沪港通、深港通政策对标的股票定价效率影响及其对比研究

胡振华　刘佩瑶

摘 要：沪港通和深港通的开启建立了内地与香港地区两市资本的联通机制，是我国证券市场对外开放进程中的一项探索性举措。本文基于有效市场理论分析表明，与香港股票市场的互联互通机制将提升我国证券市场的定价效率，随后分别选取了政策实施前后上证、深证股市陆股通和非陆股通股票日交易数据，构造了反映股价信息反应程度的指标、反映股价信息反应速度的指标来衡量沪港通标的股票的定价效率，运用双重差分（DID）模型进行实证检验，结果表明：沪港通的推出在一定程度上提高了股票定价效率，市场信息反应程度有所提升，但信息反应速度并无明显改善，总体而言作用仍然有限，而深港通的开通效果更为显著，在信息反应程度和速度上均有较为明显的改善。

关键词：沪港通；深港通；定价效率；双重差分模型

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）03-0029-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.03.004

一、引言

随着经济金融全球化的日趋深入，我国金融市场的进一步开放势所必然，但由于资本市场开放经济后果的不确定性相当大，目前我国资本市场正处于缓慢、审慎的逐步开放进程中。 2014年11月17日，沪港股票市场交易互联互通机制正式开通，该政策宣告允许香港地区和海外投资者可通过沪股通购买上证市场部分股票，随后又于2016年12月开通了深港通，两者统称为陆港通。与QFII、QDII、RQFII相比，陆港通扩大了投资者范围，增加了额度，灵活地实现了国内外资本以其作为管道进行自由流动的功能。

诸多国外学者都通过实证论证了资本市场开放对一国资本市场定价效率具有较为积极的作用。Bekaert（1995）从国际金融市场一体化的角度分析了资本市场开放的风险分散和资本配置作用，得出开放能增进效率、促进国际金融市场一体化的结论。Kim和Singal（2000）研究发现，在新兴市场经济国家，随着市场的开放，股票市场表现出更少的自相关，市场更有效率。Rhee和Wang（2009）研究了从2002年1月至2007年8月雅加达股票交易所的股票，发现开放后股市流动性有了明显改善。Schuppli.M.和Bolhl .T（2010）通过比较QFII进入前后中国股市的有效性，发现国外机构投资者有稳定中国股市和提高股市有效性的作用。

沪港通开通后，国内学者对内陆与香港地区股市联动性变化进行了较多研究。张昭（2014）利用协整理论及VAR模型对比分析了沪港通开通前后上证综合指数及恒生指数，结果表明两市的联动性由于沪港通的开通得到了明显的增强，且沪市对港市的影响明显加强。徐晓光（2015）应用时变SJC-Copula 函数法分析也得到了相似结论。除此之外，政策实施前后A股市场有效性、波动性的变化也受到了关注。如刘荣茂（2015）运用重标极差分析法研究了沪港通对股票市场有效性的影响，得出沪港通的开通使得股票的长期记忆性特征有所减弱，提高了市场的有效性。何雨轩（2015）对上证综指用ARIMA模型进行了预测分析， 发现沪港通的开通刺激了沪市股價的上扬。许从宝（2016）通过双重差分模型分析沪港通开通前后18个月的个股数据，发现随着沪股通资金交易日趋活跃，其对减缓标的股票价格波动的效应开始显现。

目前的研究多集中于沪港通，且鲜有学者从个股角度分析陆港通开通对定价效率的提升。实际上沪、深港通的开通为我们提供了天然的实验组和对照组，因而本文运用双重差分模型对政策实施前后标的股票和非标的股票的定价效率进行对比研究，检验该政策开通对股票市场定价效率是否有所提升，并对两政策的结果进行对比分析，以期为中国资本市场的进一步开放提供经验借鉴。

