重阳投资举牌掉队的燕京啤酒

杨现华

重阳投资举牌的燕京啤酒在领军企业中表现最差，但其广西子公司却异军突起。

这边厢复星刚上位青啤二股东，那边重阳投资就举牌了燕京啤酒（000729.SZ），合计持股同样仅次于大股东。

集体涨价的啤酒股终于迎来了属于自己的春天。“提价+举牌”的双重利好让刚刚刷新4年股价新低的燕京啤酒迅速反弹，并刷新了两年来的新高，股价反转如此之快恐是市场难以预见的。

显然，重阳投资举牌给刚刚起势的燕京啤酒股价起到了巨大的推动作用。之前重仓深套的重阳投资此时选择举牌恰到好处，既摆脱了浮亏也搭上了蓝筹炒作的“顺风车”，只是燕京啤酒能否兑现市场期待的业绩呢？

举牌投资还是投机？

1月16日，燕京啤酒公告称，上海重阳投资管理股份有限公司和上海重阳战略投资有限公司作为基金管理人发起设立的基金、担任投资顾问的信托计划、资管计划以及重阳集团有限公司（下称“重阳投资”）通过累计持有公司股票1.41亿股，占总股本的5%。

简式权益变动报告书显示，1月11日，重阳投资以7.29元/股的均价增持燕京啤酒1348万股至1.41亿股，占比由4.52%提升至5%，触发举牌线。

重阳投资大举买入燕京啤酒是在2017年下半年。根据报告书，2017年7月4日至2018年1月10日，重阳投资以均价6.75元/股买入1.1亿股，在2017年8月24日至2017年12月29日又以6.08元/股的均价卖出了2370万股。

也就是说，在举牌前半年内重阳投资已经开始重仓燕京啤酒了。只是彼时燕京啤酒股价迭创新低，重阳投资在此期间的交易不但没有获利，反而割肉出局部分持仓筹码。买卖相抵后，重阳投资持股数量为8621万股，加之本次举牌的1348万股，重阳投资持股为9970万股。

但举牌后重阳投资的持股为1.41亿股，即在举牌半年之前重阳投资已经合计持有燕京啤酒4123万股了。之所以前十大股东难觅踪影，或许如本次披露一样，重阳投资是合计持股，而非单一账户持有4000余万股，因此燕京啤酒2017年早先的报告中并未出现重阳投资的身影。

有一点不能不提的是，根据燕京啤酒股价走势，重阳投资早前持有的4000余万股其成本很有可能远高于举牌前半年不到7元/股的交易均价。

如果不是啤酒涨价加持下的举牌利好，重阳投资举牌前持有的上亿股燕京啤酒会如现在这般迅速浮盈吗？原本在暗处的重阳投资此时选择顺势而为“明牌”，知名私募的看好必然会吸引散户跟风追涨，深谙散户心理的资本大佬显然欣然笑纳。

机构的举牌并不意味着股价必然走高，上市公司的业绩才是决定股价的基础。两年以前重阳投资举牌的上海家化（600315.SH）就是鲜明的个案。2015年8月1日，上海家化发布公告，重阳投资以39.08元/股的均价增持公司280万股至3396万股，持股达到了5.05%。

增持前半年内，重阳投资以37元-47元买入了上海家化3116万股，即重阳5%的持仓大部分在这一时期完成，举牌公告后，上海家化股价几天内也一度涨幅近10%，可随后便一蹶不振。

2017年10月，上海家化出现38元/股的要约收购时，公司的股价才有过一次跳涨，其余时间一直波澜不惊，最低时曾出现约25元/股的价格。即使有38元/股的要约收购，股价也没有达到过重阳的举牌价，这笔已经超过两年的举牌直至如今仍处于浮亏。

推动本轮啤酒股上漲的因素在于行业的集体涨价，即市场预期啤酒公司最坏的时期有望过去。从销售量上来说，啤酒行业已经摆脱了最为惨淡的时刻。但实际上，啤酒零售价格始终处于上涨的过程中。在行业的分化过程中，燕京啤酒并没有守住自己的位置，而是掉队了。

涨价在路上

岁末年初，包括华润、青啤和燕京在内的啤酒龙头集体提价，上一次行业大规模集体提价还要追溯到2011年左右。

不过，从发改委的数据来看，啤酒主流产品的售价并没有下跌反而始终保持着稳步上涨的趋势。2014-2017年，发改委公布的36大中城市瓶装啤酒（630ml左右）平均价格始终处于上升趋势中，其中2014年和2015年涨幅明显，2016年和2017年涨幅较小。

根据发改委的数据，2014年1月，36大中城市630ml瓶装啤酒平均售价3.99元/瓶，2015年12月售价4.31元/瓶，涨幅8.02%；2016年1月售价4.41元/瓶，2017年12月售价4.65元/瓶，涨幅5.16%。从4年时间来看，平均售价上涨了16.54%左右。

