资本结构理论综述

(石河子大学经济与管理学院 新疆 石河子 832000)

一、资本结构

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系，而狭义的资本结构通常指企业各种长期资本的构成及其比例关系。资本结构理论基于实现股东财富最大化的目标,着重研究资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响。

二、MM理论及其贡献

现代资本结构理论主要以MM理论为起点，该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。但不考虑公司所得税的情况显然是不符合实际的，因此之后又对该理论有了一定的补充，引入了所得税因素，认为采用高负债可以增加企业价值，资本结构是可以影响公司价值的。

MM理论创新性的改变了经济分析在资本结构问题上的作用,为以后的期权定价、股票市场的有限最优以及公共财政和宏观经济学的应用奠定了基础，同时也为后面的研究提供了借鉴与指导作用。

三、西方资本结构理论及现代资本结构理论的发展

MM理论是建立在一列严格假设基础上进行的，在现实中应该考虑的因素还有很多，同时随着其他一系列理论的发展也丰富了资本结构理论的研究成果。

(一)资本结构与代理理论

詹森和麦克林(1976)最早利用代理理论来对企业资本结构问题作出解释。他们认为，企业的市场价值并不固定,企业价值的变化取决于经营管理人员的行为，负债能同时从激励与约束的角度来“修正”管理层的行为,缓和股东和管理层之间的冲突,降低股权代理成本。

(二)资本结构与激励理论

合理的资本结构可以激励管理者努力工作,缓和公司内部的利益冲突,约束管理者的行为，对公司价值产生有利影响。其一，和股权融资方式相比,债权融资有更强的控制、约束作用,可以给管理者施加压力,从而缓和股东和管理者之间以及股东与债权人之间的利益冲突；其二,合理的资本结构可以激励管理者,间接增加管理者的持股水平,减少管理者和股东之间的委托代理矛盾,使管理者与股东的目标一致，从而对公司价值产生正面影响。

(三)资本结构与优序融资理论

Ross(1977)、Myers and Majluf(1984)等学者,放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

(四)资本结构与控制权理论

资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点,以公司控制权的最优配置为研究目的,分析资本结构如何通过影响公司控制权安排来影响公司价值。主要模型有：

1.哈里斯—雷维吾模型。该模型研究了投票权的经理控制、负债与股权的比例和并购市场三者之间的关系。

2.阿洪—博尔顿模型。他们运用不完全合同理论,对经理人员与投资者之间的最优控制权安排进行了研究。

3.哈特模型。在契约不完全的条件下,引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾,研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构。

(五)资本结构与公司治理结构

公司治理结构是用以协调企业中股东、债权人、政府、经理和员工等利益相关者之间利益冲突的制度安排。资本结构影响公司的委托代理关系和公司控制权争夺,从而对公司治理结构产生重大影响。Eric Berglof(1995)将保持距离型融资所引起的公司治理方式称为“目标型治理”，控制取向型融资所引起的公司治理方式称为“干预型治理”。

四、内外资企业资本结构差异及我国融资特点

(一)内外资企业资本结构差异

刘永军(2009)研究我国外商投资企业的资本结构与内资企业资本结构的差异时运用权衡理论模型发现外商投资企业比内资企业的税盾效用更小；外商投资企业比内资企业有更高的代理成本和更低的破产成本。与国内企业相比,外商投资企业的实际所得税率更低,企业负债的税盾效应更小，外商投资企业具有无形资产比例大、技术含量高、资产增长快、固定资产和存货比重比内资企业低的特点,使得债权人的贷款偿还的保证降低,贷款比国内企业更难。外商投资企业比内资企业的资产负债率更低。

(二)我国融资特点

夏俊荣(2001)指出，就我国的实际情况看,公司所得税率偏高,企业理应更倾向于采取债权融资。但是,事实上我国企业的资本结构与现代资本结构理论相悖。公司最终资本结构则取决于个利益关系人特别是经理、股东不同偏好的合力,而这一合力对股东意愿和经理意愿的拟合程度,从根本上取决于公司的治理和产权效率。

对此的解释有，首先很多上市公司的主要大股东是国有企业,还有一部分为国家股。这两种股权在上市公司总股权中比例最大。但是,由于这些股权不属于个人而属于国家所有,且国家也难以有效对管理者做出评价和奖惩,使得大股东明显缺乏监督公司的激励机制,甚至出现所有权虚置缺位的情况。其次，广大的小股东既无监控公司的动机,也无监控的能力。我国持股散户寻求的是短期买卖差价利润,而并非着眼于公司的股息收入或长期增长。小股东不具有监控企业经理行为的激励,也没有监控的能力。由于缺乏股东对公司的监控,导致对上市公司经理人员的约束机制很不健全,内部人控制问题相当严重，严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了经理人的意志,而非股东的意志。

其次,按照现代资本结构理论的分析,在有效的资本市场条件下,资本结构的变动会影响企业的市场价值。而我国的资本市场无论是债券市场还是股票市场,均远未达到有效的阶段,从而导致资本结构的变动对企业价值并不会产生太大影响。同时采取不分配股利政策的上市公司依然很多，这与MM理论中假设的利润全部分配不符,这使得在我国采用股权融资的资本成本进一步降低。

五、资本结构理论总结

尽管资本结构理论目前还不够完善,存在着一些不足,并且仍在继续完善和发展中，但已有的成果为我们从不同角度出发研究资本结构选择与企业价值之间的关系提供了有力的指导作用,使我们真正地认识到资本结构是企业治理结构的重要方面,也真切地观察到资本结构形成的机理，该理论对于我们完善我国企业资本结构从而完善其所有权安排和治理结构具有重要意义。