北信源“三板斧”凑利润

钟禾

根据业绩快报，北信源（300352.SZ）2017年实现营业收入5.12億元，同比增长3.99%；利润总额1.04亿元，同比增长20.02%；净利润9340万元，同比增长16.24%；基本每股收益0.0644元，同比增长4.04%。

从过去几年来看，北信源业绩均实现正向增长，2014-2016年收入同比增速分别为15.13%、78.89%、4.74%，净利润同比增速分别为0.3%、4.01%、13.61%。但是，北信源的连年增长不过是一种幻象，开发支出资本化、定增圈钱赚利息、高溢价并购成为北信源保增长的三板斧。剔除掉这些因素之后，北信源的真实业绩不仅不能实现增长，相反极有可能出现较大程度的下滑。

按照4月11日收盘价计算，北信源总市值有74.23亿元，对应2017年净利润的市盈率高达80倍。如果按照上述真实业绩计算，北信源的市盈率将远远不止80倍。尽管北信源股价自2015年以来已经腰斩再腰斩，但基本面仍然无法支撑目前的估值水平，投资人仍将面临漫长的估值回归之路。

开发支出资本化

截至2017年9月30日，北信源账面开发支出有3473万元，而2014年之前根本没有任何开发支出，2014年年底为942万元，之后的2015年年末、2016年年末分别为349万元、2822万元。

对于研发投入资本化比例，北信源2017半年报没有披露，不过往年的年报对此有详细披露，由此可以一窥端倪。

2014-2016年，北信源研发投入金额分别为4920万元、5860万元、7720万元，资本化的金额分别为942万元、1642万元、2473万元，占比分别为19.14%、28.01%、32.03%，呈现逐年走高趋势。

北信源专业从事信息安全技术，目前A股市场中从事同样业务的上市公司有三六零（601360.SH）、启明星辰（002439.SZ）、绿盟科技（300369.SZ）、美亚柏科（300188.SZ）、中孚信息（300659.SZ）。与这些同行相比，北信源研发投入资本化比例明显偏高。

作为网络安全领域的龙头企业，三六零2016年、2017年研发投入总额分别为22.72亿元、24.17亿元，资本化研发投入均为零。这也就意味着，三六零已经全额将研发投入进行了费用化处理。

2015-2016年，启明星辰研发投入金额分别为3.19亿元、4.3亿元，资本化金额分别为5120万元、7354万元，占比分别为16.04%、17.11%。

2015-2016年，绿盟科技研发投入金额分别为2.19亿元、2.31亿元，资本化金额分别为4006万元、6126万元，占比分别为20.62%、27.83%。

相比上述三家同行业上市公司，北信源研发投入资本化率是最高的。尤其相比龙头企业三六零，公司研发投入资本化会计政策显得更加激进。

根据会计政策，研发支出分为研究支出和开发支出，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能完全进行资本化处理，否则仍要计入损益中。

年报显示，2014-2016年，北信源资本化研发支出占当期净利润的比例分别为13.85%、23.21%、30.82%。2017年前三季度，公司开发支出账面价值相比期初增加651万元，占当期净利润的比例高达25.90%。如果采取三六零研发投入全额费用化的会计政策，那么北信源过去几年的净利润将会大幅缩水。

定增圈钱赚利息

2017年前三季度，北信源实现净利润2514万元，同比增长12.24%。其中，对净利润增加贡献最大的是“财务费用”。

财报显示，2016年前三季度、2017年前三季度，北信源财务费用分别为-218万元、-2053万元，增量贡献额达到1835万元，占当期净利润的比例高达72.99%。如果没有财务费用的贡献，那么北信源的净利润不仅不会有增长，还会出现大幅下滑。

从2017年中报看，这主要得益于利息收入增加，2017年上半年该科目同比大幅增加701.4%至1326万元。

北信源利息收入大幅增加主要是因为巨额定增募集资金到账。2015年9月22日，公司发布非公开发行股票预案，拟发行股票数量不超过3500万股，募集资金总额不超过15亿元。

