虚拟经济与实体经济非协调发展、资本投向与挤出效应

马 红 侯贵生 王元月

(1．山东科技大学 经济管理学院，山东 青岛 266590；2．中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100)

一、引言

20世纪80年代以来，经济全球化和金融自由化的趋势，大大促进了金融市场的蓬勃发展[1]。随着经济金融化程度的不断提高，实体经济与虚拟经济之间原有的支配关系正逐步转变。虚拟经济逐步从辅助实体经济发展的角色中挣脱出来，开始出现独立发展的倾向。虚拟经济的高速发展，带来了虚拟资本交易量的激增，但这些交易并没有相应的实体交易与之对应，进而造成了虚拟经济发展与实体经济发展的日益脱离。从国际数据分析，截至2015年全球虚拟经济存量约为全球GDP总值的5倍多。从国内数据分析，我国的虚拟经济存量与GDP总量的比值在2008年的金融危机时期达到峰值(约为2.4倍)。近几年，这一比值虽有所下降，但也在2倍左右徘徊。由此可以看出，在世界范围内虚拟经济脱离实体经济独立发展的趋势明显，而我国的虚拟经济与实体经济虽然没有达到严重的非协调发展状态，但已呈现出明显的“脱实向虚”迹象。

虚拟经济与实体经济的非协调发展，不仅表现为宏观层面上虚拟资本在金融领域的不断累积，还表现为微观层面上非金融企业进行金融投资的持续增加[2]。由此可见，虚拟经济的过度发展必然会对企业的投资行为产生不容忽视的影响。具体到投资行为中的资本投向，鉴于不同资本投向在投资风险与收益等诸多方面存在显著的差异，虚拟经济与实体经济发展的背离对其所造成的影响也不尽相同[3]。一是对金融投资，孙国茂(2014)、王红建(2017)等学者认为，虚拟经济的膨胀为金融投资带来了丰厚的利润回报，驱使非金融企业开始不同程度地涉足金融业。二是对固定资产投资，作为实体投资中最为常见的物质投资方向，其受实体经济发展的影响也更为直接、迅速。Orhangazi(2008)和Ortiz(2014)等学者指出，受虚拟经济过度发展的影响，实体经济的利润空间受到挤压，削弱了企业对固定资产的投资意愿，进而逐渐偏离其主营业务。三是对研发投资，作为实体投资中的技术投资方向，研发投资具有长周期、高风险等固有特征。Epstein(2005)和Kotz(2009)的研究表明，虚拟经济的过度膨胀不仅削弱了企业进行长期创新投资的动力，也加剧了企业创新的融资约束程度。

总体来说，现有研究多为虚拟经济发展影响企业的某一投资方向，但涉及对企业各类资本投向影响的研究还比较少见。另外考虑到我国转轨时期的制度背景，国外基于成熟市场背景下得出的关于虚拟经济发展对企业资本投向影响的研究结论，并不一定适用于我国[4]。基于此，本文主要关注虚拟经济与实体经济的非协调发展对我国企业资本投向的具体影响。基本的研究思路如下：首先，测算我国虚拟经济与实体经济的非协调发展指数；其次，检验虚拟经济与实体经济的非协调发展对企业不同资本投向(金融、固定资产、研发等)所产生的不同影响；最后，进一步分析虚拟经济与实体经济非协调发展对企业金融投资挤出效应的间接影响。

本文可能的贡献如下：第一，将宏观中虚拟经济与实体经济的非协调发展与微观企业的资本投向相结合，拓宽了企业投资决策影响因素的研究范畴；第二，依据不同资本投向的固有特征，比较并分析虚拟经济与实体经济非协调发展对企业金融投资、固定资产投资和研发投资所产生的具体影响，深化了对企业投资决策的认识与理解；第三，进一步分析了虚拟经济与实体经济非协调发展对企业金融投资挤出效应所产生的间接影响，并考虑了上述间接影响在企业内外部因素限制方面的拓展研究。

二、理论分析和研究假设

(一)资本投向和虚拟经济与实体经济的非协调发展

企业的投资收益率和投资成本都处于一定的外部市场环境中，因此外部市场环境必然会影响企业的投资决策[5]。由此我们认为，虚拟经济与实体经济发展的背离，作为一种外部市场环境状态，不可避免地会影响企业的投资决策与行为。

