利差益的悖论

方斐

如果认为债市利率上行，利差益扩大将推动保险股上涨，则现实中有两个悖论：一是2014年年末降息，利率下行，保险股大涨；二是2017年6月保险股走势与中债国债十年期到期收益率的走势基本相反。

2017年，保险公司内含价值增长的主要来源是负债端的改善和死差益的增长，而内含价值增速出现差异的主要原因是个险新单增速以及业务结构的不同。回顾2017年，保险股股价涨幅远超内含价值增速的原因是债市利率上行，避险情绪提升，市场震荡下保险股成为比较好的避险工具。

2018年1月份以来，保险板块走势动力不足，主要是因为“134号文”加强快返型产品的监管。另外，保监会针对“开门红”专门发布风险提示，再加上理财产品收益率的提高削弱了开门红产品的吸引力，使得市场对于保险公司“开门红”保费收入的增长普遍担忧所致。

但考虑到保险行业中四大上市险企产品结构更为优化，保障型产品占比较高，与其他中小型保险公司相比所受的冲击更小。此外，虽保费收入短期受“开门红”销量影响，但其中保障型产品受影响小且新业务价值率高，所以预计“开门红”增长乏力不会对上市险企新业务价值和内含价值增长造成太大的影响。

而且，市场普遍认为，2018年利率仍将维持在高位震荡，750日移动平均国债收益率将真正出现拐点向上的走势。受益于贴现率水平的上升，保险公司的准备金将会大幅释放，进而增厚保险公司的当期利润。

承保利润驱动力

2017年，险企边际变化主要来源于负债端的变化。寿险公司利润来自于三差，死差益（实际死亡率小于预定死亡率）、费差益（实际运营费用小于预定运营费用）和利差益（实际投资收益率高于精算假设利率）。

2014年至2015年间，受益于资本市场表现较好等因素，保险公司的投资收益率高企，2014年达到6.3%，2015年达到7.5%，均为近年来的新高，使得这两年间投资收益对保险公司价值的贡献超过承保利润。

而随着2016年以来投资收益率的回落，保险产品回归保障使得消费属性加强，投资收益的贡献程度持续下滑，承保利润正在成为保险公司更重要的价值驱动力。

尤其是2017年，虽然下半年以来保险公司投资收益率有所改善（主因是股票收益大增而非利率上行带来协议存款和债券收益的增加），但保险公司投资收益率总体接近，维持在5%左右，投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别。

安信证券认为，内含价值增速出现差异的主要原因在于个险新单增速以及业务结构的分化，并非投资收益率的不同。

2018年以来，保费增速超预期下滑，尤其是“开门红”保费的大幅下滑，使得“开门红”保费缺口带来后续保费的承压，未来保障型产品的发展任重道远，保险公司负债端价值增长出现一定的风险。另一方面，债市保持稳定使得保险股的避险功能也在减弱。

2017年的一个突出现象是死差益占比提升，承保利润增长，目前来看，2018年能否继续维持这一局面仍有待观察。

毋庸置疑，2017年是保费高速增长的一年。数据显示，2017年，寿险行业保费继续维持高速增长，截至11月，寿险原保费同比增速达到了21%。在上市险企方面，除新华保险保费收入同比减少3.5%之外，其他三家均维持18%以上的保费同比增速，其中，平安寿险同比增长35%，太保寿险同比增长28%，中国人寿同比增长19%。

除了保费的高速增长以外，结构优化带来价值率的提升也不容忽视。2016年以来，保险行业监管日益趋严，保险产品全面回归保障，保险公司加强对传统寿险和意外健康险的开发与推广，从上市险企传统型和健康保险产品占比来看，平安增长26%，太保增长30%，新华增长55%，这些变化均表明保险产品的消费属性正在提升。

与理财产品不同的是，保障型产品的主要利润来自于死差益，即承保利润，而非利差益，所以，产品利润率明显高于理财型产品（中国平安2017年上半年长期保障型产品新业务价值率增长86%，短交储蓄型产品新业务价值率增长15%），带动承保利润贡献提升。产品结构优化使得价值率维持高位。2017年上半年，中国平安新业务价值中长期保障型业务占比达到66%，推动整体新业务价值率维持在34%左右。

最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源，以应对各类可量化为資本要求的风险对偿付能力的不利影响，保监会要求保险公司应当具有的资本数额，而寿险业务保险风险则包括损失发生风险、费用风险和退保风险。

一般而言，寿险保险风险最低资本占比变动可用于大致测算公司死差占比是否提升，截至2017 年前三季度，上市险企寿险保险风险最低资本占比整体保持提升趋势，平安增长48%，新华增长42%，太保增长30%，这表明死差益确有丰厚。