募集资金扣除发行费用后用于以下两个项目：新一代互联网安全聚合通道项目和北信源（南京）研发运营基地项目，计划投入金额分别为7.7亿元、7.3亿元。

历时1年之后，此次定增计划终于成行。2016年11月3日，上市公司发布公告称，本次非公开发行股票数量为6650万股，发行价格18.98元/股，募集资金总额12.62亿元，扣除发行费用后，实际募集资金净额12.37亿元。

此次定增之前，北信源2016年三季度末账面上的货币资金只有9039万元。而此次定增完成之后，公司2016年末的账面货币资金大幅增加至13.58亿元，截至2017年9月30日仍然有12.02亿元。

对于北信源而言，这么一大笔资金入账之后，足以给上市公司带来可观的利息收入，从而助力公司在2017年前三季度实现业绩增长。

依据业绩快报，北信源2017年实现收入5.12亿元，同比增长3.99%；净利润9340万元，同比增长16.24%。从中可以看出，公司收入端依然非常疲弱，净利润能够实现双位数增长，应该仍然主要依赖于利息收入的贡献。

财报显示，2017年前三季度，北信源财务费用科目已经为上市公司贡献了1835万元的业绩增量，而2017年全年净利润相比2016年只增加了1305万元。因此，剔除掉财务费用贡献以后，北信源2017年的净利润将会同比下滑。

进入2018年以后，北信源利息收入对于业绩增长的拉动效应将会消失。如果主业仍然不能好转，公司未来业绩将不容乐观。

高溢价并购

如果说北信源2017年的业绩增长，主要依赖于开发支出资本化和银行存款吃利息。那么，其2015年和2016年的业绩增长，则与一笔及时的收购并表密不可分。

2014年12月，北信源披露重大资产重组方案，公司拟以发行股份并支付现金的方式收购中软华泰100%股权，收购对价为1亿元，其中2000万元对价以现金支付、8000万元对价由北信源发行股份支付。与此同时，公司拟向不超过5名特定投资者发行股份募资不超过2660万元，用于支付本次交易的现金对价及交易费用。

此次交易对价一点都不便宜。经评估机构按资产基础法评估，中软华泰100%股权的评估值为1.01亿元，较其所有者权益296万元，评估增值率高达3313.77%。

资料显示，中软华泰专业从事信息安全关键技术研究及产业化实践，主要产品为节点-操作系统安全加固软件产品及HuaTech网站防护系统，客户以政府、大型企事业单位用户为主。

此次收购历时1年时间左右才正式完成，中软华泰从2015年四季度开始纳入北信源合并报表范围。对于北信源而言，此次收購并表对于维持上市公司业绩增长至关重要。

2017年4月18日，北信源发布的《收购资产业绩承诺完成情况意见书》显示，2014-2016年，中软华泰实际净利润分别为837万元、1194万元、1378万元，而在此期间，北信源分别实现净利润6799万元、7072万元、8034万元。

结合中软华泰的并表时间点，前后对比可以发现，如果没有中软华泰的及时并表，北信源2015年和2016年净利润极有可能不能实现增长，反而会出现下滑。

从业务承诺完成情况来看，收购之时，田秋桂、马永清作为业绩承诺方，承诺中软华泰2014-2017年度实现的净利润分别不低于833万元、1042万元、1302万元、1628万元。承诺完成情况意见书显示，2014-2016年，实际净利润与承诺值的差额分别为4万元、152万元、76万元，完成率分别为100.46%、114.62%、105.84%。

从中可以看出，2014-2016这三年基本上全部属于精准达标。这究竟是巧合，还是有意为之呢？对此，上市公司有必要给出合理的解释。

截至发稿，北信源尚未发布2017年年报，不过从目前已经发布的公开信息来看，中软华泰经营状况有恶化的迹象。

从2016年年报披露的“主要控股参股公司分析”来看，北信源的利润主要由母公司和中软华泰两部分构成。因此，合并报表净利润与母公司净利润之间的差额，基本等同于中软华泰的净利润。照此计算，2016年前三季度、2017年前三季度，上述差额分别为-155万元、-745万元，这也就意味着中软华泰经营状况在2017年可能出现了较大幅度的恶化。

在这种情况下，中软华泰2017年业绩承诺是否能够达标恐存在较大变数，有待2017年年报披露之后揭晓答案。收购之后，中软华泰形成账面商誉8275万元，未来业绩如果不能达到预期，将面临减值风险。