等待是一个必不可少的过程

何艳

近期，在美元持续走高的同时，新兴经济体货币出现大幅贬值;中美贸易摩擦仍在继续的同时，“独角兽”回归A股正在提速;股市表现上下两难时，企业债券违约事件不断爆雷……聚焦这些热点事件，《红周刊》特别专访在债券、A股、港股、美股等资产上均涉猎的广东狐尾松资产管理有限公司董事长王代新，通过对他的采访对当前纷杂的市场做个简单梳理。

作为格上财富和招商证券联合评选的“80后最具有潜力私募基金经理”，王代新拥有10年以上一、二级市场投研经验，完整经历过A股市场多次牛熊循环。王代新认为，长期投资中，等待是一个必不可少的过程。至于最近的市场表现，调整只是小级别的，系利率升高资金紧张所致，实体经济层面并未看到系统性风险迹象。

内“忧”外“患” 大盘向下空间有限

《红周刊》：最近，债市频频违约爆雷，今年已有近20只债券出现违约，涉及金额超过130余亿元。你觉得导致今年债市频繁违约的原因是什么？

王代新：今年以来，债券违约事件确实多了很多，特别是有几家上市公司的债券也都出现了违约状况。违约的原因，每家公司虽然各有所不同，但总体来说，在目前的大环境下，这种趋势可能会持续相当长一段时间，并且有可能会进一步恶化。

原因在于，我国企业层面目前的负债水平一直都是偏高的。在海外，一家公司负债率若超过70%～80%时，大家都会比较小心，因为负债水平很高了，但对于国内很多银行而言，前几年那些70%～80%负债率的企业还都是好企业、好客户，给它们放的贷款是好资产。除了负债率高之外，短债长用的现象也比较普遍。所以，一旦债务滚动的时候稍出一点差池，就会出现流动性危机。今年以来，因资管新规的落地，非标萎缩，导致商业银行的风险偏好也有所下降，使得很多民企的融资渠道受到了很大的制约，没法再融资滚动债务了。

《红周刊》：中金所10年期国债期货合约5月8日盘中跳水，创下了4个多月以来的最大跌幅，这是不是与近期债券违约事件有关？

王代新：国债期货的下跌主要还是受宏观资金层面的影响较大，跟直接的违约关系不是很大。在债券市场不稳定的背景下，进行债券投资的时候就要将信用风险方面放一个更高的权重，因为债券本身是一种收益有限的投资品种，为了追求高收益而承担信用风险是不划算的。

《红周刊》：4月中旬以来，美元指数持续走强，美国国债收益率也在不断上升，这巩固了美联储今年将平稳加息的预期。您觉得在强势美元来袭下，对股市的负面影响大吗？

王代新：美国持续加息，利率水平的持续攀升对股市的估值是会形成一定压力，利率是金融世界的万有引力，利率攀升对所有资产的价格都会产生一定的压力，不仅仅是股市的价格，也包括债市、房产价格。

《红周刊》：当前市场环境复杂、趋势未明，作为基金经理，您会不会有净值回撤带来的压力？

王代新：我们做基金，如果净值出现波动会有压力，但通常都会用止损来控制净值的回撤，这个本质上是一种追涨杀跌的行为，在大多数时候是没有实际价值的，对基金的长期业绩是负贡献。今年以来的市场下跌，我个人更倾向于是个小级别调整，在利率升高下，资金相对紧张，而且过去两年确实很多蓝筹股的估值又有不少的提升，估值压一压比较正常。

对于当前二级市场走势，我认为3000多点的大盘向下空间是比较有限的，实体经济并没看到系统性风险的迹象。只要实体经济不出现大的问题，股市的调整就是相对有限的。在目前位置假设再跌10%也就是2700点，指数虽然跌了10%，我们看好并持有的公司内在价值却增长20%甚至更高，如果因担心大盘下跌而卖出，卖出是容易，但什么时候才能买回来？

CDR制度推行 港股美股无妨

《红周刊》：内地企业境外上市目的地主要在香港和美国，美股和港股市场也在持续变革吸引内地新经济企业去上市。美国打出了SEC减让与IPO改革相结合的组合拳，而港交所则在主板引入同股不同权制度。基于这样的背景，您认为，A股市场CDR制度的推行对香港和美国股市有无影响？

王代新：我觉得CDR制度本身是不会对美股和港股造成太大的影响，制度刚开始只是试点性质的，标的很少，门槛也比较高。另外，长期来说，证券市场的成长很大程度上还是取决于这个市场中上市企业的发展和成长。

美国纳斯达克指数之所以能涨那么多，主要是因为这个市场上成长了一大批类似“FANG”（Facebook、亚马逊、Netflix和谷歌4家公司首字母合写）这样的世界级优质企业，而我们国内一批最优质的互联网科技企业由于不满足国内的上市制度安排，纷纷选择到海外上市。这些企业的主要客户及业务都在国内，但国内的投资人反而没法享受这些企业成长的成果，目前推行CDR制度，更多的是对这种状况的一种弥补。