二、理论分析

证券市场定价效率即证券市场的有效性，一直是金融理论研究的核心问题，Fama在1970 年提出了有效市场假说：证券市场能够对连续的、不可预期的信息流做出迅速、合理的反应，则该市场是有效的。这里涉及两个基本问题：一是在市场上是否能够以零成本或者低成本获取全部的信息，包括历史信息、公开信息甚至是内部信息，以及如何区分影响证券价格的信息种类，即信息效率；二是信息的变化如何引起证券价格的变动，这就是证券市场的运行机制是否有效的问题，即市场的信号传导以及价格机制能否有效地将信息迅速准确且完全地反映到股价上，可称为证券市场的配置效率和交换效率。

在信息效率层面，机构投资者是证券市场上挖掘信息的主力，对于分析国内外政治、宏观经济形势，行业发展前景以及公司经营状况、财务状况都会进行大量研究，这中间耗费的大量物力和财力也是个人投资者难以实现的，因而机构投资者占比较多的市场信息量更大，在内地证券市场，散户投资者所持股票的市值比例一直居高不下，曾经高达83%，而香港地区市场的统计数据显示2015年机构投资交易量占总成交金额的72.6%（海外机构31.3%、本地机构19.4%，交易所21.9%），个人投资者不到3成。2014年沪港通开通后，A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从2015年12月的50.4%下降到2017年9月的42.0%，境外机构投资者通过陆港通进入A股的占比不断攀升，这将对A股市场优化投资者结构、改善信息渠道不畅的局面并对接国际市场投资理念和估值体系有重大的提升作用。

在证券市场的运行机制方面，我国证券市场相对来说仍然不够成熟，在市场法律框架、运行规则、发行制度、信息披露、税费调控乃至市场主体的权利保护机制等方面存在不完备之处，这将导致市场信息的失真、不及时和不充分反馈。沪、深港通作为资本市场开放的一环必然会倒逼国内资本市场的改革，A股与海外的市场（尤其是包括香港地区在内的发达市场），不管在合法合规方面还是在监管上市公司方面，都有很大的差距，两市互通后，市场交易机制等环节必然要与海外市场接轨；此外海外投资者对于上市企业的现金流管理、公司治理以及关联交易，会发出他们作为国际投资者的声音，对推进国内公司治理、市场管理的透明性也会产生正面的影响，势必会促进A股市场更加健康良性发展。

可以看到， 在影响股票价格的诸多因素中，收入y、国内的货币供给m[]和预期股息D都是国内因素，与一国的资本账户开放无关，只有国际市场利率是影响股票收益率的国际因素， 并且还受到资本账户开放程度的制约。

市场利率一般由无风险利率和风险溢价组成，内地的无风险利率主要受国内宏观政策影响，而香港地区的无风险利率受到国际宏观经济和流动性环境影响较大，沪港通开通前一年SHIBOR（3个月期）平均为4.97%，开通后一年SHIBOR（3个月期）平均为3.68%，2016年降至2.91%；HIBOR（3个月期）在2016年以前一直维持在0.37%左右，随后虽有所上涨，最高也未超过1.3%，由此可见，内地与香港地区无风险利率仍然存在较大差异，但差异存在缩小趋势。

风险溢价（MRP）是另一个重大变量。Damodaran（2011）提出了影响MRP 的六大因素：投资者的风险厌恶、经济风险、信息风险、流动性风险、灾难性风险和投资者的非理性行为。其中最重要的因素是投资者的风险厌恶，与 MRP 大小成正比，陆港通的开通在改变投资者结构、提升机构投资者比例有助于减少投资者的非理性行为，同时也降低了信息风险，从而降低内地证券市场的风险溢价。流动性会影响投资者的换手率以及交易成本，进而影响风险溢价。李一红和吴世农（2003）以及谢赤（2007）等的研究均表明换手率和流动性对预期收益都具有负向作用。陈怡璇（2014）总结了沪港通的“活水”效应，强调了其对A股的价值修复作用，这些分析表明我国内地市场隐含着较高的风险溢价，这与陈李（2008）对全球市场风险溢价进行估计得到中国证券市场风险溢价远高于世界市场平均值的结论一致。

