私募股权投资（PE）基金估值方法对会计核算的影响

张希才

摘要：自2007年新修订的《合伙企业法》确立了有限合伙制度以来，国内私募股权投资（Private Equity，以下简称PE）基金行业就进入了高速发展阶段。伴随着资本市场的快速发展与行业规模的急剧扩大，市场对PE行业会计信息的需求越来越大，但是PE行业自身尚未形成会计核算的规范性指引。本文结合《企业会计准则》，从PE行业的特点和会计计量现状入手，对PE行业会计计量模式与估值方法的选择进行了探讨，并提出相关建议。

关键词：PE 基金估值方法 会计核算 影响

一、PE行业相关概述

PE是以未上市公司股权为投资对象的基金，广义的PE涵盖了企业上市前各阶段的股权投资，从企业发展的周期性角度来看，包括对种子期、初创期、发展期、成长期、成熟期企业的投资；狭义的PE一般指对成熟期或Pre-Ipo企业的投资。本文中的研究对象主要是狭义PE。显然，PE的投资标的区别于证券投资基金，证券投资基金的投资标的存在活跃的交易市场，投资项目通常以市价计量即可，而PE所投资的未上市企业股权由于不存在活跃的交易市场，其市场价格不具备持续性、有效性等特点，因此在初始定价阶段与后续计量阶段给PE投资机构提出了更高的要求。

由于本文主要以狭义PE为研究对象，PE进入企业的阶段较晚，持有目的明确，主要是在获取股权增值收益后退出，且一般持有的被投资企业股份比例较低，对被投企业的投资不以控股、联合控股、参与重大决策为根本投资目的，因此大多是财务性投资。

二、公允价值的估值技术

当PE以“可供出售金融资产”核算项目投资时，对于无法从活跃市场获取公允价值的，根据《企业会计准则——公允价值计量》，可以选择适当的估值技术，合理估计市场参与者在计量日当前市场情况下出售资产或转移负债的价格，作为公允价值。在计量公允价值时，通常使用的估值技术有：市场法、收益法和成本法等，企业可适当使用与其中一种或多种估值方法相一致的方法，以保证公允价值计量结果的客观性与准确性。如企业采用多种估值技术计量公允价值，则应考虑各估值技术所得结果的客观性与合理性，选取最符合当前情况计量所得的公允价值金额作为公允价值。计量公允价值时所使用的估值技术一经确定，一般不可随意变更。现将主要估值方法介绍如下。

（一）成本法

本文介绍的成本法主要指重置成本法，主要从资产的再取得途径考虑，用企业现有资产的重置价格减去已发生的各种贬值因素来进行估值，该方法是资产评估的主要方法。估值公式为：目标企业的价值=企业现有资产的现时价格-有形和无形折旧额。

由于投资国有企业通常要求以不低于企业经评估净资产的价格投资，因此成本法在PE投资国有企业时应用较为广泛，操作上也比较简便易行，但缺陷也较为明显：一是得出的估值结果并不能反映企业的全部价值；二是企业净资产的多少与企业未来的成长性关系不大。

（二）市场法（相对估值法）

市场法因计算简单、数据容易获取而在现实中应用广泛，运用较多的乘数主要为市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA倍数等。其中EV/EBITDA倍数法是对市盈率法的修正，EBITDA剔除了会计政策及财务杠杆的影响，比以净利润为基础的市盈率法更能准确地反映企业的核心业务价值。

虽然市场法具有便捷性等诸多优点，但其缺陷也十分明显：一是估值准确度与市场有效性紧密相关，若市场普遍存在泡沫导致价格高估，那么以市盈率为依据计算的企业价格也必然会偏离企业价值；二是同业上市公司的市场价格通常不可直接套用，需根据估值企业所处的生命周期、规模、增长潜力、风险等基本因素做出调整；三是由于该方法需用企业的净利润作为计算基础，所以市盈率法不适用于经营亏损的初创期企业；四是由于企业采取的会计政策不同等原因，净利润、净资产存在一定的不可比性，且易被人为操纵。因此，该方法更多地是作为现金流折现法估值结果的一个参考。

（三）收益法（绝对估值法）

收益法是资产预期产生现金流的现值，通过贴现反映资金的时间价值和现金流风险。这种估值方法充分考虑了企业未来的成长以及相应的风险，相比成本法看重企业的存量价值，收益法则看重的是企业的未来成长价值。根据资产现金流的来源差异，收益估值法又可以分为股利贴现法、公司自由现金流贴现法、股权自由现金流贴现法。无论通过哪种贴现模型来进行企业估值，一般都需确定至少四个参数，分别为基期现金流、增长率、贴现率和终值。