1.金融投资。早期的虚拟经济在经济发展中主要扮演辅助实体经济发展的角色，通过虚拟资本的交易为实体经济的发展提供资金融通的支持，引导“储蓄”流向实体投资领域，进而优化社会资本的整体配置效率[6]。当市场经济发展到一定阶段后，实体经济发展逐步陷入瓶颈。而与之形成鲜明对比的是，现代金融体制下，虚拟经济得到蓬勃发展。在此背景下，部分产业资本被迫退出实体投资领域，转而投资于金融市场。随着实体经济与虚拟经济资本回报率差距的进一步扩大，开始有资金滞留在金融市场，形成“金融窖藏”。“金融窖藏”的不断扩张刺激了虚拟经济的快速膨胀，导致虚拟经济发展开始遵循自身的逻辑与规律，而背离实体经济[7][8]。Demir(2009)、Epstein和Jayadev(2005)、Luo和Zhu(2014)、李鹏飞和孙建波(2017)等国内外不同学者的研究都证明，国际市场近年来推行的金融自由化政策，加剧了虚拟经济与实体经济的非协调发展程度，导致企业对金融投资的偏好逐步增强，对金融资产短期高额回报的依赖日益加重。基于以上分析，我们认为虚拟经济与实体经济的非协调发展显著促进了企业的金融投资。据此，本文提出研究假设H1。

H1：虚拟经济与实体经济的非协调发展对企业的金融投资具有显著的正面影响。

2.实体投资。虚拟经济发展对企业实体投资的效应一般分为互补和替代两种情况。从互补效应看，虚拟经济的适度发展能够通过金融系统的中介功能，将社会闲散资金聚集起来，再依据优胜劣汰的法则将资金配置到企业的实体投资项目中。在这个转化过程中，实现了资金从虚拟经济领域到实体经济领域的顺利转出[9]。从替代效应看，企业通过金融体系获得外部融资，不仅需要支付一定的利息，还需要负担诸多中间业务费用，因而提高了融资成本，侵占了实体投资的利润空间。特别是在虚拟经济过度膨胀的情况下，高额的虚拟投资收益引发了投机行为的盛行，大量的资本在金融市场中过度循环，而不再流向实体投资领域[10]。20世纪80年代后，金融市场中为实体经济直接提供服务的金融活动已大大减少，而脱离于实体经济存在的金融衍生品市场则发展迅速[11]。因此，我们认为现阶段虚拟经济与实体经济非协调发展的趋势明显，与互补效应相比，处于过度膨胀状态的虚拟经济对企业实体投资产生的替代效应会更为显著。

具体而言，对于企业的固定资产投资来说，由于受到虚拟经济过度发展的影响，近年来传统实体经济领域竞争程度加剧，市场需求饱和，生产成本上升，利润空间不断压缩[12]。多数非金融企业的主营业务受到严重冲击，缺乏增加固定资产投资、扩大生产规模的动力。另外，受虚拟资本投资高额回报率的驱使，企业决策者会改变固定资产投资在资金配置中的优先顺序，导致固定资产投资在企业总体投资规模中的比重不断下降。而对于企业的研发投资来说，技术创新需要长期稳定的资金支持，因此研发投资属于长期投资的范畴。受虚拟经济市场过度膨胀的影响，金融资产价格出现泡沫化激增，从而引发企业决策者对短期收益的关注，进而失去对长期研发投资的热情[13]。基于以上分析，我们认为虚拟经济与实体经济的非协调发展显著抑制了企业的固定资产投资与研发投资。据此，本文提出研究假设H2和H3。

