茅台到顶了？

杨现华

盈利史上最佳，股价创下新高，可业绩出炉的那一刻，贵州茅台（600519.SH）的股价还是“见光死”。一个不为人注意的现象是，贵州茅台的筹码已经是上市以来最分散的时候了。

不论是营收还是净利增速，贵州茅台2017年都创下了2012年以来的最佳时刻，近140亿元的分红在市场中也是一枝独秀。纵使如此，贵州茅台似乎也难以提振股东的信心。

在贵州茅台2017年年报的前10大流通股东中，有3名已经换了新面孔，退出的包括社保基金和QFII，其余7家，有4家减持，剩余3家中与贵州茅台没有关联的股东只有中央汇金。股价创下新高，而股东人数也达到历史之最时，茅台股价何去何从？

股东散户化？

2017年，贵州茅台实现总营收610.63亿元，同比增长52.07%；归属母公司股东的净利润270.79亿元，同比涨幅更是达到了61.97%。公司宣布每10股派109.99元，即共分配利润138.17亿元，几乎赶上了过去两年分红的总和，出手可谓大方。

业绩光鲜无比，分红也超过了利润的一半，可在股东眼中，持有茅台显然不是为了分红，股价上涨带来的收益远超于此。2016年，贵州茅台上涨了56.45%，2017年更是高达111.89%，之后股价更是一度触碰800元的整数关口，市值一度突破万亿元。

即使如今略有回调，茅台的市值也在9000亿元上下徘徊。年报出炉后，机构数十份研报一致继续看好，最乐观的东兴证券给出了茅台901元/股的目标价，最为保守的华泰证券也预期股价能达到758.42元/股。

值得注意的是，与多家同行维持现状或者上调评级不同，华泰证券将茅台从“买入”下调至“增持”评级。即使是目前最乐观的东兴证券也将茅台股价的预期值下调了，两个月前茅台发布业绩预告时，东兴证券给出了969元/股的天价。

与机构们趋于谨慎相比，贵州茅台的股东们早就开始行动了，持股人数变动的最佳指标就是股东户数。截至2017年年底，贵州茅台的股东户数为84984户，而发布2017年年报前一个月的2018年2月28日，茅台的股东人数为94908户。

也就是说，在短短两个月时间里，茅台的股东人数就增加近一万户，而2017年三季度末时为63980户，这意味着2017年年末时已经增加21004户。

与2017年三季度末时相比，茅台公布的2月28日股东人数已经增加了30928户，增幅达到了48.34%，而目前茅台的股东人数已经是历史最多了。

以2012年塑化剂爆发作为起点，茅台的股东人数经历了增加-减少-再度增加的过程。2013年下半年，茅台的股东人数达到了7万余户的历史阶段高点，而彼时正是股价的最低区间，众多股東在茅台的阶段低点选择离席。

2014年一季度开始，贵州茅台的股东人数骤然减少，至2014年半年报时股东人数为56552户，较2013年年末减少了近两万户，显然此时已经有机构开始密集布局。Wind统计显示，2014年二季度末，茅台的机构投资者从一季度末持股的7.67亿股猛增至8.61亿股，是塑化剂事件以来首次大幅加仓。

贵州茅台从2014年开启的股东人数减少并没有终结。直至2016年一季度，茅台的股东人数达到了本轮的阶段低点。2016年2月29日和3月31日，茅台的股东人数为38470户和39756户，与2015年年末基本一致，这也是2010年三季度末以来首次低于4万户。

而此时正是茅台开启本轮上涨的前夜，机构投资者再次抓住了机会。Wind统计显示，2015年三季度末，机构投资者合计持股9.95亿股，较上一报告期的8.79亿股增持超亿股。

2016年以后，茅台展开了波澜壮阔的上涨。从股东人数和机构持股数来看，先期“上船”的投资者尽享了茅台上涨带来的收益。也正是从2016年二季度开始，茅台的股东人数再度从集中开始分散，机构投资者也在持股达10亿股后开始缓慢减仓。

伴随着股价的不断上涨，从2016年年初的近4万户到如今的逾9万户，茅台股东人数翻了不止一倍，以2月28日茅台的收盘价和股东人数计算，茅台的人均持股在1.32万股左右，与2016年一季度末时的3.16万股不可同日而语。

