知识、性格、情绪及其主观信念与资产博弈定价理论初步分析

蔡洪文

摘要：资产的交易价格是买卖双方博弈的结果，博弈的基础是买卖双方对该金融资产价格的主观信念，主观信念是对该金融资产的认识和了解的知识、决策主体的性格和决策主体临时的情绪共同作用形成的。本文在承认金融资产的价格运动符合客观的布朗运动的同时，认为决策主体可以通过获得该金融资产价格的相关信息和知识，结合自己的性格偏好和当时的情绪形成其主观信念，在此基础上买卖双方进行博弈，从而确定该金融资产的价格，同时认为金融资产的价格形成过程就是一个双方叫价拍卖的贝叶斯博弈过程。

关键词：资产定价；主观信念；知识；性格；情绪；有限理性；行为博弈

0引言

现代理论金融经济学的研究涵盖了两大主要领域：资产定价和公司财务决策，其中资产定价理论是现代理论金融经济学的基石和核心。而资产定价理论按其思想体系可分为一般均衡资产定价理论和无套利定价理论。这些理论的基础主要包括市场均衡理论（Arrow&Debreu，1954）、投资组合理论（Markowitz，1952）、两基金分离理论（Tobin，1958）、无套利假设（Modi gliani&Miller，1958）和有效市场假设（EMH）（Fama，1965）。以这些理论为基础分别建立了资本资产定价模型（CAPM）（Sharpe，1964）、套利定价模型（APT）（Ross，1976）、期权定价模型（Black&Scholes，1973），这些理论和模型的建立对资产定价理论及现代金融学的成熟和发展起着十分重要的作用。

二十世纪八十年代以后，随着大型金融数据库的建立和计算机技术的发展，金融经济学家通过大样本的研究发现了大量的金融市场异象，行为金融应运而生。行为金融主要研究和分析金融市场上行为主体在认知过程中存在的偏差和内心世界中客观存在的心理偏差和偏好，由于这些偏差带来大量的金融市场异象，并以此为基础建立和发展了行为资产组合理论和行为资产定价理论。

以上理论都是建立在一般市场均衡或者无套利均衡的基础之上的。其实，在现实生活中经常会发现下面一种景象：

一个（潜在）投资者打算进行金融投资（如对一只股票投资），他经过观察和研究发现该股票有其自身的客观运行规律，但由于信息和知识的有限性导致该投资者对打算投资股票的认识是有限的。根据该投资者自身的性格偏好和当时的情绪，结合该投资者对该股票的认识，该投资者会对打算投资的股票有一个价格判断——投资者的主观信念。如果投资者认为打算投资的股票价格将上涨，他就可能投资，否则在一个现货交易的市场里，他就可能亏损，而不进行投资。发现了“投资机会”，他会寻找一个（潜在）股票出售者。他们的交易可以在交易所进行，也可在柜台市场进行，特别是交易所的价格形成机制无论是集合竞价或者是连续竞价其实都是一个双方叫价拍卖的过程。在双方叫价拍卖的过程中，购买方提出出价（biding price），出售方提出要价（asking price），双方都按照自己基于知識、性格和情绪形成的主观信念为基础进行报价。当出价高于或等于要价时则交易成交，而当出价低于要价时则交易不成交。这里我们假设股票出售者的要价高于以前的购买价，股票的购买者的出价低于购买者根据其主观信念确定的股票价格，否则购买者不会进行一项自己都认为是亏损的投资。

本文将以上述情景为背景，认为资产价格是客观存在的，只是由于人们对客观存在的资产价格的认识有偏差、每个人的性格偏好有差异、遇事处理问题的情绪波动有不同而导致异质性的主观信念，人们再根据主观信念进行资产价格的判断。同时认为有些资产的交易过程是一个双方叫价拍卖的贝叶斯博弈过程。