长期来说，优质企业的回归对A股市场的生态优化是好事，这个制度也并非我国首创，有成熟的经验可以借鉴，推行起来应该是比较容易的。

《红周刊》：港股市场被很多投资者称之为“价值洼地”，对这一说法您是怎么看的？

王代新：香港市场都一样，既有价值洼地，也有很多所谓的“价值陷阱”，不是所有的看上去便宜的股票都能买。

《红周刊》：美股已走出近9年的慢牛行情，站在当前时间节点，您能否谈一下其中的风险与机遇？

王代新：这个要区别对待，很多美股的公司这两年以来估值水平都有不小的提升，在未來加息的大背景下可能会有一些压力。但是很多科技股其实在这几年里公司的业绩是有很大的增长的，特别是近三四年以来那些充分享受到移动互联网红利的科技企业，同时很多在科技行业往往会呈现出比较强的马太效应，强者愈强，赢家通吃，所以很多科技巨头的业绩反而越增长越快。也正是如此，所以要区别对待，大市不好的时候虽然有些泡沫可能会刺破，但依然有些公司会在业绩的推动下还会持续创新高。

价格最重要 等待低价股

《红周刊》：在您投资港股和美股的过程中，您最重要的收获或为此坚持的原则是什么？能否举个例子？

王代新：最重要的其实就是企业的长期前景要看对，还有就是买的价格不要太高了，另外作为民营企业，老板的因素也很重要。我本人特别喜欢芒格说过的一句话，他说我能有今天靠的是不去追逐平庸的机会，而且好公司大多数时候没有好价格，所以一旦有些行业因素或者实践性的冲击导致一些优秀的公司出现一些好价格的时候，我们一般会抓住机会，这种机会抓住一个就可以赚很多，比如我们做过的2014年的茅台，2015年底油价见底之后海外的一些资源股，2016年的博彩和珠宝等，2017年的保险等，过去几年基本我们每年都能发现那么一两个真正的“好球”

香港市场的股票估值分化比较大，有些股票会非常便宜，即使按照经典的廉价证券买入的方法，市值低于破产清算价值，市值低于净流动资产的方法也能够找到一些投资标的。我们之前投资过的首钢资源为例，它是山西的焦煤企业。这个公司2015年市值最低的时候40亿港币，接近它的净流动资产。对于煤炭公司来，最值钱的资产肯定不是流动资产，而是它的采矿权，所以这个公司在这个市值必然是大幅低于其破产清算价值的。另外，这个公司主营业务非常稳定，过去几年每年都有10多亿的利润，有6个多亿的分红，但是只有40亿港币的市值。但这种捡便宜货的机会并不多，多数时候我们还是依靠以合理的价格买一些长期成长不错的公司来赚钱。

《红周刊》：您投资的领域如此广泛，有没有重点追踪的行业或者公司？

王代新：我们关注和跟踪的行业比较多，但真正买的却很少，而且好公司大多数时候都没有好价格，所以等待是一个必不可少的过程。对于行业，我们尽可能一个个去研究，公司也是如此。一段时间只集中在一个行业几家公司身上，真正搞透了以后，再去看下一个行业和公司，真正熟悉的行业或者公司只需做日常的跟踪就可以。当出现好价格的时候，就有可能抓住机会，而所有的特征里边，最重要的是价格。

例如，在2016年给我们贡献比较大的博彩股票，并不是说2016年我们才开始研究，早几年就有关注，但那时候太贵了;大宗资源类的公司也是跟踪了好多年，在2015年底2016年初油价跌破30美金的时候买入的。一点点扩大能力圈，一家家去了解公司，买股票就是买公司，必须了解一个公司的生意，才能够对它未来的经营作出判断，才能够给它估值，进而能够衡量一个机会的赔率和概率有多大。

《紅周刊》：如果让您对自己的投资经历进行总结的话，您认为什么才是最重要的？

王代新：我觉得我们在证券市场追求的无非就是两样东西：第一个是定价错误，我觉得只有出现定价错误，才会有超额收益。第二个是安全边际，所谓的安全边际就是你做错了也不会亏钱，最起码不会亏损很多钱，很多时候要靠低的价格来实现。

人物简介：

王代新：广东狐尾松资产管理有限公司董事长，曾先后就职于国信证券、招商证券、平安银行等国内大型金融机构。曾获得格上财富和招商证券联合评选的80后最具有潜力私募基金经理-金樟奖，旗下基金2017年全国地区“宏观策略”收益组亚军、上海地区冠军。基金自2016年7月成立至今收益率达104%。