无风险利率和风险溢价偏高导致了内地市场整体估值偏低，在我国资本账户未完全开放的情形下，陆港通建立了资本出入的通道，在一定程度上打破了A股的闭环，进入陆港通名单内的股票将会受到估计利率的影响，带来风险溢价的下修、估值的回升和定价效率的提高。

三、研究设计

国内针对我国证券市场的有效性研究大多表明我国已达到弱势有效，正在向半强式市场过渡，一般在弱势有效市场中通过随机游走检验、针对收益率的游程检验和过滤检验来检验市场有效性，在检验半强式市场时多采用事件研究法，分析事件发生前后的市场变化，本文则利用沪港通和深港通开通日作为临界点，通过股票价格对新信息的反应速度和股价调整速度两种方式测度市场定价效率的变化。

（一）模型的选择

1. Roll（1988）提出用股价特质性波动来测度股票价格中公司特质信息的含量，若股价同步性程度越高， 则上市公司股价反映的公司信息含量越低，。Morck（2000）、Durnev（2004）进一步发展了Roll提出的方法， 采用股价非同步性指标来测度股价中公司基本面信息的含量：

（二）数据的选取

本文选取沪港通业务正式施行日（2014年11月17日）前后共1190 个交易日，即2012年10月8日—2014年11月16日、2014年11月17日—2016年11月30日，深港通业务正式施行日（2016年12月5日）前后共511 个交易日，即2015年12月1日—2016年12月4日、2016年12月5日—2017年12月29日分别作为沪港通和深港通的事件窗口期。数据来源于万得数据库，并进行如下处理：

1. 分别取得上述时间窗口内上证所有股票，分为沪股通标的股票和非沪港通标的股票，并剔除发生异常变动的股票，考察剩余股票，作为原始处理组和原始对照组，深港通作同样处理。

2. 将上述处理组和对照组中上市时间晚于2012年10月8 日、2015年12月1日的股票以及在整个样本期间内存在超过150个交易日、70个交易日的非正常停牌的股票予以剔除，旨在规避新股首次公开发行上市时的股价剧烈震荡和非正常停牌复牌等非常规事件对相关股票收益率的影响，得到用于实证分析的沪港通处理组共374只股票和对照组192只股票，深港通处理组644只股票、对照组534只股票。

四、实证检验

（一）变量的描述性统计

各变量的描述性统计如表1所示。可以看出，沪港通和深港通数据的ρ和R2 在政策推出后均有下降，沪港通的实验组和对照组下降程度几乎相同，而深港通中实验组的下降更为明显，沪港通推出后对照组和实验组的ρ较深港通而言下降更明显；该变化是否是由陆港通的开通所导致的有待进一步的模型檢验。

（二）实证结果

表2显示了使用DID 模型估计所得的结果，可以看到，交互项前的系数均为负数，这表明在控制其他影响因素的情况下，陆港通推出后，定价效率的指标有了一定的改善，其中（1）沪港通推出后上证市场沪股通整体R2下降了0.0196个单位，表明沪港通的推出增强了上证A股市场的信息吸收程度。（2）沪港通也在一定程度上增强了信息反应速度，但沪股通整体的ρ指标仅下降了0.0054个单位，且回归不显著，表明沪港通的开通对上证沪股通的信息反应速度提升并不明显。（3）深港通推出后，深证市场整体的R2下降明显，定价效率有显著提高，同时深股通标的股票比非深股通标的股票的信息吸收程度也提升得更多。（4）在信息反应速度方面，深港通政策的实施有一定的提升，但仅在95%的置信水平下显著。

