国私募股权投融资中对赌条款的法律问题研究

涂明辉

江西省社会科学院法学研究所，江西 南昌 330000

一、对赌条款概述

(一)对赌条款的一般内容

对赌条款是目前我国私募股权投融资协议中较为常见的条款。在我国私募股权投融资实务中，对赌条款的一般内容为：

1.主体

私募股权投资中对赌条款的主体是私募股权的投资人和融资人的股东，因此，与对赌条款主体之一的投资人相对应的主体是被投资企业的股东(一般为大股东或实际控制人等)。

2.内容

在私募股权投资实务中，对赌条款一般会对投资标的、价值、数量、价格、业绩承诺、估值及调整、条款的履行、当事人权利义务和违约责任等进行约定。当然，业绩承诺、估值及调整是对赌条款的关键，是对赌条款主体之间就股权价值及调整的依据和基础。标的企业的业绩承诺是股权估值的依据，估值调整是对业绩承诺实际履行的响应。

3.客体

私募股权投资中的对赌条款的客体也称之为对赌标的，通常为股权、股权价格调整权、优先股权、现金补偿、回购请求权、董事会席位调整权等权利。简而言之，对赌条款的客体可概括为“估值调整权”，对赌条款标的的实质其实是，视标的企业业绩承诺履行情况而触发的一种对交易对价的“可调整”的权利。

(二)对赌条款的特征

关于对赌条款的界定，学界尚有上述诸多争议。上述几种学说分别从对赌条款的设立原由、当事人的目的以及对赌条款的实施机制等进行对比分析，已达到对对赌条款进行界定的目的。通过对学界中的各种学说进行研究分析，能够发现对赌条款有下列三个特征：

1.标的特殊

通过对私募股权实务分析发现，实务中，对赌条款的标的多为对标的企业未来业绩的预测(一般为净资产回报率或净利润额)，或对标的企业能否在约定的时间实现上市进行预测。这种对标的企业未来的预测是标的企业的股权、股权认购权以及投资金额价值体现的关键因素。

2.标的的不确定性

因标的企业的未来业绩、能否如期上市，不仅依靠于企业管理人、员工的勤勉尽职，还受到诸多不确定因素的影响，致使标的企业的未来业绩、在规定时间内上市等约定存在较大的不确定性。

3.目的的一致性

作为对赌条款的当事人其目的是一致的，即均希望通过对赌条款的成就以达到投融资双方利益的最大化。这与我们所知的通常意义上的“赌博”有本质上的区别。

二、对赌条款的相关学说

目前学界对对赌协议的法律性质及界定存在诸多争议，关于对赌条款的性质及界定，学界中主要有以下几种不同的学说或观点。

(一)附条件说

通过对赌条款与附条件协议的特征相比较，对赌条款一般是对标的公司未来业绩(或能否上市)进行预测，具有预设性；对赌条款(如标的公司未来的业绩)会因可预见或不可预见因素的影响，具有不确定性；对赌条款的确定是建立在协议当事人平等自愿协商一致的基础之上，具有任意性；若对赌条款不违反我国法律的禁止性规定，则对赌条款具有合法性。

持附条件说的学者通过对赌条款约定的内容与附条件合同的法律特点和构成要素进行对比分析，发现对赌条款在法律特点与构成要素上与附条件合同存在较大的一致性，从而认为对赌条款在法律属性上属于附条件合同的一种。

(二)担保说

近几年，我国私募股权投资市场十分活跃，对于一些股权投资者而言，私募股权投资不再是以往的通过股权交易以获得标的公司的实际控制权的战略性投资，而向最大程度上的获益并适时退出的财务属性的投资转变。目前私募股权市场上，存在较多的兼具“股权”和“债权”两个属性及以上权利的股权项目。

从实际功能的角度分析，对赌条款的存在具有对投资者权益进行“担保”或“弥补”的功能，部分学者认为对赌条款实际上是在股权投融资协议文本中，对投资者权益的一种隐形“担保”的设计。即“对赌条款”具有敦促债务人(融资方)勤勉尽职地履行义务，以保障债权人(投资方)的权益的措施。

(三)期权说

期权说主要依据对赌条款属性中的预设性和不确定性。期权说认为，对赌条款，是股权投融资当事人在自愿平等协商一致后，共同对标的公司未来的业绩或发展(如标的公司上市)不确定性的约定。对赌条款是投融资当事人共同对标的公司未来业绩或发展的一种价值判断，其投资标的已经从标的企业的股权转变至标的企业未来的业绩和发展。