H2：虚拟经济与实体经济的非协调发展对企业的固定资产投资具有显著的负面影响。

H3：虚拟经济与实体经济的非协调发展对企业的研发投资具有显著的负面影响。

(二)挤占效应和虚拟经济与实体经济的非协调发展

企业金融投资对实体投资的影响一般分为挤入效应和挤出效应。在挤入效应的角度可分别从收入效应和资本成本效应分析:一方面从收入效应分析，企业为实现资金储备的目的，将闲置的剩余资金投入到金融市场，高额的回报率为企业带来了额外收益，也因此为企业实体投资的扩大提供了更多的资金来源，缓解了企业进行实体投资的融资约束[14];另一方面从资本成本效应分析，企业通过金融投资的形式管理剩余现金流，形成金融投资的“蓄水池效应”，即凭借金融资产流动性较高的特征，让其充当质押品，从而缓解外部融资成本过高对企业实体投资所造成的融资约束。从挤出效应的角度看，一方面从资本配置效应分析，在现有资金、技术不变的前提下，企业以资本套利为目的而增加的金融投资，将导致大量资本滞留在虚拟市场中“空转”，这必然会减少企业可用于实体投资的资金规模。特别是当金融投资回报率远高于实体投资回报率时，企业容易陷入过度关注短期收益的误区，此时金融投资不仅可能侵蚀企业的剩余资金，还可能侵蚀原本用于实体投资的资金。另一方面从财富分配效应分析，由于金融投资并不直接增加财富，因此金融市场的膨胀意味着对财富总量的“瓜分”，进而导致实体经济利润空间的压缩。而随着实体经济效益的不断下降，依据资本逐利法则，企业必然会增加对金融投资的热情，进而倾向于减少实体投资的规模[15]。结合现阶段虚拟经济背离实体经济的发展趋势来看，虚拟经济领域中资产价格的严重泡沫化，会导致投机和套利行为盛行以及生产性投资的萎缩。基于以上分析，本文认为现阶段企业金融投资对实体投资的影响更多表现为挤出效应。

具体到实体投资中的固定资产投资而言，基于资本逐利原则，受虚拟资产投资持续繁荣与实体经济利润空间不断压缩的双重影响，非金融企业将大量资本从固定资产投资领域撤出，转而投入金融市场，进而削弱了企业扩大再生产的动力[16]。具体到企业实体投资中的研发投资而言，受金融投资高额回报率的诱惑，企业决策层对短期收益关注的加强，影响了企业投资决策的优先顺序，挤占了企业的有限资源，进而削弱了企业对长期研发投资的支持力度[17]。另外，考虑到企业研发投资高投资、长周期的固有特征，因此与固定资产投资相比，企业研发投资对外部融资市场的依赖更为严重，也更容易受到外部融资市场的冲击。一方面，虚拟经济与实体经济非协调发展引发的资产价格泡沫化危机，会更快波及企业的研发过程；另一方面，金融投机的盛行导致资本大量流向虚拟经济领域，恶化了企业实体投资所面临的融资困境，特别是对融资约束程度更高的研发投资而言，其影响力将更为显著[18]。基于以上分析，我们认为与固定资产投资相比，在虚拟经济与实体经济非协调发展的影响下，企业金融投资对研发投资的挤出效应更为显著。据此，本文提出研究假设H4、H5和H6。

H4：与挤入效应相比，企业金融投资对实体投资的影响更多表现为挤出效应。

H5：虚拟经济与实体经济非协调发展对企业金融投资的挤出效应具有显著的促进效应。

H6：与固定资产投资相比，虚拟经济与实体经济非协调发展对企业金融投资挤出效应的间接影响在研发投资中更为显著。

总结本文理论分析部分的逻辑分析框架，见图1。

图1 逻辑分析框架图

三、研究设计

(一)研究样本选取

本文选取沪深两市 A 股上市公司2000～2015年共计16年的数据为研究样本。需要特别说明的是，考虑在沪深两市上市的很多企业并非创新型的公司(即不存在研发投资)，我们仅选择了行业代码为C的制造业。同时遵循以下标准对样本进行了筛选与处理：(1)剔除ST、PT样本企业；(2)考虑到异常值对研究结果稳健性的影响，对公司层面的连续变量进行上下1%的Winsorize处理；(3)剔除了存在大量异常值或缺失值的样本。最终选取在考察期内符合条件并一直存续的样本数为758家。本文所使用的公司层面的数据主要来自Wind数据库和国泰安数据库，国家层面的数据主要来自国家统计局网站和2000～2015年的统计年鉴。

(二)模型构建

为研究虚拟经济与实体经济非协调发展对企业资本投向的影响，我们分别构建了模型(1)～(3)：

ΔFIN/FINj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(1)

ΔFIX/FIXj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(2)

ΔTE/TEj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(3)