1文献综述

现代标准金融学都是建立在“经济人”的基础之上的，认为决策者都是追求个人效用最大化的自私自利的“经济动物”和在效用最大化的要求下能够正确做出决策的“理性人”，认为市场是有效的，从而建立起了以资本资产定价模型（CAPM）（Sharpe，1964）、套利定价模型（APT）（Ross，1976）、期权定价模型（Black&Scholes，1973）的代表的经典金融学。但是，随着股票溢价之谜、封闭基金折价之谜、动量效应和反转效应、过度反应和反应不足等市场异象的发现，标准的经典金融学受到了质疑和挑战。Simon（1955）认为人的理性是“有限理性”的。同时，Kahneman和Tverskv（1979）在《前景理论：风险状态下的决策分析》中提出了展望理论，为行为金融提供了理论基础。Kahneman、Slovic和Tversky（1982）认为投资者的个人行为在风险态度、心理账户和过度自信等方面和经典的金融学理论的基本假设相冲突，并将这类现象称之为“认知偏差”。Odean（1998）对处置效应做了研究，Ritter（1991）对首次公开发行（IPO）的异常情况做了研究，Kahneman和Mark（1998）对反应过度和反应不足等现象进行了研究，并对两者之间的转换进行了研究。

随后，Shefrin和Statman（1994）建立了行为资本资产定价模型（BAPM），两人在2000年又提出了行为组合理论（BPT）。Brown和Cliff（2005）对投资者情绪和资产价格之间的关系进行了深入的研究。Suleyman（2005）也对异质信念下的资产定价做了研究。Xiong和Yan（2010）研究了异质预期和债券价格之间的关系。胡盈和吴冲锋（2011）研究了在资产链环境下的异质投资者资产定价模型并对上海A股市场进行了检验。杨华蔚和韩立岩（2011）研究了基本面、市场面和公司面不确定的情况下形成异质信念，在此基础上建立了消费资产定价模型。这些研究大都采用一般均衡或者无套利均衡的方法进行定价的。

2理论分析

2.1主观信念的形成

《现代汉语词典》（第六版）（2012）的定义，认可信念是自己认为可以确信的看法。张圣平（2002）在其专著《偏好、信念、信息与证券价格》一书中认为，信念是人们对未来不确定状态发生可能性的主观概率判断。并认为广义的信念相当于经济学上所说的预期，狭义的信念可以理解为人们对事件发生的主观概率，同时信念又可分为先验信念和后验信念。本文主张信念是由知识、性格和情绪组成的，为了和已有的提法相区别，所以提出主观信念的概念。其中知识可分为先验知识和后验知识，同时也认为信念可分为先验信念和后验信念。先验知识是人们对客观事物已有的认识，通过对事物的了解，获得新的信息，形成后验知识，先验知识和后验知识相互作用，可以加深对已有事物的认识，也可能修正先验知识，最后形成所谓的知识。这些知识是认识主体对客观事实的主观认识。有了相关知识后还要考虑承载这些知识的载体，也就是决策主体的性格偏好和情绪起伏影响。虽然每个人都拥有相关的知识，但每个人的性格不一样、偏好不一样，所以决策的结果也不一样。性格偏好是一个相对固定的个人行为特征，具有一定持续性和稳定性。但决策常常具有一定随机性，这就是决策主体在决策当时的情绪影响所造成的。所以，在决策的过程中，有了决策主体对客观事物认识所形成的知识，也有决策主体自身的性格偏好，还有偶然因素的影响，这三个因素协同作用就形成了决策者决策的基础——主观信念。这样，先验知识、后验知识、性格偏好和偶然情绪共同形成主观信念，形成决策主体对客观事物的主观认识和判断。就证券而言，就是证券价格、走势等的主观判断。先验信念、后验信念、性格偏好和偶然情绪之间的逻辑关系：证券等金融产品的运动是一个客观存在的现象，决策主体在关注该对象时，就会学习和了解该对象的相关信息和知识，这些知识和信息就是所谓的“客观知识”，决策主体在接收到这些客观知识后，会受到决策主体先验信念影响内化成后验信念。这里的先验信念是过去形成的主观信念，是过去知识、性格和情绪共同作用的结果。其实后验信念的形成也会受到去知识、性格和情绪的影响。endprint

知识是指人们在实践中所获得的认识和经验的总和。H Simom认为，“知识在决策制定过程中的作用是用来确定哪些后果是由哪些碑学策略所构成的，知识的任务，就是要整整一大堆可能的结果中，挑选出与某一策略相关的一小批结果，或者挑选出唯一的结果。”R Tamorini（1997）认为“知识是从行动通往结果的地图，在系统改变状态的时候被激活。信息则是对某一状态的认定，因此，目标或者对目标的偏好，本身不足以描述一个认知主体。倒不如说，主体是一个目标一知识一信息的系统。”汪丁丁（1995）则认为，“信息只包含可能被知道的知识，知识的价值只能是每个人的主观价值。”

