美国退出量化宽松政策背景下中国居民资产组合的调整对策

戚佳奉

一、美国退出QE的政策背景

2008年金融危机爆发以来，美国在长达6年之久的时间里先后实施了四轮量化宽松（QE）货币政策。这一非常规货币政策的运用固然起到了稳定美国金融体系、刺激其经济复苏的积极作用。但作为迫不得已的一种应急举措，它也带来了扭曲金融市场、催生资产泡沫、孕育通胀风险的消极影响。因而一直都面临强烈的退出呼声。随着美国经济形势逐步好转，2013年5月，美联储发布退出QE的意向：2013年12月20日，美联储宣布缩减资产购买规模，开始启动退出程序：2014年9月18日，美联储声明将进一步缩减资产购买规模，同时公布了退出大纲：2014年10月29日，美联储宣布结束资产购买计划，正式退出QE（王超、陈乐一，2015）。2015年12月17日、2016年12月15日和2017年3月16日美联储三次上调基准利率，每次上调25个基点，2017年6月14日美联储第四次加息，将利率上调到1%至1.25%的水平，这也是美联储2017年以来第二次加息，美国本轮退出量化宽松的政策不断加码。截至目前，美国QE的退出已经对全球和中国的经济运行产生了重大影响，在美国退出量化宽松政策背景下，中国居民资产组合、资产配置的思路应该如何应对，正确的对策不但能够避免美国退出QE所带来的资产贬值风险，还能让资产保值、增值，本文作了简要探讨，供大家配置资产时作参考。

二、美国退出QE的计划

2014年10月29日，美联储宣布结束资产购买计划，标志着量化宽松货币政策的退出正式拉开序幕。从实际操作来看，美联储退出QE采取了“平稳退出战略”。在具体步骤上，虽略有出人，但美联储基本上还是遵循了其于2011年提出的“先停止到期证券再投资，再提高联邦基金利率，最后缩减资产负债表”的总体构想（王超、陈乐一，2015）。加息之后，削减资产负债表规模（简称“缩表”）为时不远，美联储量化宽松货币政策的退出还剩下最后一步，即“缩表”。美联储在“2017年3月会议纪要”中明确表示在今年将启动“缩表”计划，“缩表”意味着美联储将卖出国内资产，收回之前在市场上投放的美元，其实质是紧缩性货币政策的一种手段。“缩表”与加息不同，面对美联储庞大的资产负债表，想要缩减不可能一蹴而就，只能通过长期持续性的措施才能实现，其影响必将极其重大且深远。

三、美国退出QE对中国的影响（谭小芬、熊爱宗、陈思辨，2013）

第一，资本流出风险。近年来，外汇占款的持续增加是中国流动性充裕的最主要因素，而外汇占款主要来源于经常项目顺差、外商直接投资和跨境套利资金流入。一旦美联储退出OE，美元持续走强将导致资本逆转，热钱短期内大规模从中国流出，外汇占款增量将继续走低，中国的流动性将受到较大影响。

第二，资产价格泡沫破裂风险。在全球流动性泛滥的背景下，中国的房地产市场吸引了大量的资金。由于中国政府依靠大规模借款投资造成的效率低下与期限错配，即房地产和基础设施领域的长期投资与理财产品和银行贷款等短期融资之间的错配，再加上无处可投的民营资本对国家转型的前途缺乏信心，美国退出QE，短期内国际资本外流可能会带来一系列的负面影响，形成信用紧缩效应，从影子金融产品向银行信贷传染，并冲击资产价格，让以土地财政为杠杆的地方债务陷入危机，迫使资产价格泡沫破灭。

四、中国居民资产组合的结构特点

在中国，家庭是构成社会的基本单位，在社会经济运行和发展中起着举足轻霞的作用，中国家庭资产组合在很大程度上就是中国居民资产组合，也反映着社会经济运行和发展的状况。中国居民所持有的个人（家庭）资产组合主要包括实物资产（土地，房屋等）和金融资产（现金，存款，股票，国债，保险和外汇存款），中国居民资产组合、资产配置比较保守，有如下结构特点（吴卫星，2009）：

