三生药业私有化退市研究

杨倩　鲁琳

[摘要]随着我国经济的快速发展，越来越多的企业选择去海外上市，而美国证券市场为最佳选择。但是从2005年以来，美国股市中国概念股私有化退市的情况愈加严重，一些企业存在财务披露不够等情况再加上一些做空机构对中国概念股进行猛烈攻击，致使中国概念股在美国证券市场上从2005年以来一直处于低迷状态，本文以三生药业为例，关注整个私有化退市的始末，分析该公司退市原因，并对企业提出一些切实可行的建议。

[关键词]私有化 退市 融资困境

中国概念股（以下简称“中概股”）指的是主要的业务或决策机构在中国大陆的企业，但是在非中国境内的交易所上市的公司股票。企业上市能够提高企业的声誉，扩大企业的知名度，积累财富等优势，但是近年来越来越多的企业纷纷启动了退市程序，为什么会出现这种问题，我们以三生药业为例，从分析中得到答案。

一、三生药业私有化退市进程

沈阳三生制药有限责任公司（以下简称“三生药业”）是一家集生物药品的研发、生产和销售一体化的高新技术企业。公司于1993年成立于辽宁沈阳，注册资本为1.7亿元人民币。公司主要开发重组或基因工程蛋白类药物，以满足临床治疗肾脏病、肿瘤、肿瘤支持治疗、以及其他炎症和传染类疾病的市场需求。

2007年2月7日，三生药业发行以存托凭证（ADS）的形式在纳斯达克上市（证券代码SSRX），此次发行的每股存托凭证代表该公司的7股普通股，新发行的存托凭证以每股16美元的价格出售，共发售了770万股筹集资金1.232亿美元。三生药业美国存托凭证在纳斯达克股票市场首次公开发行圆满成功。经过一段时间后，三生药业股价一直表现平平，股价长期低迷，2012年9月宣布开始私有化。私有化消息发出后，2012年9月12日三生药业开盘13.95美元，截至2012年9月17日股价暴涨16.48%。三生药业于2012年9月12日宣布董事会收到一份初步的非约束性私有化要约，董事会主席兼董事长娄竞，计划以15美元股价收购三生药业目前不属于娄竞及其附属机构的所有流通股。这份收购要约必须得到三分之二以上股东的同意。几家拥有三生药业股份的基金不同意每股15美元的收购价格争论的焦点在于，在正常情况下，三生药业的股票应该价值25美元一30美元。三生药业目前持有的股票价格相当于每股7美元，盈利相当于每股1美元。这家公司在高速发展的行业中处于领先地位，表明估值可能达到18倍-25倍的市盈率加上现金价值。2013年2月8日，首家在纳斯达克上市的中国生物技术公司沈阳三生药业宣布，要约收购价格为3.4亿美元。三生药业2013年6月3日发布了公司已完成私有化交易的公告，从此，三生药业变成了私人公司并从美国纳斯达克证券市场上退市。

三生药业在纳斯达克股票市场退市后意识到靠深挖现有的产品市场并不能发展长久，要想长远发展，就需要企业做到研发和并购并重。包括在香港上市所募集到的资金也明确用于并购，在并购的路上和目前研究的领域遥相呼应。从2014年9月至2015年11月，三生药业相继收购了赛保尔生物、意大利医药制造商Sirton、浙江万晟和中信国健，中信国健将为三生药业的在研单抗产品提供单克隆抗体制造平台。这笔并购对企业未来的业务发展产生重大影响。三生药业在退市之后经历了这两年的休整和恢复，2015年成功在香港挂牌上市。

二、三生药业私有化退市动因分析

（一）股价低估，交易低迷

三生药业在纳斯达克证券市场上市一段时间之后，股票价格持续低迷。在三生药业上市期间，最高股票价格出现在2011年5月9号是每股价格20美元，最低是则是每股价格5美元，正常情况下，三生药业的股价应该在25-30美元，股票价格走向与公司价值不匹配。在2012年9月份私有化公告日之后，三生药业的成交量持续不足100万股，交易量低迷。根据价值低估理论和第三章节私有化退市的动因分析，这些都预示着私有化的到来。通过查阅三生药业自上市以来的年度报告发现，企业的市盈率和市净率呈现出下降的趋势其水平也持续走低，在一定程度上说明了三生药业的商业模式并不能完全被美国证券市场所接受，从而导致了股价的持续走低这一点与价值低估理论相吻合。企业在股价较低时选择私有化一方面可以以较低的股价回购流通在外的企业股票，另一方面也可以通过企业的战略调整，选择合适的时机在其他的证券市场重新上市。

（二）节省交易成本

三生药业自上市以后，每年的费用是逐步增加的，所以说三生药业选择私有化跟交易成本有一定的关系。根据交易成本理论、委托代理理论和第三章节的私有化退市动因分析，维持一家企业的上市所花费的成本是很高的，一般在美国上市的企业所花费的成本在3万美元至20万美元之间，需要投入一些雇佣审计师、会计师和律师等所花费的财务成本，还要花费由于信息外溢所导致的信息成本，如果进行私有化退市，比如注册上市的费用和一些股东相关的服务费等就不会产生支出，在股价低迷时采用较低价格进行股票回购，还可以降低企业的交易成本，所以三生药业更倾向于进行私有化退市。

（三）规避监管压力和业绩压力

根據规避监管理论，上市企业不仅要担负上市交易成本还要承受很大的监管压力和业绩压力，上市企业要遵守上市国家的相关法律法规并接受监管。投资者对企业的业绩有一定的要求，企业由于战略的调整或者盈利能力达不到投资者预期的水平都会导致股价的波动，所以上市企业要承担业绩压力。此外，由于上市企业的受关注程度较高，企业的许多事项需要及时公告，但有一些投资者可能没有全面细致的了解，一些非常细微的问题就会影响到企业的利益但是披露太多的信息又会使自身处于不利竞争的位置。如2011年-2012年间，许多中概股企业遭到了做空机构的攻击，企业市值大幅缩水，影响十分严重。虽然三生药业没有遭到做空机构的直接攻击，但也受到了波及，股价持续低迷。

三、从三生药业得到的启示

（一）理性对待企业上市

三生药业和稳健医疗在纳斯达克证券市场上市后，其股价持续低迷，并在财务分析中，企业的偿债能力、成长能力等持续偏低，但是在私有化退市之后，三生药业的各项能力指标稳步提高，都在往好的方向发展。这就说明企业要理性的对待上市学会用发展的眼光提出利于企业长期可持续发展的战略规划，在正确认识上市企业权利义务的关系和成本收益的关系的基础上，根据企业的实际情况和长期发展决定是否有上市的必要。

（二）客观看待私有化退市

三生药业站在集团发展的战略性高度，审时度势，利用资本市场受宏观经济的不利影响而疲软之时，将其进行私有化，整合了集团的资源，不仅在估值较低时节省了私有化回购的成本，也为集团资源整合等战略发展赢得了时间和主动，更是为后期并购意大利斯通，进入欧洲市场，做好了前期准备，为三生药业在香港重新上市打下了坚实的基础。

（三）谨慎决策退市方案

不同的上市公司，退市的流程和具体方式也会有所不同。三生药业选择了以要约收购的方式对公司进行私有化。对退市方式的选择和私有化股票回购价格的制定是一样的，都是由上市企业自身的战略规划、成长能力和负债能力所决定。不同的上市企业在进行退市方式选择时，要坚决杜绝拿来主义。选择合适的退市方式、退市时间，实现企业与投资者之间的有效沟通，对企业形成一致的战略规划，这样才能使企业更好的退出证券市场。