诺贝尔光环下的行为金融学

2017年的诺贝尔经济学奖虽然一开始猜测不断，版本各异，呼声很好的有行为经济学和神经经济学领域取得了开创性研究成果的加州理工学院的科林·凯莫勒、卡耐基梅隆大学的乔治·罗文斯坦，研究劳动者生产率、经济衰退和失业的斯坦福大学的罗伯特·霍尔，在企业融资领域取得了重大研究成果的哈佛大学的迈克尔·詹森、麻省理工学院的斯特沃特·梅耶斯以及芝加哥大学的拉格拉姆·拉扬，但最终一只“黑天鹅”从天而降，诺贝尔经济学奖花落理查德·塞勒。理查德·塞勒何许人也？有何杰出成就？

一、行为经济学的诺贝尔奖

理查德·塞勒是美国著名行为经济学和行为金融学家，于1945年出生在美国新泽西州，1967年获凯斯西储大学学士学位，1970和1974年分获罗彻斯特大学文学硕士学位和哲学博士学位。先后执教于罗彻斯特大学（1971-1978年）和康奈尔大学（1978-1995年），1995年起任芝加哥大学商业研究生院行为科学与经济学教授、决策研究中心主任至今，同时兼职于美国国民经济研究局（NBER）。塞勒主要致力于心理学、经济学等交叉学科的研究。在理论研究中，他对反常行为、经济人假设、禀赋效应、跨期选择、心理账户和股票市场等方面做出了重大贡献；在实际应用上，他分析和解释了消费者行为、社会福利政策、储蓄投资政策等行为经济案例。其代表作有《赢者的诅咒》、《准理性经济学》和《助推》等。

理查德·塞勒此次获奖并不是行为经济学的第一次获奖，当前行为经济学正成为诺贝尔经济学奖宠爱的对象。

2013年，芝加哥大学教授尤金·法玛与彼得·汉森以及耶鲁大学教授罗伯特·希勒共同合作的“资产价格的实证分析”获得诺贝尔经济学奖。其中，耶鲁大学教授罗伯特·席勒的主要研究领域便是行为经济学，他也受过此次诺贝尔经济学奖获得者理查德·塞勒的重要启发。

2002丹尼尔·卡尼曼因展望理论方面的贡献获得诺贝尔经济学奖，而丹尼尔·卡尼曼也是受理查德·塞勒的启发而进入行为经济学研究领域的。

由此，或许现在可以说行为经济学正成为自从博弈论和信息经济学之后又一个诺贝尔经济学奖钟爱的对象。

二、塞勒与行为金融学

塞勒对行为经济学有很多杰出的贡献，如禀赋效应、心理账户等，他还成功地将这些概念和理论用于现实公共政策的分析当中，取得了非常特殊的结果。另外必须需要指出的是，塞勒在行为金融学的研究方面贡献颇丰。

（一）对股票溢价之谜的新解

在股票溢价之谜这个问题上，塞勒等给出了自己的解释：当投资者经常性地评价他们的投资组合时，短视的厌恶损失就会令很大一部分投资者放弃股票投资的长期高回报率，而投资于具有稳定回报率的债券，因为股票收益在短期内具有很大的波动性和不确定性。

（二）股市和股票研究

根据弱势有效市场假说，一个投资者无法利用过去的价格信息来获得超额收益，也就是说股票价格纯粹服从随机游走，但塞勒等曾发现了“输者赢者效应”，即投资者对过去输者组合过分悲观，对过去的赢者组合过分乐观，导致股价偏离其基本价值，待一段时间之后市场自动修正，前期的输者将赢得正的超額收益，前期赢者的超额收益则为负。据此，他们提出了预测股票收益的新方法：采用反转策略（Contrarian Strategy），买进过去3至5年内输者组合，卖出赢者组合，这一策略可以使投资者在未来3至5年内获得超额收益。

塞勒认为过度反应产生于投资者并没有使用贝叶斯法则对客观信念和行为进行调整，而是在忽视历史概率的情况下高估新信息的重要性，导致市场价格与基本价值产生过高或过低的偏离，这个结论也激励了更多的学者来研究和解释均值回归现象。