2014-2017年，36大中城市350ml左右的罐装啤酒平均价格从4.11元/罐微降至4.02元/罐，微降2.24%。

最主要的瓶装产品销售价格始终处于上升趋势中，导致啤酒行业不景气的主要因素不是价格而是销量。根据统计局统计结果，2013年，国内啤酒行业全年完成产量5062万千升，创下了历史性新高，之后开始逐年下降，2016年产量4506万千升，较2013年下降了556万千升，降幅10.98%。

覆巢之下无完卵，燕京啤酒也没能摆脱行业的拖累。只是在行业变坏时，燕京啤酒不但没有守住自己的市场份额，反而是更大幅后退。2013年，燕京啤酒共生产销售啤酒571.4万千升，同样达到历史性的新高。2016年，公司实现啤酒销量450.36万千升，同比缩水超过百万千升，降幅更是达到了21.18%。

在行业变差面前，燕京啤酒的销量下滑幅度接近市场平均水平的两倍。与行业两大竞争对手相比，燕京啤酒的表现最差。2013年，青岛啤酒（600600.SH）实现啤酒销售量915.4万千升，2016年，啤酒销量为792万千升，4年时间降幅为13.48%。在港上市的华润啤酒（0291.HK）2014年仍实现增长，达到创纪录的1184.2万千升，2016年降至1171.5万千升，降幅仅为1.07%。

实际上，在2016年华润啤酒的销量已经触底反弹。公司2015年的销量为1168.3万千升，2016年同比上涨了0.3%，即2015年华润啤酒销量降幅最大时也不过1.34%。在行业增速放缓面前，领先企业中，处于龙头的华润啤酒是表现最好的一个，而燕京啤酒是最差的那一家。

结果就是，燕京啤酒是业绩最难堪的一家。在行业开始好转时，燕京啤酒还没有改善的迹象。一个难以理解的现象是，在公司数十家子公司中，子公司燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司（下称“桂林漓泉”）成为公司的利润大头。

神奇的子公司

在众多的上市啤酒公司中，能够获得高新技术企业称号非常鲜见，目前仅有燕京啤酒和珠江啤酒（002461.SZ）兩家。毫无疑问，珠江啤酒研发投入占到收入的3%，但燕京啤酒显然没有满足这个最低要求。

2014-2016年，燕京啤酒的研发投入分别为2.86亿元、2.99亿元和2.99亿元，占收入的比例分别为2.19%、2.38%和2.59%；研发人员分别为1209人、1221人和1228人，占比分别为3.03%、3.13%和3.25%，更是难以达到10%的最低要求。

2014-2016年，燕京啤酒连续3年收入下降，2015-2016年连续两年净利润下滑。直至2017年前三季度，在行业对手都早已好转情况下，燕啤的收入和净利润仍然没有向好。

在燕京啤酒的利润源泉中，控股子公司桂林漓泉起着举足轻重的作用。从2011年开始，燕京啤酒持有桂林漓泉的比例固定在75.77%，但当年燕啤并没有披露其收入只有净利润。

根据燕京啤酒年报，2012-2016年，桂林漓泉的收入分别为33.18亿元、37.2亿元、37.76亿元、36.05亿元和33.59亿元，净利润分别为4.4亿元、4.86亿元、5.58亿元、3.69亿元和3.49亿元。2017年上半年，桂林漓泉收入为16.36亿元、净利润为3.15亿元。

按燕京啤酒75.77%持股算，桂林漓泉2012-2016年贡献归母净利润3.33亿元、3.69亿元、4.23亿元、2.8亿元和2.64亿元，占燕京啤酒归母利润的比例分别为54.06%、54.15%、58.23%、47.61%、84.63%。2017年上半年，桂林漓泉归母净利为2.38亿元，占比为48.51%。

在燕京啤酒的年报中，只有桂林漓泉部分年份的销量情况。以最近5年为例，2013年，公司在广西市场实现啤酒销量124万千升，占公司销量的比例为21.7%；2015年，广西实现销量118.43万千升，占比24.52%。

桂林漓泉正是燕京啤酒的广西产销基地。根据2013年和2015年销量，桂林漓泉2013年吨酒收入为3000元，2015年为3044元。2013-2016年，燕京啤酒的吨酒收入为2277元、2398元、2445元和2413.25元，桂林漓泉的吨酒收入要显著好于公司整体水平。

以不过1/4的销量，基本贡献了公司半数以上的净利润，桂林漓泉主要生产的应该是燕京啤酒主品牌“燕京”之外的“漓泉”品牌。也就是说，占据销量绝大部分份额的主品牌无法给燕啤带来如“漓泉”之高的利润。