模型(1)中的被解释变量金融投资(△FIN/FIN)，用当期金融投资改变量与期初金融投资存量之比衡量。对于金融投资的具体测度，参考宋军等对财务报表中金融投资的划分，主要包括金融资产、长期股权投资和投资性房地产等科目[19]。模型(2)中的被解释变量固定资产投资(△FIX/FIX)，用当期固定资产投资改变量与期初固定资产投资存量之比衡量。对于固定资产投资的具体测度，参考之前学者对财务报表中固定资产投资的划分，主要包括固定资产投资金额、工程物资和在建工程等科目。模型(3)中的被解释变量研发投资(△TE/TE)，用当期研发投资改变量与期初研发投资存量之比衡量。对于研发投资的具体测度，参考之前学者的研究成果，主要包括研发费用和技术性资产(专利、软件、专有技术等)的净值改变量。另外考虑外部环境影响企业行为的滞后性，我们对被解释变量采用了前置一期的处理。模型(1)～(3)中的解释变量虚拟经济与实体经济的非协调发展指数(FE&RE)，借鉴了之前学者的研究方法，选取货币市场规模(马歇尔K值)、股票市场成交额、保险市场保费收入、期货市场成交额、金融衍生品市场成交额和房地产价格指数作为虚拟经济发展状况的代表性指标，选取国内生产总值、进出口总额、社会消费品零售总额、外商直接投资额、全社会固定资产投资额作为实体经济发展状况的代表性指标，对各指标进行无量纲化处理，通过主成分分析得出虚拟经济和实体经济各自的综合发展指数，然后利用灰色关联分析法得出虚拟经济与实体经济的协调发展指数，再进行取倒数处理得到非协调发展指数(该指标越大，非协调发展程度越高)，具体计算公式如式(4)：

(4)

式(4)中，CX(t)为虚拟经济与实体经济综合发展的灰色关联系数，Cy(t)为实体经济与虚拟经济综合发展的灰色关联系数。

对于模型(1)～(3)中的控制变量(Control)，本文借鉴之前学者的研究经验，选取了若干与资本投向相关的企业自身特征变量，包括企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(ROA)、股权集中度(Share)。考虑到不同的行业具有不同的经营特点，行业因素也会影响企业的创新活动，本文还设置了表示制造业中细分行业差异的虚拟变量(Industry)。另外在模型(1)～(3)中，j和t分别表示企业与年代，εj,t为随机扰动项。

为研究虚拟经济与实体经济非协调发展对企业金融投资挤出效应所产生的调节效应，我们分别构建了模型(5)和模型(6)。计量模型的具体形式如式(5)和(6)：

ΔFIX/FIXj,t+1=α0+α1ΔFIN/FINj,t+α2ΔFIN/FINj,t*FE&REt+a3Controlj,t+Industry+εj,t

(5)

ΔTE/TEj,t+1=α0+α1ΔFIN/FINj,t+α2ΔFIN/FINj,t*FE&REt+a3Controlj,t+Industry+εj,t

(6)

模型(5)和(6)中的被解释变量固定资产投资(ΔFIX/FIX)、研发投资(ΔTE/TE)以及解释变量金融投资(ΔFIN/FIN)与上述变量的定义一致，交叉项(ΔFIN/FIN*FE&RE)用来表示虚拟经济与实体经济非协调发展对企业金融投资挤出效应的间接影响。

四、实证检验

(一)主要变量的描述性统计

图2 虚拟经济与实体经济非协调发展指数变动趋势

本文对主要变量进行了描述性统计，因篇幅所限，结果未予以列示。从描述性统计的分析结果看，金融投资、固定资产投资和研发投资的最小值和最大值之间的差距较大，说明样本企业之间资本投向的差异较大，这就为本文的研究创造了较好的条件。

图2报告了本文主要解释变量虚拟经济与实体经济非协调发展指数(FE&RE)在考察期内的变动趋势。从图2来看，2004年以前我国虚拟经济与实体经济的非协调发展指数趋于下降。但2005年以后虚拟经济发展加快，虚拟经济与实体经济的非协调度发展指数逐年上升，尤其是在2007～2008年的金融危机期间。但随着我国实体经济在金融危机后逐步回暖，近年来虚拟经济与实体经济的非协调发展指数有所下降。

(二)资本投向的回归结果与分析

表1中的第(1)列和第(2)列报告的是模型(1)(以金融投资为解释变量)的回归估计结果，第(2)列在第(1)列的基础上引入了解释变量虚拟经济与实体经济的非协调发展指数(FE&RE)，该变量显著为正。表1中的第(3)列和第(4)列报告的是模型(2)(以固定资产投资为解释变量)的回归估计结果，第(4)列在第(3)列的基础上引入了解释变量虚拟经济与实体经济的非协调发展指数(FE&RE)，该变量显著为负。表1中的第(5)列和第(6)列报告的是模型(3)(以研发投资为解释变量)的回归估计结果，第(6)列在第(5)列的基础上引入了解释变量虚拟经济与实体经济的非协调发展指数(FE&RE)，该变量显著为负。以上的回归结果说明，虚拟经济与实体经济发展的背离促进了企业的金融投资，但抑制了企业的固定资产投资与研发投资，即本文提出的假设H1～H3得到有效支持。

