主权债务危机的传导效应分析

梁亚栋+王锐

摘 要：主权债务是指一国政府通过发行债券等方式向国际组织、他国政府或国际金融机构的借款。本文选择爱尔兰、希腊、西班牙、意大利、葡萄牙、德国六个国家的十年期国债收益率为变量构建进行向量自回归模型（VAR）。后续通过格兰杰因果检验、脉冲响应、方差分解等得出如下结论：（1）六国国债收益率具有相似的变化趋势。（2）葡萄牙、爱尔兰和希腊是债务危机的主要源头，其影响范围比其他国家要广。主权债务风险存在明显的传導效应。（3）德国债收益率的波动主要是自身原因造成，希腊国债收益率的波动主要是自身原因造成。

关键词：主权债务危机；VAR；；传导效应

一.引言

主权债务危机是指借款国由于经济状况恶化等原因不能按照约定时间归还本金和利息的情况。2009年10月20日，希腊政府宣布2009年的政府财政赤字占GDP的比重和公共债务占GDP的比重将分别超过12.7%和113%，远超过欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的水平，其主权债务危机浮出水面。2009年底，葡萄牙、意大利、西班牙和爱尔兰等国政府公布的数据也远远违背欧盟的规定，债权债务危机开始席卷欧洲。

二.欧债危机的传导机制

（1）国际贸易传导机制

在经济全球化的背景下，国际经济合作中的贸易资金流动频繁。当一国出现经济危机，对外需求减少，为提高本国商品的竞争力，该国货币出现一定贬值， 相对抑制了别国商品在本国的销售，从而影响到贸易渠道的资金流动，危机传导至别国。

（2）金融资本传导机制

证券投资在世界各国广泛发展，当一国出现债务危机时，证券投资者就会转移货币资本来规避风险。在本次欧元区主权债务危机爆发的期间，欧洲各国股票指数都出现了不同程度的下降，金融资本对主权债务危机的传导作用很明显。国际投资者转而将资金投入欧洲以外的金融市场，全球共同基金对希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利五国的股票和债券市场的投资份额分别下降了 6%和3%。

（3）心理预期传导机制

当一国主权债务危机爆发后，债务国经济情况不容乐观，按照凯恩斯主义经典理论，另一国市场预期的投资边际收益率下降，企业投资活动减少，以此来降低风险，从而影响到国民收入和就业。同时，另一国的民众由于对经济形势、个人收入、就业等问题的忧虑而导致边际消费倾向降低，减少消费，增加储蓄。按照萨缪尔森的乘数-加速数模型，当投资和消费都减少时，二者相互作用，循环往复，导致经济形势不断恶化，国民收入持续减少，相应地政府税收减少，进一步加重政府债务危机，危机从一国传导至另一国。以希腊为例，当其发生主权债务危机时，经济结构相似的爱尔兰、西班牙、葡萄牙等国，国内经济主体受羊群效应的影响，普遍产生悲观预期，使得危机在各国间传导。

三.欧洲主权债务危机传导性的实证检验

在主权债务危机传导分析方面，其风险传导能够方便的通过VAR模型进行分析并观察传导主体之间的相互影响程度及推导其传导渠道。债务危机的传染性研究主要是分析多个变量之间的相互关系。本文根据VAR模型的计量分析原理选择建立该计量模型来研究变量的相关性。本章在理论分析的基础上，选择爱尔兰、希腊、西班牙、意大利、葡萄牙、德国六个国家的十年期国债收益率为变量进行向量自回归模型（VAR）构建。构建过程主要包括单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应、方差分解等，这对主权债务危机的传导分析有一定的参考价值。

本文采用2004年1月至2017年3月的159组月度数据，数据来源于欧洲中央银行。爱尔兰、希腊、西班牙、意大利、葡萄牙、德国的十年期国债收益率变量名称分别为IR、GR、SP、IT、PO、GE。本文所用建模软件为Eviews 8.0。

Granger因果关系检验要求时间序列平稳，由结果可知，葡萄牙、爱尔兰和希腊是债务危机的主要源头，其影响范围比其他国家要广。而德国经济状况最好，其表现稳定，没有引起其他国家债务变动，也较少的受到债务危机的影响。

为分析主权债务危机传导的动态关系，本文运用脉冲响应函数进行分析，继而，通过进一步评价各内生变量对预测方差的贡献度，方差分解可以对模型的动态特征进行进一步的刻画。结果图中纵轴表示每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度。可以看出，德国债收益率的波动主要是自身原因造成，其他国家的作用很小，只有希腊对其有一定影响，这符合现实意义，德国经济稳定发展，国债收益率不易受到其他国家的影响。而希腊的影响是由于希腊的主权债务危机对整个欧元区国家都有影响。希腊国债收益率的波动主要是自身原因造成，而其他国家的作用很小。爱尔兰国债收益率波动在受其自身影响约为60%，希腊对其影响逐步上升。葡萄牙国债收益率主要受希腊的影响，在葡萄牙的国债收益率波动表现中，可以看到，希腊对葡萄牙影响作用明显，这说明希腊主权债务危机对葡萄牙的打击是严重的。意大利国和西班牙国债收益率主要受德国与希腊以及自身的影响，希腊对于这两个国家的影响是加剧了危机的爆发，德国经济的稳定在一定程度上缓解了其危机的程度。

参考文献：

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[2]唐云锋.政府债务危机的生成机制与扩散路径：基于中欧比较的逻辑推演[J].社会科学战线，2016，（05）：76-83.

[3]才国伟，刘剑雄.主权信用降级与主权债务危机[J].经济学报，2016，（01）：32-51.

作者简介：

1.梁亚栋，男，山西临汾人，山西财经大学2016（金融学）学术硕士研究生

2.王锐，女，山西忻州人，山西财经大学2016（金融学）学术硕士研究生