第一，实物资产中土地、房屋在家庭财富中的作用强。我国土地、房屋占总资产的平均水平达到了60%以上。土地、房屋投资会影响股票投资。拥有土地、房屋的家庭更积极参与股市，并且土地、房屋投资占净资产比例越高，股票投资占金融资产比例就越小。另外有土地、房屋抵押贷款的家庭，在土地、房屋占资产净值上升时，股票投资比例降低，相反，没有土地、房屋抵押贷款的家庭，在土地、房屋占資产净值上升时，股票投资比例增加。这表明家庭在按揭贷款中已经承担了很大风险头寸，并且贷款占用了很大程度的流动性，导致了股票投资比率的降低。

第二，与美国相比，美国土地、房屋占总资产的比例仅为30%左右，并且土地、房屋，年收入比仅为不到4倍10。世界银行认为，合理的住房价格的“房价收入比”为4至6倍。我国的房价收入比平均为7.4倍，上海、深圳等地甚至超过了20倍。这说明高额的房产价格与巨大的首付、沉重贷款负担是土地、房屋影响金融投资的主要原因。高价房屋也影响了我国家庭的其他金融资产投资，特别是对风险性金融资产（如股票）的需求。

第三，我国家庭持有的存款占金融资产的比例在一半以上，并且拥有此类资产的家庭比例达到了在80%以上。相比较世界其他国家，美国家庭以存款账户形式持有的金融财富只有10%多，而欧洲略高于1，4，只有日本和我国类似。这和我们国家社会总体的消费习惯、社会保障体系的不健全以及正在改革的市场制度是存在一定关系的。金融资产的比例较高，在总资产中的比例达到了33.91%。随着我国人均收入的上升，家庭的投资逐渐多元化，金融资产的重要性逐渐体现出来。美国金融资产占总产比例大约在40%左右，这说明虽然我国家庭的平均金融财富较欧美国家的平均水平都要低，但是金融资产所占比例已经不低了。

五、美国退出QE背景下，中国居民资产组合对策

前面说到，中国居民所持有的个人（家庭）资产组合主要包括实物资产（土地，房屋等）和金融资产（现金，存款，股票，国债，保险和外汇存款），结合中国居民资产组合的结构特点，在考虑美国QE采取“平稳退出战略”且遵循“先停止到期证券再投资，再提高联邦基金利率，最后缩减资产负债表”退出计划背景下，若国内、国际没有其他重大经济条件变动的情况，当前及今后较长一段时期内，我们建议中国居民资产组合、资产配置按照以下方向调整，以确保资产保值增值。

第一，是实物资产，这里主要指土地、房屋资产，虽然美国退出QE，热钱流出，虽然国内土地、房屋资产等价格泡沫有破灭风险，但考虑到中国政府会对美国退出QE做出相对应的政策，而且中国官方为防范金融系统性风险，绝不可能放任土地、房屋资产等价格泡沫，同时土地、房屋市场有一个重要特点是地域属性不可变更，地域决定价值空间。

本文的观点是只要国内经济保持中高速增长，在入口净流入的热点一二线城市，建议居民在有条件的情况下，应继续增加土地、房屋资产配比，至少是保持同等的投资配比；而在其他城市或县城地域，本文建议降低土地、房屋资产配比，或者建议居民将位于其他城市或县城地域的土地、房屋资产变卖转移到人口净流入的热点一二线城市。

第二，是金融资产（现金，存款，股票，国债，保险和外汇存款），金融资产类涉及到的资产种类较多，本文计划分门别类逐一分析。

一是现金，主要作用是维持日常开销，所以本文建议保持配比不变。

二是存款，存款的流动性仅次于现金，在美国退出QE，国内资本外流导致“钱荒”，现金为王，因此建议增加存款资产的配比，同时在国内银行存款利率普遍较低情况下，本文不提倡将存款的全部直接存入银行，建议将存款的50%至80%用于风险较低的货币基金或者年化利率在6%左右的各类宝（互联网络金融），以获得较高的资金回报收益。

三是股票，美国退出QE，国内资本外流，股市上涨动力不足，同时在国内上市即圈钱，股票资本市场缺乏正真透明的情况下，本文建议降低股票资产的配比，甚至零持有。

四是国债、保险，本文建议维持不变的投资配比。

五是外汇存款，美国退出QE，人民币相对贬值，美元升值，本文建议加大外汇存款的投资配比。

最后，为应对美国当前及今后较长一段时期内退出QE的背景，中国居民资产组合、资产配置的思路，再无其他重大经济条件变更的情况下，当前及今后较长一段时期内在投资方向上建议保持与上述一致，具体到每个居民或家庭情况的不同，适度相应作调整。