金融机构补充资本进行时

魏枫凌

持续高压的金融严监管客观上要求金融机构充实资本，但廉价资金已经越来越稀缺，再融资窗口期稍纵即逝。2017年5月以后，人民币兑美元汇率强势升值，A股和H股银行券商板块又在2018年领涨，金融机构继续募资的条件正在显著改善。

2018年开年以来，权益类资产表现出了新气象。截至1月24日收市，A股工农中建四大行平均涨幅已经接近20%，领先于大市。在同期，四大行的港股也录得了相当可观的涨幅。

实际上，银行股的上涨起点还要从2016年年初的熔断开始追溯。到目前为止，国有大行的股价已经翻番，招商银行的股价更是上涨了150%，上证指数也回到了熔断以前的水平。除银行之外，券商板块在2018年同样获得了资金的追捧。

对于银行券商股票的上涨，市场存在各种各样的解释，但资金流向这些绝对估值低的品种至少显示了当前整体市场偏好低、流动性偏好高的特征，和证券市场监管政策相互印证。但从纵向比较来看，银行股的估值已经来到了历史上相对高的水平。这些金融机构股价的上涨还至少带来了一个结果，那就是定向发行股票募集资金充实资本的条件变得更为有利。其实，在流动性收缩的2017年，上市银行就已经大量发行次级资本债充实资本，随着股价上涨，未来股权工具变得更合适。

展望未来，市场预期流动性不再更紧就已经是乐观的结果，利率仍有继续上行的压力，债券市场普遍较为悲观。在这样的环境下，银行正迎来不错的并且也是颇为宝贵的再融资窗口期，非银行金融机构后续或也将加入其中。

金融机构再融资或延续

2017年至今，金融监管的目标就是推防范化解系统性金融风险。在最近开幕的瑞士达沃斯论坛上，代表中国政府出席的中财办主任刘鹤重申了这一立场，提出要通过三年时间让金融杠杆得到有效控制。

控制金融杠杆至少包括两方面。首先是减少资产负债错配，这包括出售资产、偿还负债、减少错配，其次就是补充资本。未来一旦资管新规实施后，表外资产回表反而会在短期内先提升杠杆率，直到处置这些资产和对应的负债后金融杠杆率才会下降，因此增厚权益方是有必要的。

上市银行2017年一直在行动。多家银行落实了资本充实方案，监管部门也在政策上提供了便利。

2017年7月，银监会颁布《关于修改〈中资商业银行行政许可事项实施办法〉的决定》，优化了中资商业银行募集发行债务、资本补充工具的条件，市场分析认为，这一举措有助于银行通过募集发行次级债和其他资本补充工具，及时补充资本，提高资本充足率，增强抵御风险能力。

中国银行在2017年9月和11月分两期发行了共计600亿元、10年期的二级资本债，在第五年末附發行人赎回权，票面利率为4.45%，收益率比同期限政策性金融债低大约60BP。农业银行400亿元和工商银行880亿元的二级资本债也分别于10月和11月完成发行。

除了债务资本工具以外，在2017年12月，建设银行在等待了两年多时间后发行了600亿元优先股。

接下来，随着股价的上涨以及人民币升值，上市银行如果还有继续募集优先股的需求，那么条件正在越来越成熟。

市场关注得不多的另一则消息是，就在2017年12月，证监会还曾发布了《关于修改、废止〈证券公司次级债管理规定〉等十三部规范性文件的决定》。其中涉及对2012年颁布的《证券公司次级债管理规定》的修订，删去了原规定涉及审批文件的一条，新增了备案发行的条款。此举优化了券商发债补充资本的条件，比照银行的管理经验，后续或有证券公司开展次级资本债的再融资。

估值提升，进出围城

市场热捧金融股，逻辑是智者见智仁者见仁，但是看估值水平的变化是对投资者来说相对客观的一个标尺。

有观点指出，目前全球资金涌入A股和H股上市公司，正在全面增配与中国宏观经济相关的核心资产。

兴业证券策略分析师张忆东在2018年策略当中认为，在基本面逻辑上，宏观波动收敛、结构分化加剧，从而，各个行业最优秀的一批上市公司为代表的中国核心资产有望开启盈利新周期；在资金面逻辑上，“大钱”配置中国核心资产成为大趋势，中资“北水南下”及外资“西水东进”在未来数年将继续。他特别指出，2018年港股仍是核心资产盈利驱动的慢牛行情。

