资产管理行业穿透式监管：价值、困境与对策

黎业明

摘   要：   进入大资管时代，资产管理行业逐步突破了各个金融机构的边界实施混业经营，给现有的监管模式带来了强烈的冲击。为此，新出台的《资管新规》明确提出对资产管理行业采用穿透式监管。穿透式监管存在的价值在于能够解决大资管市场乱象，弥补分业监管的不足，消除监管套利、有利于防范系统金融风险。但在实施过程中又存在监管主体单一，行政机关存在扩权等问题。因此，唯有建立多层次的监管主体，加强数据信息系统建设，完善信息披露机制，依托投资者适当性对监管成本进行考量才能实现资产管理行业健康、持续、稳定的发展。

关键词：   穿透式监管;混业经营;监管真空;数据系统;监管成本

中图分类号：   D922.287   文献标识码：   A   文章编号：   2095-8153（2018）06-0046-06

一、引言

2018年4月27日，中國人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》）。其中，因资管计划引发的通道业务、多层嵌套、刚性兑付、杠杆不清等一系列市场乱象，《资管新规》第一次明确提出了采用穿透式监管原则对资产管理行业进行监管。穿透式监管一经提出，便成为法学界重点关注的话题，引起了法学研究者重点讨论。其中大家对穿透式监管的讨论主要存在两种观点：一种观点是强调穿透式监管的重要性[1]，主要以吴晓灵、苟文均为代表的体制内专家;另一种观点是不否认穿透式监管的价值，但主张穿透式监管只有在解决复杂产品时使用，不能过度滥用以免加重系统性损害[2]，该观点主要以法学研究者邓峰为代表。在资产管理行业，穿透式监管确有其存在的必要性，但是也不能否认后一种观点给我们带来的警示。因此，本文主要围绕我国资产管理行业穿透式监管的实施现状，指出穿透式监管在资产管理行业存在的价值，梳理穿透式监管在实施中存在的问题，明确实施穿透式监管的实现路径，以期能够达到优化监管权的配置，促进资管行业健康发展。

二、穿透式监管在资产管理业务中的价值

（一）能够解决大资管市场乱象

自2012年以来，监管部门逐步放松了对保险资管、券商资管、基金及基金子公司专户的监管限制。与此同时，监管部门鼓励金融机构充分发挥创新作用政策的推出，资产管理行业获得了前所未有的发展，迎来了大资管时代。伴随着资产管理行业的大发展，资产管理行业乱象频出，刚性兑付、多层嵌套、资金池业务大肆盛行。以银行理财资金为例，虽然银行理财资金不能直接投资股市，但可以通过对接伞形信托，信托公司再将银行批发资金分配给私募基金和配资公司，后者再利用HOMS等系统将资金拆细、零售给终端配资客户，进入股市。针对金融机构设计资管计划绕过监管法规的现象，传统的分业监管模式面对资管行业乱象已显得力不从心。为此，唯有转变监管理念，在资产管理行业引入穿透式监管，向上刺穿产品的来源，向下识别产品的业务属性，实现对资管行业的全流程监管，才能有效治理资管行业乱象。

（二）弥补分业监管的不足，消除监管套利

随着大资管时代的到来，资管行业逐步打破了各个金融机构的界限，银行理财产品常常依托资管计划实现信贷资产出表与平衡收益的效果，银行，基金，证券、保险跨行业的资产管理合作同样密切相连，实现资金跨市场、交叉化流动[3]。然而，分业监管体制下“诸侯割据”色彩浓厚，监管竞争引发监管俘获、监管回避导致监管真空。针对我国当前分业监管的现状，金融机构经常利用各个监管机构的监管标准不统一来获取监管套利。比如，我国《商业银行法》第四十三条规定，商业银行不得从事信托投资业务①。然商业银行为逃避监管，将商业银行理财资金投入基金公司的资管计划，再由基金公司的资管计划投入股市，比如，万科股权争夺战中，“宝能系”的资金就有来自浙商银行的理财资金②。倘若采用传统的分业监管模式，从形式上看，银行将理财资金交给华福证券设立的资管计划并未违反商业银行法的规定，基金公司将资金投入股市也没有违背法律规定。表面看来，均符合监管要求，但探究其经济实质，来自浙商银行的理财资金实际上进入了股市，这是与我国《商业银行法》的立法宗旨相违背的。在当前的监管现状中，监管部门只能查询到资金流向了资管计划，并不能查询到资金的最终去向。而穿透式监管强调对整个业务和行为实施全流程监管，透过层层嵌套的资管计划，能够识别资金的最终流向。

（三）有利于防范系统金融风险

市场化改革推动的“大资管”规模通过交叉投资、金融创新等方式快速扩张。资管产品经过层层嵌套后，最终流入当前比较热门的行业。分业监管体制下，各个监管部门相互之间缺乏统一的沟通机制，监管部门识别资金的流向存在一定困难，这将可能导致大量资金集中在少数资产上，造成风险累积，引发系统性金融风险。以我国房地产发展为例，当前我国房地产行业属于快速扩张时期，这导致大量资金涌入房地产市场，使得房屋销售额和抵押性贷款被超常推高。归根结底是以影子银行为资金供给主力渠道投入到房地产领域中的资金过多所致，过多资金通过影子银行融资体系进入房地产领域③，使房地产泡沫膨胀和系统性金融风险不断积聚。在房地产信贷收紧时，一家银行倒闭会引起连锁反应，其他银行也会面临挤兑风险，房地产“泡沫”的破灭，会引起全国范围的系统性金融危机。面对传统的分业监管模式无力应对由“资管乱象”引发的系统性风险，穿透式监管通过对“资管产品”的底层资产进行识别，对资金的最终流向进行追踪，以确定资金的来源和去向是否符合相应的监管规则，也为监管部门制定相应的宏观调控政策提供相应的数据，能够有效地防范和化解金融风险。

三、穿透式监管实施过程中存在的问题