与此同时，新业务价值中三差的占比可用于衡量当年新业务的结构，根据中国平安披露的数据，2016年，公司寿险新业务价值中死差益占比较高，死差与费差合计占比达到66%，利差占比为33%。

剩余边际是保单未来年度利润的现值，将会逐年稳定释放，不受资本市场的影响，产品和渠道结构的优化能够带动剩余边际的稳定释放。2017年上半年，平安剩余边际余额为5453亿元，同比增长19%；剩余边际摊销239亿元，同比增长38%；太保剩余边际余额为2157 亿元，较上年末增长25%；国寿剩余边际余额为5760亿元，同比增长11%，均维持稳定增长的态势。

避险功能有所减弱

而投资端边际变化主要来源于股票收益的大增。2017年，债市利率上行并未带来保险公司投资收益率出现明显的变化，2017年上半年，中债国债10年期到期收益率由3.1%大幅上涨至3.5%，但上市险企净投资收益率相较于上年末未实现明显提升（中国平安-1%，中国太保-0.3%，新华保险-0.2%，中国人寿+0.1%），主要原因在于债市利率上行带来新增资产收益率改善的同时，使得存量债券资产浮亏增加。

而2017年下半年投资收益率的改善主要来源于股票收益的大幅增加，2017年三季度，上证综指上涨5%，深证成指上涨5%，带动保险公司总投资收益率改善（三季报与中报相比显示，中国平安增长0.5%，新华保险增长0.3%，中国人寿增长0.5%。不过，四家保险公司投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别，预计后续保险公司投资收益率也将保持稳定。

因此，一方面，利率上行的确可以改善新增债券资产投资收益率，但考虑到资产到期再配置比例，这部分新增资产收益率的改善对保险公司总体收益率影响有限。另一方面，保险公司债券资产中有部分计入可供出售金融资产，如中国太保为52%，债市利率上行使得存量债券资产浮亏增加。

如果认为债市利率上行，利差益扩大将推动保险股上涨，那么我们会发现两个悖论：一是2014年年末降息，利率下行，保险股大涨。2014年年末，中债国债10年期到期收益率由10月的3.99%下降0.45个百分点至2015年年初的3.54%，同期保险股大涨。二是2017年6月保险股走势与中债国债10年期到期收益率的走势基本相反。2017年6月14日至21日，中债国债10年期到期收益率先升后降，同期中国平安股价则为先降后升；随后6月21日至6月28日，中债国债十年期到期收益率先降后升，同期中国平安股价则先升后降。

值得注意的是，2017年四季度已迎来750日均线的拐点。从基准评估利率的表现来看，假设各期限利率维持当前水平，1年期国债750日移动平均线已经探底，2018年将迎来评估利率的大幅回升，预计一季度上升幅度在4BP左右，因评估利率下降备受困扰的险企利润表现将大概率进入提升通道。

由于“开门红”保费下滑带来后续保费的承压，2018年保险行业将面临较为严峻的挑战。

安信证券认为，开门红保费缺口对后续业务的增长将带来较大压力，根据测算，如果上市险企想要2018年一季度个险新单增速没有负增长，那么，一季度后续个险新单同比增速需达到13%以上（国寿为29%，平安为23%，太保为25%，新华为13%）；如果上市险企想要在2018年上半年个险新单增速没有负增长，那么，上半年后续个险新单同比增速需达到9%以上（国寿为18%，平安为12%，太保为16%，新华为9%），不过，各家保费增速有待进一步观察。

正是由于形势严峻，未来保险公司发展保障型产品则任重道远。保障型产品结构较之理财型产品更为复杂，对于营销员整体素质要求也更严，随着近年来寿险营销员规模持续高速增长（2015年以来上市险企营销员人数同比基本维持19%以上的增速），预计后续营销员规模增速会逐步趋缓，而提高人均产能将成为保险公司的发力点。

通过将2017年上半年上市险企内含价值较之上年末增速（中国平安为16%，新华保险为10%，中国太保为10%，中国人寿为7%）与2017年上市险企股价涨幅（中國平安为97%，新华保险为60%，中国太保为49%，中国人寿为26%）做对比，我们发现，2017年保险股股价涨幅远超内含价值增速。根据测算，“内含价值-股价联动模型”的斜率（股价增速/内含价值增速）远大于1，主要原因在于2017年市场震荡，保险股成为较好的避险工具，避险情绪提升扩大保险股股价涨幅。如果未来债市企稳乃至回暖，预计未来模型斜率会逐步降低。