(四)射幸说

所谓射幸，是指在合同签订的时候尚不能确定其法律效果，具有合同权利义务内容不确定的等特点。影响射幸合同的关键因素在于，合同当事人约定的偶然事件是否发生，即不确定时间的发生或者不发生是射幸合同履行或不履行的最关键的要素。射幸合同的当事人在签订合同时，对其约定的不确定性事件的发生与否的风险是能够预见的，即使发生了不利的后果，当事人也需按照合同承担相应的权利或义务。将对赌条款与射幸合同的相关要素进行对比后发现，对赌条款中关于对标的公司未来业绩或发展的预测具有很大的不确定性，并非完全通过人为能够控制的，存在许多不确定因素会影响到标的企业未来的业绩和发展。在私募股权投资实务中，经常存在股权溢价收购的情况，即因投资方对标的公司的未来业绩或发展是“看涨”的，若标的公司的未来业绩或发展达到预期，则能给投资方带来较多收益，故而投资方才会溢价收购融资方的股权，即收购价格大于当前股权价值，即对赌条款的当事人在签订对赌条款时，交换的对价是不对等的，这种不对等性也符合了射幸的特点。

三、对赌条款的构建及风险分析

(一)对赌条款的构建

1.现金补偿

对赌条款中的现金补偿，即在对赌条款当事人约定的对赌目的不能完全或部分实现时。标的企业的股东(一般为大股东或实际控制人等)对投资人以现金形式进行补偿。现金补偿是最直接的补偿手段，亦是对赌条款中较为多见的条款之一。在私募股权投资实务中，对现金补偿标准的约定也存在较大不同，没有统一的现金补偿标准

2.股权补偿

私募股权投资中对赌条款中的股权补偿一般为，若标的企业的实际运营达到对赌目标，则投资人将依据对赌条款约定的无偿转让或低价转让的方式向对赌条款的对方当事人(一般为大股东或实际控制人等)转让标的企业的部分股权作为激励手段；若标的企业的实际运营未达到对赌目标，则标的公司的大股东或实际控制人等将依据对赌条款约定的无偿转让或低价转让的方式向投资方转让部分股权做为补偿或惩罚。故，股权补偿对对赌条款当事人而言，兼具“激励”和“惩罚”双重属性，既激励标的公司大股东或实际控制人等尽职勤勉地完成对赌目标，又对投资人的权益进行了保障。股权补偿是对赌条款中较为常见的内容。

3.优先股

优先股主要包括优先清算权、优先购买权、优先认购权以及优先分红权，其中，优先清算权和优先分红权是私募股权投融资实务中对赌条款中优先股的常见表现形式。通常情形，优先股的约定一般属于补充性条款，主要对现金补偿或/及股权补偿的一种重要的补充。

4.股权回购

股权回购是对赌条款中的常见内容，一般约定为，对赌条款的当事人之间对对赌目的实现与否的一种以股权转让为表现形式的响应。即对赌条款当事人约定的对赌条件成就时，投资人有权以事先约定的对价向对方转让其持有的标的企业的股权。在私募股权投融资实务中也存在对赌条款当事人约定向标的企业转让投资人持有的标的企业股权的情形，但标的企业回购本公司股权在法理上存在诸多争议，在司法实践中存在被认定无效的较大可能。

(二)风险分析

1.估值调整脱离实际

对赌条款的设定应当建立在对标的企业深入开展尽职调查的基础之上。当前，私募股权投资项目遍地开花，诸多投资者都面临优质项目的选择困境。于是，个别投资机构为了促成项目合作，出现了对标的企业估值过于乐观、尽职调查不深入的现象，直接导致估值调整脱离了标的企业运营的实际情况。而个别投资人过于看重对赌条款的“乐观”约定，往往忽视了标的企业的实际运营情况。

2.对标的企业长期发展造成不良影响

对赌条款一般约定标的企业三年至五年的业绩指标或上市进程，对赌条款对融资一方(标的企业大股东或实际控制人等)的“激励”与“惩罚”机制会敦促其勤勉尽职地在约定期限内达成对赌目标。然而，对于标的企业而言对赌条款的期限只是标的企业发展的一个时期，但由于融资方面对对赌条款的利益的诱惑和惩罚的压力，在标的企业经营发展的决策上过于看重对赌条款中的业绩指标，从而忽略了标的企业的长期发展。

3.标的企业中小股东权益难以保障

对赌条款的主体一方为投资人，另一方通常为标的企业的控股股东、大股东或实际控制人等。然而，在对赌条款的订立及履行过程中，标的企业的控股股东、大股东或实际控制人往往仅专注于自身的利益得失，很可能损害不是对赌条款主体的中小股东的权益。作为非对赌条款主体的中小股东的权益难以得到有效保障。

