人力资本对企业价值的影响

胡嘉祥+钟晖

摘要：许多研究主要利用收益和账面价值信息来解释股票收益。 其他一些论文关注无形资产与股票价格的相关性。而根据我们的研究，股权估值与人力资本存在相关性。本文考察了主要财务报表提供的来自不同行业的人力资本的信息，利润表中列支的薪酬费用对确定公司价值有重要意义。同时我们将上市公司分为劳动密集型產业，高新技术产业两个产业。 考虑到不同行业代表了不同类型的人力资本，并以不同的方式影响股价。 由上述实证检验可知，对于不同行业，人力资本对企业价值的影响不同，与劳动密集型产业相比，高新技术产业更需要重视薪酬。

关键词：人力资本；薪酬费用；企业估值

一、研究背景和介绍

证券市场是一个信息密集的市场。股票的价格对信息的变化非常敏感。在一定程度上，证券市场是信息交流的场所，投资者分别根据自己的知识判断公司的价值。股票市场是一个非常复杂的系统，股票价格不断变化的原因是股权估值受多种因素影响。其中，会计数据是影响股价的直接因素。会计数据在股权估价中的作用是实践中选择估值模型的重要理论依据，也是构建或修改模型的理论基础。用于股权估值的会计核算数据主要是利润表（E）和资产负债表中净资产（BV）的账面价值。各种研究的证据表明，股权价值与会计盈余和账面价值相关。

这类研究忽视了人力资本的影响。因此，现有的关于传统资产的研究不能代替具有股权估值的人力资本。人力资本与股权估值之间是否有任何关系？是否考虑到了人力资本对企业未来收益带来的影响？相关性如何？人力资本是如何影响公司的价值？如果投资者做出一些决定要考虑人力资本，他们可以用什么方法来表示呢？迄今为止，国内外学者尚未形成统一的人力资本与股权估值关系研究的分析框架。本文根据前人的研究基础，尝试对这些问题做出解答。

在我们的文章中，我们关注人力资本，把工资和薪水看作是人力资本的一个很好的指标。 将工资变量加入传统模型，分析股权估值的效果是否有所改善。

二、数据

为了具体分析不同类型的人力资本与股票价格之间的相关性，我们需要对人力资本进行衡量，本文认为工资在一定程度上可以反映一个人的人力资本的价值，由于工资是隐性人力资本，所以我们用财务报表中的薪酬费用项目来代理工资，因此，人力资本可以用利润表中的薪酬费用来表示。

本文选取的实证分析数据来自于上海和深圳证券交易所上市所有A股公司。考虑到2004年初中国非流通股改革在中国启动，2004年也建立了中小板市场，我们选取2004年至2016年的上市公司数据。

三、模型和实证部分

因变量

企业的市场价值，表示为MVit，按每年年末的股票价格计算未偿还股份总额。

自变量

权益的账面价值，表示为BVit，权益账面价值是每年年末股东权益在资产负债表上的价值。

会计盈余，记为Eit，是每年年末收益表中净收入的价值。

雇员的工资，表示为Wit，是利润表中的薪酬支出。它被用作人力资本的代理变量。

劳动密集型行业（以LIi表示）是一个虚拟变量，如果企业处于劳动密集型行业，值为1，否则为0。

高科技产业（HIi）是一个虚拟变量，如果企业处于高科技行业，其值为1，否则为0。

我们的假设是：

H0：人力资本与企业价值正相关。

H0：相对劳动密集型行业，高科技行业人力资本对企业价值的影响更大，相关性更强。

为了验证相关的假设，建立如下四个模型：

回归结果如表1：

从上表可以看出，股权账面价值和收益率都能显著影响股权市场价值。这两个自变量的符号与以前的文献是一致的。在控制账面价值和收益的影响之后，人力资本也可以对企业的市场价值产生很大的影响。平均而言，企业的工资成本更高，市场价值更大。引入行业假说后发现，对于劳动密集型企业，工资成本每增加一元，股本市值增加10.36元（14.28-3.92）元。 对于高科技公司，工资成本每增加一元，其股权市值增加20.93（24.85-3.92）元。 这在统计上大于劳动密集型企业，这意味着高质量的劳动力实际上对企业的市场表现产生了更大的积极影响。

方程（4）从劳动生产率的角度研究劳动力资本的影响。自变量W / E可以被视为对劳动生产率的代理，该值越大说明劳动生产率越低。从方程（4）的回归结果可以看出，劳动密集型的W / E系数为正（48.47～29.83 = 18.64），高新技术为负（48.47～66.01 = -17.54）这似乎很奇怪，但如果我们深思熟虑的话就不行了。对于劳动密集型行业来说，正向系数意味着劳动生产率与市场价值之间的负相关关系，而对于高科技企业而言，这种关系是正向的。它与我们的假设与直觉相一致，即具有高度教育和技能的劳动力应该对企业价值产生积极的影响，而只做重复和僵化的事情对于提高企业价值可能并不那么重要。

结论

本文考察了人力资本是否会对企业产生影响，同时探究会产生怎样的影响。结果表明劳动密集型产业和高科技产业，人力资本均与企业价值正相关。即使如此，与前者相比，后者需要更多的关注维持其人力资本优势，比如公司应该设置绩效考核，因为高科技企业的人力资本对企业价值的影响程度更大。而劳动密集型产业可以寻求其他生产要素替代劳动力来提高整体效率。

参考文献：

[1]Burgstahler，D.and Dichev，I.（1997），”Earings，adapation and equity value”，The Accounting Review， Vol.72 No.2，pp.187-215.

[2]Pantzalis C.and Park C.J.（2009），”Equity market valuation of human capital and stock returns”，Journal of Banking and Finance，Vol 33，pp.1610-1623.endprint