保障型保费增长凸现

四家上市保险公司2017年全年寿险保费符合预期，保障占比升势之下新业务价值增长预计强劲。受全年保费完成情况与“134号文”的影响，单月保费增减不一。中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险2017年保费增速分别为19%、33%、27%、-3%，除新华因主动压缩银保趸交保费而小幅负增长之外，其他三家保险公司均实现较高速增长，其中，平安寿险2017年新单保费和续期保费的增速分别为32%、34%，新单增长保持强劲态势，在保障占比提升的趋势之下，预计将实现强劲的NBV的增长。

从12月单月保费来看，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险的同比增速分别为24%、24%、-1%、9%，环比增速分别为7%、16%、-35%、-7%，国寿、平安12月单月保费相对较高、太保较低、新华基本持平，这种局面预计与各家保险公司2017年保费完成情况以及受“134号文”影响程度的不同所致。

2017年前11个月，保险行业寿险保费增速为21%，行业集中度继续提升。1-11月，寿险累计原保费收入24914亿元，同比增长21%。行业集中度提升趋势不改，1-11月，四家上市保险公司原保费收入占比45.2%，较2月低点38.3%提升6.9个百分点，规模保费占比由2016年2月低点30.9%持续提升至42.3%。在转型保障的大背景下，具有代理人渠道优势的上市大保险公司具备明显的竞争优势，预计未来集中度将进一步提升。

无需过多担心“开门红”因素的扰动，市场需要密切关注各家保险公司代理人队伍发展的真实情况，队伍素质提升的意义大于单纯规模人力的增长。“134号文”短期使新单保费增长承压，长期将加速对于“真年金”产品的设计和销售，并显著提升寿险公司对长期保障型产品KPI的设定。

理性看待行业加速保障转型趋势下的开门红增速波动，关注保障型保费增长带来的价值成长。受到产品形态调整、利率环境变化、增长基数较高等一系列因素的影响，2018年开门红销售面临较大压力。开门红售卖多为储蓄型产品，保费贡献较大，一季度保费对全年贡献35%，但价值率偏低，价值贡献有限，简单测算或在10%左右。全年NBV 增长重点在于保障型产品的销售，重点关注行业转型趋势下上市险企渠道价值放大，保障型产品或将较快成长。

渠道发展未来必将换挡，代理人渠道存优去劣将是大势所趋。代理人队伍的强弱将决定各家保险公司长期保障型产品销售的前景，队伍的“扩量提质”并不是一句空话。预计2018年平安、太保、新华、国寿代理人人力规模的增速分别为15%、10%、36%、10%。保险公司对于队伍建设的要求也已经改变，队伍活动率、举绩率、绩优率等质量指标的KPI权重会上升。

从投资角度来看，寿险消费升级持续（保险覆盖程度仍低+长期保障型产品大有可为+渠道发展换挡）、价值增长确定性（内含价值20%增长中枢）、业绩增长弹性（准备金因素提升业绩弹性、剩余边际摊销贡献稳定利润、保险股股息率提升）是继续看好2018年保险股投资机会的主要逻辑。

得益于长期保障型产品占比的不断提升，上市保险公司未来三年将获得确定性的内含价值增长，在内含价值预计回报与新业务价值创造的稳定贡献的基础上，内含价值未来将获得15%-20%的稳定增长中枢。目前，四大上市保险公司平均PEV估值为1.1倍左右，仍处于较低水平。若以至少三年作为持股周期投资于保险股，则将大概率获取内含价值内生增长的复利收益。

受益于市场监管趋严和部分险企保费的受限，上市险企的市场集中度必将有所提升，四家上市保险公司合计占比为44.38%（前值44.15%）。1-11月，行业寿险、健康险和意外险同比分别增长25%、7%、20%，健康险增速受理财型产品出清的影响略有回暖；人身险市场CR5和CR10分别为52.33%（前值52.52%）和71.40%（前值71.65%）。

在保险回归保障的政策引导下，保险行业价值成长逻辑将延续，保障型保费成长已成为市场关注的核心。自2017年12月以来，由于受到“开门红”预期波动的影响，市场处于震荡阶段。随着对“开门红”保费增长的认知逐步加深，回归价值成长逐渐成为观察国内投资保险股的主线。

在当前行业加速转型保障的大环境下，储蓄型产品增速下滑是过渡期的正常表现，高价值保障型产品的发展将更好地对接市场潜在的需求，进而带动保险公司价值的稳健增长。目前，投资者需要做的就是，坚守板块价值成长，静待保障型保费增长的催化。