四、对赌条款的法律效力分析

(一)我国法院在司法审判中对对赌条款效力的认定

被称之为中国“对赌第一案”的海富投资公司与世恒公司、迪亚公司关于增资协议纠纷一案，经过了法院一审、二审、再审，最终最高人民法院认定投资方海富投资公司与标的企业的股东世恒公司签订的对赌条款无效；与标的企业迪亚公司签订的对赌条款有效。最高人民法院的判决观点是，该案《增资协议书》中对于投资人与标的企业的对赌条款脱离了标的公司的实际经营业绩，损害了标的企业及其债权人的相关权益，应认定为无效；该案《增资协议书》中投资人与标的企业股东签订的对赌条款，标的企业股东对投资人的补偿承诺并未损害标的企业及其债权人等第三方利益，亦不存在法律法规的及执行规定，且签订对赌条款的当事人的意思表示是真实的，故而认定为有效条款。

(二)我国民间仲裁机构在裁判过程中对对赌条款效力认定

我国民间仲裁机构私募股权投融资中的对赌条款的裁判，相对于法院较为灵活。民间仲裁机构对对赌条款的效力认定与法院的观点大体一致，但在裁判实践中也存在一些不同。

相同点是，民间仲裁机构与法院均认定投资人与标的企业大股东或实际控制人签订的对赌条款有效，应当受到法律保护。

不同点主要有两点：

1、民间仲裁机构对投资人与标的企业本身设定的对赌条款是否有效，与法院观点存在一定差异。民间仲裁机构持有的观点是“刺破法人面纱”，即若标的企业的股东是否唯一，或标的企业是否被某一股东或实际控制人所实际控制。如果标的企业的经营管理被融资方(大股东或实际控制人)是控制，则会出现标的公司的独立人格与标的公司的大股东或实际控制人混淆，出于保护投资人利益的考量，民间仲裁机构可能会认定该对赌条款有效。

2、民间仲裁机构对对赌条款中的估值调整认定相对较为宽松。法院在司法判决中，一般会支持不超过银行同期贷款利率四倍以内的损失赔偿或补偿。而民间仲裁机构的裁判则通过将案件情况与损失现状相结合作为损失认定的依据，具有较大的自由裁量权。

在“对赌第一案”判决后，很多地方法院以最高人民法院的审判观点为导向，并在司法实践中总结了关于对赌条款是否有效的参照标准，即原则上鼓励交易；充分尊重对赌条款当事人的意思自治；坚决维护公共利益；维护民商事交易的正常运作等。

(三)我国民间仲裁机构在裁判过程中对对赌条款效力认定

我国民间仲裁机构私募股权投融资中的对赌条款的裁判，相对于法院较为灵活。民间仲裁机构对对赌条款的效力认定与法院的观点大体一致，但在裁判实践中也存在一些不同。

相同点是，民间仲裁机构与法院均认定投资人与标的企业大股东或实际控制人签订的对赌条款有效，应当受到法律保护。

不同点主要有两点：

1、民间仲裁机构对投资人与标的企业本身设定的对赌条款是否有效，与法院观点存在一定差异。民间仲裁机构持有的观点是“刺破法人面纱”，即若标的企业的股东是否唯一，或标的企业是否被某一股东或实际控制人所实际控制。如果标的企业的经营管理被融资方(大股东或实际控制人)是控制，则会出现标的公司的独立人格与标的公司的大股东或实际控制人混淆，出于保护投资人利益的考量，民间仲裁机构可能会认定该对赌条款有效。

2、民间仲裁机构对对赌条款中的估值调整认定相对较为宽松。法院在司法判决中，一般会支持不超过银行同期贷款利率四倍以内的损失赔偿或补偿。而民间仲裁机构的裁判则通过将案件情况与损失现状相结合作为损失认定的依据，具有较大的自由裁量权。

(四)总结

当前，对赌条款已经广泛地存在于我国私募股权投融资之中，是私募股权投资人较为常用的保护自身权益，激励融资方尽职勤勉地达成对赌目标的方式。在我国司法及仲裁实践也对对赌条款的效力进行了确认，司法及仲裁实践中也基本确立了尊重当事人意思自治、鼓励交易、维护社会公益、保障交易运作等裁判原则，对赌条款的法律构建也随着司法及仲裁实践而日趋完善，对私募股权投融资的当事人的权益起到了有效的保障作用。

[ 参 考 文 献 ]

[1]曲静思，李唯滨.企业私募股权融资的博弈均衡分析[J].经济研究导刊，2015(08).

[2]应娟.对赌协议的效力认定研究[D].西南政法大学，2015.

[3]潘修平，朱宇轩.对赌协议的效力及法律风险控制[J].北京邮电大学学报(社会科学版)，2016(05).

[4]宁静，杨景岩，杨淑飞.浅谈盈利补偿协议与对赌协议的区别[J].财务与会计，2013(01).