（四）实物期权模型

实物期权模型，是把金融市场的理论引入企业内部用于管理企业战略投资。由于企业所处的市场环境不断变化，企业可以通过对投资组合的调整，实现实物期权的价值，进而为企业创造价值。该模型一方面可用于现金流不确定性较强或者无法进行现金流预测的创业企业的价值評估；另一方面，实物期权法还可以应用于衰退期企业价值评估。但由于该模型过于复杂，在实务中运用很少。

未来现金流是估值的重要基础和依据。在预测未来现金流量时，必须要预测现金流的增长率、持续时间及风险。但由于处于不同生命周期的企业的发展特征不同，因此笔者建议在进行估值时应引入生命周期维度，为不同类型的企业确定更为具体的预测方法。初创期企业通常处于经营亏损状态，此时想要评估其未来现金流量及风险非常困难。这时可以采用自上而下法，从企业所处的商品或服务的市场总价值入手，估计企业的市场份额及为实现增长必须进行的再投资，从而预测盈余及现金流。而成长型公司需着重考虑的问题是，随着公司规模的快速扩大，其增长率能否持续，如可持续，还能持续多久。在进行增长率的预测时，可以根据销售增长率和投资回报率遵循“均值回归”这一普遍趋势来进行方向性的预测。在确定增长型公司的折现率时，需要随着公司增长率的下降而相应下调在早期使用的高贴现率。

三、PE行业投资项目的会计核算

（一）当前PE行业的会计分类与计量endprint

基于上述对PE行业特点的分析，PE股权投资可定义为“对被投资单位不以控股、联合控股、参与重大决策为根本投资目的、并且在活跃市场中缺乏报价、公允价值无法可靠计量的权益性投资。”

参照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，对于在活跃市场中缺乏报价且其公允价值无法可靠计量的权益工具投资，只能分类为直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或可供出售金融资产。目前在实务中，一般将PE股权投资划分为可供出售金融资产进行核算。但由于其公允价值无法从活跃市场直接获取，因此PE通常将投资成本作为公允价值的替代金额，以此来进行初始计量与后续计量。

（二）合伙制PE基金的会计处理方法

合伙PE基金LP（有限合伙人）出资人有两种不同的会计处理方式。一是把PE投资基金作为一项金融产品，其出资在“可供出售金融资产——产业基金”科目下核算。每年基金管理人根据审计报告进行公允价值调整。同时根据合伙协议，可将收回的红利与股息作为持有期间的收益，一并计入投资收益。而投资收益及其他收益则优先冲减基金投资成本，待本金全部收回后，再确认投资收益。二是把PE基金投资视作一项长期股权投资，在“长期股权投资”科目下核算。按照现行会计准则，这一类的长期股权投资由于未获得控制权也没有重大影响，因此将其放在“可供出售金融资产——长期股权投资”科目下进行核算，根据合伙企业的报表对其公允价值进行调整。参照该处理方式，投资人可将股权投资基金收回的红利与股息收益作为当期投资收益入账。而投资收回及其他收益，在冲减其对应投资成本后作为投资收益，于当期确认。

（三）按成本进行核算的缺点

PE所投资的企业通常是处在成长期阶段的中小企业，该类企业的价值较易受到内外部环境的频繁影响。如对PE投资项目使用成本进行后期计量，则无法及时、准确地反映其资产价值的变动情况，将会大大提高该投资项目投后管理与风险控制的难度，也将不利于有限合伙人对基金管理人进行考核评价。

四、PE基金估值方法对核算的影响

按照《企业会计准则》以及以上PE基金的会计核算特点，PE基金估值方法的选用将直接影响到公允价值计量结果，将对LP投资人的投资收益产生重大影响，也将对PE基金投资人当期损益产生较大影响。因此，比较各种估值方法的利弊和研究其应用条件，尽可能科学、合理地选择合适的估值方法，从而提高PE会计信息的准确性，对PE及各利益相关方都具有重要意义。

參考文献：

[1]王尚敢.私募股权投资业务会计后续计量探析[J].新会计，2014（5）.

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[4]达莫达兰.估值难点、解决方案及相关案例[M].北京：机械工业出版社，2015（9）.

（作者单位：山东省财金投资集团有限公司）endprint