（三）沪港通对不同类别标的股票的影响

以上的研究是基于所有标的股票，根据理论分析，陆港通的开通将通过带来更多的机构投资者、调整内地市场无风险利率和风险溢价等来对内地市场定价效率产生影响，则其开通可能对不同类别股票的影响程度有明显差异：（1）流通市值高的股票更稳定，风险系数更低，香港地区资金进入沪市会更倾向于长期稳定投资，挤压短期泡沫，稳定蓝筹估值，因而陆港通的开通应该会对其定价效率有更显著的提升。（2）对于换手率偏高和偏低的两组股票而言，由于配额是有限制的，同时还要面临交易成本和汇兑损失等问题，因而进入内地的香港机构投资者会更偏好投机性较低、风险较低的股票，因而政策开通对于换手率低的股票产生的影响应该更大。（3）内地市场由于无风险利率和风险溢价都偏高，相对于国外市场股价的泡沫成分更多，这会体现在股票市盈率上，因而陆港通的开通对于市盈率较高的股票影响会更加积极。由此提出如下假设：

假设一：高流通市值股票相对于低流通市值股票定价效率指标下降更明显。

假设二：低换手率股票相对于高换手率股票定价效率指标下降更明显。

假设三：高市盈率股票相对于低市盈率股票定价效率指标下降更明显。

由此对沪港通和深港通的样本数据分别按流通市值高低、换手率高低及市盈率高低分组，分别与非沪、深港通标的组合，使用DID模型進行对比分析。

从表中可看出，沪港通的开通对高、低换手率的股票影响较为有限，低换手率股票中R2指标在1%的显著性下有所降低，ρ指标的回归依旧显著，但显示对低换手率的股票标的影响稍大，深港通中R2 回归均显著，结果与预期一致，ρ指标回归只有低换手率组在5%水平上显著，总体而言陆港通对低换手率的股票标的影响更为显著。

3. 按市盈率高低分组。

五、结论及政策建议

（一）结论

本文利用沪、深港通开通前后的个股日数据，基于DID模型研究了该政策对股票市场定价效率的影响，并基于市场运行状态对全样本区间进行了细分检验，主要有以下发现：

1. 总体而言，沪港通的推出在一定程度上提高了股票定价效率，但作用有限，股票信息吸收程度有所加大，但信息吸收速度并未显著改善。这可能是由于沪港通作为证券市场互联互通的第一步，交易规制对接尚未完善，其正面作用的发挥受限；此外，也可能由于发展初期国际投资者投资内地资本市场的意愿不够强烈，仍然处于观望状态，导致定价效率改善不明显，这一点从沪股通投资额度未得到充分利用中可以看出来。

2. 相对于沪港通而言，深港通的开通对定价效率的改善有了进一步的提升，无论是信息吸收程度还是吸收速度都有了明显变化，这可能是由于有了沪港通的经验，深港通的交易规则更加完善，运行更加顺利；同时，深圳与香港地区天然的地理联系让香港地区投资者对深证市场更加熟悉，对深证市场注入了更多的流动性，带来了定价效率的提升。

3. 陆港通政策的推行对高流通市值、低换手率以及高市盈率股票的定价效率改善程度更好，且这一点在深证市场中体现得更明显。

（二）政策建议

为了进一步促进证券市场开放，以此提升A股市场定价效率，应积极推行股票市场改革。为此，提出如下建议：

1. 加快完善A 股市场制度体系建设。我国内地证券市场的交易制度、税收制度、监管制度等尚未与国际接轨，同时，上市公司信息透明度、投资者保护制度带来的公司治理风险也是阻碍国际投资者进入中国资本市场的重要因素。积极完善上市公司治理体系和信息强制披露制度，促进上市公司信息透明化，探索实施投资者集体诉讼制度，切实提升对投资者利益的保护力度，将对市场定价效率提升产生显著影响。

2. 培育多元化的机构投资者。相对于个人投资者，机构投资者因具有规模效应和人才资源，在数据收集和挖掘潜在信息方面更具优势，因而对提升股票市场定价效率有积极意义，因此优化投资种类和投资方式，适度放松管制，积极培育多元化的机构投资者是大势所趋。

3. 继续深入资本市场开放。在确保A股市场风险抵御能力，完善沪港通、深港通交易制度的同时，扩大标的股票范围，积极推行沪伦通，加强沪市与欧美成熟市场的联系与合作，同时扩大互联互通交易品种范围，除目前已开通的债券通外，考虑推行期货期权等交易品种。

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