众所周知的是，一般情况下，股东人数与股价负相关。股东人数越是增加，股价往往越容易下跌；股东人数越是减少，则持股集中未来上涨概率增大。

兴业证券曾经指出，投资者应关注股东人数减少且成交缩量的股票，而尽量回避股东人数增加且股价上涨和成交放量的股票。

显然，贵州茅台目前的走势符合了股东人数增加且股价上涨、成交量放大的所有特点，虽然很难就此否定茅台继续上涨的可能，但普通散户要多一份警惕了。

与不断上升的持股人数相对应的是，茅台的盈利能力似乎出现了下滑。公司的毛利率多年来首次跌破了90%，那么这是偶然还是长期趋势呢？

下滑的毛利率

2017年，贵州茅台的毛利率首次跌破了90%，引起了市场的关注。2017年贵州茅台酒类的毛利率为89.83%， 此前数年公司酒类毛利率都在91%以上。

一方面，这与茅台毛利率较低的系列酒的快速增长有关系。经历了2013-2014年连续两年的下降后，从2015年开始，茅台系列酒开始恢复性增长。2015-2017年，茅台系列酒实现营收11.08亿元、21.27亿元和57.74亿元，增幅分别达到18.49%、91.86%和171.53%。

系列酒占贵州茅台酒类营收的比例分别为3.39%、5.79%和9.93%，占比已经接近一成。系列酒的毛利率在近几年最高的2017年时也只有62.75%，远不及主打茅台93%左右的毛利率，而主打茅台收入增幅不及系列酒，公司整体毛利率走低并不意外。

另外一个影响公司毛利率的因素就是茅台员工的工资开支。在贵州茅台的酒类成本构成中，最近五年，直接材料占比逐年下降，直接人工则不断提高。

2013-2017年，茅台酒类成本中，直接材料的金额分别为14.48亿元、14.7亿元、15.67亿元、19.41亿元和34.8亿元，占比分别为66.02%、62.87%、61.82%、57.53%和58.83%；直接人工分别为4.35亿元、5.65亿元、6.25亿元、10.28亿元和17.66亿元，占比分别为19.83%、24.17%、24.68%、30.48%和29.86%。

直接材料的占比从近七成降至不足六成，人员费用则从不足两成涨至三成上下，快速增长的员工费用拖累了茅台的毛利率。虽然难以明确计入营业成本的员工工资占多少比例，但不断攀升的员工人数需要茅台付出更多的成本代价。

2013-2017年，贵州茅台的员工人数分别为16800人、17487人、21115人、21237人和24029人，员工人数增长了43.03%。

按照上市公司工资计算标准，本期工资福利总额=支付给职工以及为职工支付的现金+（期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬）。这一数据不仅包括工资、奖金、补贴等可见现金收入，也囊括了社保、公积金、教育培训经费等福利，除以员工人数就是平均职工薪酬。

2013-2017年，贵州茅台给员工的年平均工资支出为18.61万元、23.57万元、21.42万元、25.08万元和23.98万元，即这五年员工的月工资福利总额分别为1.55万元、1.96万元、1.79万元、2.09万元和2万元。

根据北京市统计局、市人力社保局发布的数据，2016年，北京市职工年平均工资为92477元，月平均工资为7706元。贵州茅台为员工每月支付的薪水如果是税前工资，扣税后的月均收入也要超过北京市的平均水平。更不要说2016年贵州在岗职工年平均工资60139元，月收入只有5012元了。

2017年的茅台几乎达到了一瓶难求的局面。无论是电商还是线下实体店都做出了限购的举措，甚至只有凭借身份证才能够限量购买。可就在销售如此紧俏的情况下，贵州茅台的广告费却近乎翻倍增长。

2017年，贵州茅台的销售费用为29.86亿元。其中，广告宣传及市场拓展费用为23.59亿元，较上一年的12.57亿元增长了近一倍。不过，现金流量表中，公司支付的广告宣传费只有7.43亿元，销售费用中的广告费用增加了，支付的現金反而减少了。

在茅台的管理费用中，除了职工薪酬之外最大的开支是“其它”科目。2013-2017年，贵州茅台管理费用中“其它”科目的支出分别为6.42亿元、6.13亿元、7.91亿元、10.01亿元、9亿元。

在贵州茅台管理费用明细中，上至十数亿的员工工资，低至几百万元的董事会费用，甚至是仅有100余万元的综合服务费都详细列明，那么这个高达10亿元上下的“其它”支出含混不清，究竟隐藏着什么呢？