本文认为，知识是获得认识对象的有关信息在认识主体的先验知识、个性偏好和当时情绪状态的共同作用下内化而成的对认识对象的主观认识。如对某一股票的知识，就是通过获得该股票的有关信息，结合对股票的已有认识，形成对该股票的进一步认识，这就是一个学习过程，这个过程认识主体的个性偏好和情绪的影响。

性格是指在对人、对事的态度和行为上所表现出来的心理特点，如开朗、刚毅、懦弱、粗暴等。由于性格的内涵极为宽泛，所以本文用比较接近的一个词“偏好”来表示，即所谓的“性格偏好”。偏好是经济学中最核心最基础的概念之一，现代微观经济学的消费者理论将偏好定义为消费品数量空间中的序关系。以后有引申为商品性质空间上的偏好、价格依赖的偏好和引致偏好等内容。同时，Canerer和Fehr（2001）认为自涉偏好和他涉偏好（主要包括互惠偏好、公平偏好和理他偏好）是统一的。周小亮和笪贤流（2009）在总结了Harsany（1997）的“知情偏好”和“非知情偏好”等理论后认为偏好异质和内生是对偏好同质和外生的扬弃：在分析了Robson（2001）有关偏好外生给定、未定不变的结论后，得出了偏好具有稳定的特殊性和偏好演化的一般性的特征：最后还得出了偏好融合的结论。

本文认为性格偏好是决策主体对决策对象的一种相对稳定的长期的看法和行为趋势，它会左右决策主体的决策结果。如风险喜爱偏好的人在决策时可能比较容易冒险一些。同时认为性格偏好在一定条件下可以转化。

情绪是指人从事某活动时产生的一种心理状态。行为金融学认为，投资者并不一定是理性的，投资交易行为会受到噪音交易者的影响，噪音交易者的行为是投资决策者的情绪引起的。所以他们认为情绪是衡量决策主体的决策意愿或者预期的重要指标，表示决策主体对决策对象的未来进行的判断。饶育蕾和刘达峰（2003）认为投资者对未来的预期常常带有一定的系统偏差，这种偏差就是投资者的情绪。Brown和Cliff（2005）认为，如果将决策主体的预期和标准状态相比较，如果决策主体的预期高于或者低于标准状态，者之间的差额就是决策者的情绪。

通常情况下，决策主体的情绪越高就有可能对负面消息采取忽视的态度，而对正面信息做出过度反应，从而导致对决策对象的高估；相反就可能对决策对象进行低估。本文认为情绪是决策主体在决策时的短暂的偶然的思想表现，也会影响决策主体的决策结果。

上述知识、性格偏好和情绪就构成了决策主体的主观信念，这个主观信念会对决策主体的决策结果产生相应的影响。

2.2基于主观信念的资产定价博弈过程

風险资产是客观存在，它的运动是有客观规律的。潜在的购买主体会增强对该资产的认识和了解，从而获得相关信息。这些信息在潜在购买主体的已有的主观信念（即先验信念）、性格偏好和偶然情绪的共同作用下形成后验信念，后验信念在和性格和情绪共同合成主观信念，也就是客观对象的主观认识和判断，在这里就是风险资产的价格等问题的相关判断。

本文认为，决策主体对客观对象的主观判断不会影响决策者的效用函数，而只会修正决策的约束条件。潜在购买主体在获得风险资产价格将会上涨时，就会寻找投资机会和潜在的销售主体。寻找到潜在的销售主体后，双方就进行一次双方叫价拍卖的博弈过程，最终确定是否成交和成就的价格数量等事项。双方博弈的基础就是根据主观信念确定的要价（asking price）和出价（bidding price）。

3结论

价格决策主体可以通过获得该金融资产价格的相关信息和知识，结合自己的性格偏好和当时的情绪形成其主观信念，在此基础上买卖双方进行博弈，从而确定该金融资产的价格，同时认为金融资产的价格形成过程就是一个双方叫价拍卖的贝叶斯博弈过程。endprint