G20契机思考：人民币资产配置良机

王懿超

10月份以来，美股、原油等资产价格发生剧烈波动，错综复杂的全球经济环境下，趋势面临大变革，G20峰会为全球主要经济体沟通提供良好契机。2019年预期中美经济体面临首次共振向下的大挑战，而这恰好给配置人民币资产提供了机会。

G20峰会于11月30日召开，峰会不可避免地要涉及全球贸易摩擦这一热门话题。在当前全球经济环境错综复杂的背景下，全球大类资产也表现出前所未有的巨幅波动，趋势面临重大变革。G20峰会是全世界主要经济体沟通的良好契机，虽然以美国为代表的与邻为壑、逆全球化声音比较响亮，但是中国拥抱世界的姿态，将继续引领带动全球经济成长，并在国际经济金融领域发挥更大的影响力。

贸易摩擦根源：全球经济衰退周期

对于G20峰会热门关键词“贸易摩擦”，可能多数人聚焦在“中美贸易摩擦”上，不过笔者想对此进行纠正，应当是“全球贸易摩擦”，而不仅仅发生在中美之间，这与当前全球经济周期所处的阶段密切相关。

首先，全球经济处于衰退萧条周期，这是贸易摩擦和贸易保护主义抬头的根本原因。从康波周期理论的角度看，自从美国科网泡沫及次贷危机之后，主导经济体美国就已出现了繁荣的顶点。周金涛先生的文章多次论述到，繁荣转衰退阶段的重要表现就是以次贷危机为代表的数次衰退冲击，而2019年很可能是美国经济衰退转萧条的开始。从历史来看，全球经济衰退萧条周期往往面临较大的全球地缘政治风险、局部战争和摩擦增加，于是试图通过其他手段抢全球经济蛋糕，贸易保护主义和民粹主义盛行。

第二，中美贸易摩擦表面上美國的借口是中国长期对美贸易顺差，但其深层次原因是美元在世界货币体系的霸主地位支撑了美国经济长期依靠举债、低储蓄、透支消费所构成的基本结构。从历史经济发展来看，东亚地区的经济发展经历了几次制造业的产能转移，从日本到亚洲四小龙，再到现在的中国大陆。美国并不是单纯对中国逆差，而是谁经济发展、谁承担了制造业龙头作用就对谁逆差，过去几十年，美国的逆差对象国一直伴随着制造业产能转移在东南亚国家地区之间切换。

所以，不改变美国经济依靠美元地位透支消费的状态，即使增加了关税，也只是改变了美国对外逆差的结构，无法根本改变美国东亚国家逆差的状态。

2019大挑战：中美或共振向下

当前经济所面临的最大挑战，并非贸易摩擦加剧，而是非常罕见的中美经济这两大世界经济支柱预期在2019年共振向下。过去几十年的全球经济周期波动规律，主导经济体美国和新兴经济体之间都存在节奏上的互补与时间差，例如次贷危机之后，中国依靠四万亿拉动国内投资和消费，对冲了欧美经济的下行冲击，美国科网泡沫之后中国正好进入了地产和制造业大发展的阶段。

然而，2019年所面临的挑战是中美两个重要的世界经济引擎首次共振减速。从IMF对2018～2019年的经济增长展望数据来看，2018和2019两年全球经济增速均做了向下调整。其中2018年下调的主要区域是欧洲国家和巴西，中美两国还是2018年全球经济的重要稳定器，可是IMF对2019年中美两国的经济展望全部做了下修，同时欧洲、印度和巴西的展望也不乐观。

对此，全球的投资者已经开始有所预期，2018年10月以来，美国股票市场三大指数、原油期货价格、螺纹钢铁矿石价格都出现了剧烈波动和快速下跌，这体现了全球投资者对2019年全球经济降速需求下降的悲观预期，笔者认为，虽然跌速较快，但是可能预期体现得还不够充分，以美股为代表的资产其相对价格仍处于偏高区域。

美联储两难 中国展现政策空间

正由于美股、原油等大类资产价格发生剧烈变化，使得市场开始担心美联储是否还会按预期推进加息周期，11月28日美联储主席的发言被解读为“服软”和“鹰转鸽”。从政策逻辑看，美联储的目标和手段仍是缩表与加息。与以往不同的是，此次美联储启动加息周期，全球资本市场的表现一直是加息政策的掣肘，前期的加息节奏慢于市场预期，直到2017年确认经济复苏才开始了更快的加息步伐。

面对资本市场的表态和2019年经济增速下行预期的压力，美联储处于两难境地。一方面，按照传统逻辑，经济数据没有出现拐头信号之前，仍需加息，这是美联储主席鲍威尔在被解读为“鸽派”的发言中仍认为低于中性利率的原因。另一方面，资本市场甚至包括美国总统都认为继续加息将损害经济增长，美国债期限利率差缩窄也体现投资者对美国经济偏悲观的预期。

相比而言，中国的政策空间更大和选择更多。货币政策方面，我们在推进利率市场化，通过MLF等工具、定向降准等政策细化调控。财政政策方面，陆续出台了减税、基建投资等政策，并预期出台进一步的减税政策，有效激活内需。资本市场方面，推行科创板和注册制试点改革，优化融资结构，改变单纯依赖银行体系间接融资，鼓励发展股权融资渠道。对外开放方面，进一步鼓励外国资本投资，放宽更多行业的准入门槛，资本市场进一步对外开放，债券通沪港通深港通等联动通道更加顺畅。

人民币资产崛起大势所趋

展望未来，全球大类资产配置的逻辑面临变革，其核心原因是美国经济和美元地位的趋弱，当然，这一变革将是相对漫长的过程。历史上数次经济周期波动，均与主导国美国的景气周期和货币政策紧密相关，美国繁荣与衰退将相应带动新兴经济体繁荣或引发全球资本市场波动。

当前的世界经济形势与以往有两点重要差异。第一，美国发动贸易保护主义和全球贸易摩擦，世界各国多边贸易的制衡力量增强，使得世界贸易中美元的地位有所下降，部分经济体为了规避美元风险而开始使用双边货币互换或定价机制。第二，不论是美国衰退还是复苏，量化宽松还是缩表加息，中国经济表现了强大的内生韧性与增长力量，这有望改变历史上单纯看美国经济和美联储利率的全球资本波动规律。

笔者认为，上述两大趋势变革将带来人民币资产的崛起。2019年，美国经济次轮复苏见顶以及加息周期的结束，可能带来美国资产价格的下行，而中国经济依然是全球增速最快，并伴随改革开放红利和巨大的内需市场，将对全球资本构成巨大的吸引力。2019年，全球经济共振向下，恰好给全球资本配置一个调整结构的机会，人民币资产在全球配置中的占比有望持续提升。人民币货币市场宽松刺激经济会带来利率债的走强，信用利差收窄也会带给信用债走强的机会。A股资本市场经历全球经济共振向下的预期之后，叠加对外开放、科创板、注册制等制度红利，其估值和性价比会对全球资本构成较大吸引力。