塞勒认为日历效应是指金融市场与日期相联系的非正常收益、非正常波动及其他非正常高阶矩，主要包括季节效应、月份效应、星期效应和假日效应。

（三）对封闭式基金的研究

塞勒对封闭式基金的主要研究成果：①新基金上市存在规律性表现；②封闭式基金通常均以相对于其净资产价值较大的折扣进行交易；③折价（或溢价）的变动范围很大，因不同时间、不同基金而异；④当封闭式基金通过兼并、变现或者转变为开放式基金而终止时，价格就与净资产价值趋于一致。塞勒的这四项发现有两个解释，一种是建立在基金管理者的错误行为之上，另一种建立在净资产价值的错误计算之上，并且塞勒等得到一个本质性启示，即“证券价格等于其内在价值”的论断只是一个可检验的命题，而不是一个公理。

三、行为金融学的本质

虽然行为金融学作为一个学科，对传统经济理论构成了极大挑战，因而面临不少质疑。但随着诺贝尔经济学评委会对行为经济学的青睐，行为金融学的前景可谓一片光明。

（一）行为金融学的基本问题

金融学的基本问题是“金融资产定价问题”，而行为金融学的基本问题是基于有限理性的金融资产预期定价问题。首先，它兼有经济学特征和行为学特征；其次，它是金融学问题，因为这里关注的定价是金融资产的定价；最后，它不仅关注定价而且关注“预期定价”，从而成为基本问题。

（二）行为金融学的基本理论

1.期望理论

这个理论的表述为：人们对相同情境的反应取决于他是盈利状态还是亏损状态。一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么快乐。当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。研究还发现：投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获利一美元时高兴程度的两倍。他们也发现个体对相同情境的不同反应取决于他目前是赢利还是亏损状况。

具体来说，某只股票现在是20元，一位投资者是22元买入的，而另一位投资者是18元买入的，当股价产生变化时，这两位投资者的反应是极为不同的。当股价上涨时，18元买入的投资者会坚定地持有，因为对于他来说，只是利润的扩大化；而对于22元的投资者来说，只是意味着亏损的减少，其坚定持有的信心不强。由于厌恶亏损，他极有可能在解套之时卖出股票；而当股价下跌之时，两者的反应恰好相反。18元买入的投资者会急于兑现利润，因为他害怕利润会化为乌有，同时，由于厌恶亏损可能发生，会极早获利了结。但对于22元买入的投资者来说，持股不卖或是继续买入可能是最好的策略，因为割肉出局意味着实现亏损，这是投资者最不愿看到的结果。所以，其反而会寻找各种有利的信息，以增强自己持股的信心。丹尼尔·卡纳曼和阿莫斯·特沃斯基在1979年的文章中认为：投资者更愿意冒风险去避免亏损，而不愿冒风险去实现利润的最大化。在有利润的情况下，多数投资者是风险的厌恶者；而在有亏损的情况下，多数投资者变成了风险的承担者。换句话说：在面临确信有赚钱的机会时，多数投资者是风险的厌恶者；而在面临确信要赔钱时，多数投资者成为了风险的承受者。在这里，风险是指股价未来走势的一种不确定性。endprint

2.后悔理论

投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买入专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。由于人们在投资判断和决策上经常容易出现错误，而当出现这种失误操作时，通常感到非常难过和悲哀。所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现，经常会表现出一种优柔寡断的性格特点。投资者在决定是否卖出一只股票时，往往受到买入时的成本比现价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。有研究者认为：投资者不愿卖出已下跌的股票，是为了避免做了一次失败投资的痛苦和后悔心情，向其他人报告投资亏损的难堪也使其不愿去卖出已亏损的股票。另一些研究者认为：投资者的从众行为和追随常识，是为了避免由于做出了一个错误的投资决定而后悔。许多投资者认为：买一只大家都看好的股票比较容易，因为大家都看好它并且买了它，即使股价下跌也没什么。大家都错了，所以我错了也没什么！而如果自作主张买了一只市场形象不佳的股票，如果买入之后它就下跌，自己就很难合理地解释当时买它的理由。此外，基金经理人和股评家喜欢名气大的上市公司股票，也是因为如果这些股票下跌，他们因为操作得不好而被解雇的可能性较小。害怕后悔也反映了投资者对自我的一种期望。迈尔·斯塔特曼及其合作者在一个研究中发现：投资者在投资过程中除了避免后悔以外，还有一种追求自豪的动机在起作用。害怕后悔与追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票的时间太长。他们称这种现象为卖出效应。他们发现：当投资者持有两只股票，股票A获利20%，而股票B亏损20%，此时又有一个新的投资机会，而投资者由于没有别的钱，必须先卖掉一只股票时，多数投资者往往卖掉股票A而不是股票B。因为卖出股票B会对从前的买入决策后悔，而卖出股票A会让投资者有一种做出正确投资的自豪感。