目前，A股与H股之间的估值差异还不小。Wind数据显示，A股申万行业分类25家上市银行市净率中位数是1.1倍，市盈率中位数是8.6倍；H股港交所行业分类33家上市银行市净率中位数是0.95倍，市盈率中位数是7.3倍。

中国证监会已经宣布2018年将实施H股“全流通”试点，这一提升市场流动性的举措将可以降低长期以来形成A-H溢价的流动性差异，进而在理论上缩小同一公司的A股与港股估值差异。考虑到金融股是A-H估值差异最明显的板块，未来全流通一旦实施，其影响应当率先通过金融股显现。

目前，资金流向金融股的市场逻辑之一是低估值，但资金流同时又带动了估值水平的快速提升，一方面绝对水平还比较低，另一方面相对估值水平和自身历史纵向比较看已经不算低。四大行的净资产已经回升到了接近历史最高水平，市净率则回到了历史平均水平以上。

股市人气回升之际，公募基金发行随着300亿元的巨无霸诞生而越来越火热。从选股方面看，配置银行券商股成为短期内机构投资者们的潮流，重点配置这类股票的基金产品成为基金公司的营销重点。

有趣的是，在相对收益排名的考核压力下，甚至在一些并非传统大盘蓝筹风格的公募基金2017年年报公布的前十大重仓股当中，也是金融、消费股票占据主要持仓。在2015-2017年分别取得71%、0%、53%年度涨幅的国泰新经济（000472.OF）2017年年报公布的前十大重仓股按市值就依次是贵州茅台、山西汾酒、五粮液、中国太保、中国平安、伊利股份、泸州老窖、沱牌舍得、中国人寿、京东方A。或许，基金持有的上述公司所代表的中国传统产业已经彻底转型成功。当然，对于即便是偏爱新兴产业的基民来说，持有大盘蓝筹股也总比持有数跌停板的股票亏钱要好。

还值得注意的是，基金公司公布的年报显示，嘉实新机遇（001620.OF）、招商丰庆（001773.OF）、华夏新经济（001683.OF）、南方消费活力（001772.OF）、易方达瑞惠灵活配置（001769.OF）这5只2015年股灾期间分别获得注资400亿元火线成立并随后大量持有大盘蓝筹股的公募基金，在2017年年报里披露的信息显示已经开始减持大盘消费与金融蓝筹股，包括银行股在内。

在上证指数上涨6.56%的2017年，这5家基金公司则是集体跑赢沪市的，年净值涨幅依次是14.68%、16.32%、13.53%、17.54%、10.02%。但是2018年截至1月24日，上证指数上涨已经有7.63%，但上述5只基金的净值涨幅分别只有2.56%、2.5%、4.64%、2.85%、1.25%。这也是持仓调整的一个结果。

白酒与银行股领涨市场的同时大盘蓝筹风格的基金公司调仓，这一现象值得投资者关注。前述国泰新经济则在2017年四季度大幅增持了白酒股。如果说大盘蓝筹股是一个围城，有人出来时，也有人想进去，结果也只能留给市场日后来检验了。

流动性前景不乐观

控制金融杠杆无论是通过调整资产负债错配还是充实资本来实现，短期内要么增加金融市场上对资产的供给，要么增加对资金的需求，因此会产生流动性紧缩的压力。

乐瑞资产董事长唐毅亭在中央结算公司2018年债券投资策略会上表示，中国经济去产能后“在场的产能”受益，并且可能会持续很多年，而且目前连产能扩张也还没有看到迹象，因此，通胀的压力会持续存在，这使得货币政策放松缺少充分性。

另一方面，货币流动性紧缩主要发生在金融同业领域，票据和信贷利率上行幅度有限显示实体经济受到的影响较少。唐毅亭依据货币供应量增速和固定资产投资增速差来粗略估計企业留存现金增速，这一指标在2015年以前长期处在负值区间，但从2015年下半年开始由负转正，显示实体企业并不那么缺钱，这可能使货币政策放松缺少必要性。

尽管有观点认为目前超储率偏低，截至2017年三季度末为1.3%，是流动性紧张的一个信号，但唐毅亭指出， “当前稳定的超储率和M1显示了基础货币的稳定供给，不稳定的实际上是金融机构自身资产负债表。监管部门的整顿治理必然导致机构从自身合规出发收缩资产负债表，进而对资产端施压。”

结合上述对流动性以及货币政策的预测再看现阶段金融机构不稳定的资产负债表以及补充资本的潜在需求，则可以看出金融市场的不稳定因素。