（三）行为金融学的发展阶段

行为金融理论的发展历史可以简单概括为以下几个阶段。

1.早期阶段

19世纪古斯塔夫·勒庞的《乌合之众》和查尔斯·麦基的《大疯癫：非同寻常的大众幻想和全民疯狂》是两本研究投资市场群体行为的经典之作；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；普莱尔是现代意义上金融理论的最早研究者，在其《以实验方法进行投资研究的可能性》论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的保罗、思诺维奇等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。

2.心理学行为金融阶段

这一阶段（从1960年至80年代中期）的行为金融研究以阿莫斯·特沃斯基和丹尼尔·卡纳曼为代表。阿莫斯·特沃斯基研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。丹尼尔·卡纳曼和阿莫斯·特沃斯基在1979年共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。

3.金融学行为金融阶段

这一阶段是从20世纪80年代中期至今，市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的理查德·塞勒和耶鲁大学的罗伯特·希勒的研究最为著名。理查德·塞勒研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。罗伯特·希勒主要研究了股票價格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。此外，奥登对于趋向性效应的研究，伊·R·里特对于IPO的异常现象的研究，丹尼尔·卡纳曼等对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。

四、行为金融学在中国的应用前景

中国的资本市场仍然处于高速发展阶段，无论是市场结构，监管措施，还是投资者教育都远未成熟。此外，中国的A股市场散户的比例很高，而且散户投资者的金融知识和经验不高，同时在一个大家非常浮躁、都希望在短期创造大量财富的过程中，大家都不愿意对很多具体的信息和具体的内容进行研究。因此在中国普及行为金融学的意义重大。对于中国资本市场下一阶段的发展，增加居民家庭的稳定收入来源，以及帮助中国经济完成从外贸依存到内需驱动的增长模式转变，完成从投资推动到需求拉动的增长模式的转变，都会起到重要的推动作用。另外，在上海致力于发展成为全球金融中心的过程中，无论是中国居民的投资国际化和财富管理业务，还是海外投资者更好地了解和投资于中国的金融市场，都涉及到如何帮助各国投资者克服行为偏差，提高投资技能，以达到在承担同等风险的前提下，最大化投资收益的目标。

根据行为金融理论在过去数十年的研究成果，可以给中国的散户投资者一些重要启示。

一是多元化投资。虽然股神巴菲特的投资理念是“把所有的鸡蛋都放在同一个篮子里，并看好那个篮子”，但对绝大多数投资者，尤其是经验一般的个人投资者而言，把鸡蛋放在不同的篮子里的多元化策略，仍然不失为最好的选择。

二是关注资产配置，消极投资，仍然是事半功倍的投资策略。许多投资者由于过度自信，打探消息，频繁操作，但结果往往还不如投资于不同市场和资产的指数型基金。

三是关注长期收益和交易成本。很多投资者在投资时对下行风险意识不足，没有充分了解投资更像马拉松，而不是百米冲刺。只有保持长期正收益的长期复利增长，才能产生优异的投资收益。同时，在考虑投资收益时，一定要关注交易费用之后的净收益，因为那些才是投资者最终到手的真金白银。

参考文献：

[1]汪丁丁.行为金融学的缘起——兼谈“幸福感”的来源[OL].财新网，2017-10-1.

[2]朱宁.人的行为与经济泡沫[OL].搜狐财经，2017-5-13.endprint