表1 资本投向的回归结果

注：***、 **、*分别表示在1%、5%、10%为水平上显著，括号内为t值。下表同。

(三)挤出效应的回归结果与分析

1.固定资产投资。模型(5)的回归估计结果如表2第(1)列所示。首先，对于企业金融资产投资对固定资产投资的影响，表2第(1)列的解释变量金融投资(△FIN/FIN)显著为负，由此可见，企业金融投资的增加“挤出”了对固定资产的投资份额，支持了本文的假设H4。其次，关于虚拟经济与实体经济非协调发展对金融投资挤出效应的间接影响，从表2第(1)列可知金融投资和虚拟经济与实体经济非协调发展指数的交叉项(△FIN/FIN*FE&RE)显著为负，说明虚拟经济与实体经济背离发展的市场环境增强了金融投资对固定资产投资的挤出效应，支持了本文的假设H5。此外，考虑到结果的稳健性，本文将全样本分为虚拟经济与实体经济非协调发展指数较高与较低两组，分别进行实证分析，回归结果见表2中的第(2)列和第(3)列。对比分组检验结果可知，在非协调发展指数较高组中，金融投资在1%水平上显著为负，而在非协调发展指数较低组中，金融投资仅在10%水平上显著为负，进一步支持了上文得出的关于虚拟经济与实体经济非协调发展的程度越大，金融投资对固定资产投资的挤出效应越大的观点。

表2 挤出效应的回归结果

2.研发投资。模型(6)的回归估计结果如表2第(4)列所示。首先，对于企业金融资产投资对研发投资的影响，表2第(4)列的解释变量金融投资(△FIN/FIN)显著为负，说明金融投资的增加抑制了企业进行研发投资的意愿，支持了本文的假设H4。其次，关于虚拟经济与实体经济非协调发展对金融投资挤出效应的间接影响，从表2第(4)列可知金融投资和虚拟经济与实体经济非协调发展指数的交叉项(△FIN/FIN*FE&RE)显著为负，说明虚拟经济与实体经济背离发展的市场环境增强了金融投资对研发投资的挤出效应，支持了本文的假设H5。此外，考虑到结果的稳健性，本文将全样本分为虚拟经济与实体经济非协调发展指数较高与较低两组，分别进行实证分析，回归结果见表2中的第(5)列和第(6)列。对比分组检验结果可知，在非协调发展指数较高组中，金融投资在1%水平上显著为负，而在非协调发展指数较低组中，金融投资仅在10%水平上显著为负，进一步支持了上文得出的关于虚拟经济与实体经济非协调发展，促进了金融投资对企业研发投资挤出效应的观点。

3.比较分析。对比表2中第(1)列和第(4)列的回归估计结果，表2第(1)列中金融投资和虚拟经济与实体经济非协调发展指数的交叉项(△FIN/FIN*FE&RE)仅在10%水平上显著为负，而表2第(4)列中该项回归系数在1%水平上显著为负，因此与固定资产投资相比，虚拟经济与实体经济非协调发展对金融投资挤出效应的间接影响在研发投资中更为显著，本文提出的假设H6得到支持。

(四)稳定性检验

1.替换被解释变量。考虑到企业资本投向的持续性，取前置两期、前置一期和本年度的企业金融投资、固定资产投资和研发投资的平均值替换原文中模型所定义的被解释变量，重做上述检验。

2.替换解释变量。考虑到可能存在的内生性问题，对文中解释变量进行替换，选取货币市场规模(马歇尔K值)为虚拟经济发展状况的代表性指标，选取国内生产总值为实体经济发展状况的代表性指标，剔除了可能直接受企业资本投向影响的变量，重新测算虚拟经济与实体经济的非协调发展指数，并重复上述检验。

3.利用动态面板的估计方法。企业的投资行为往往时间跨度较长，具有一定的滞后效应，因此我们在原有模型中加入解释变量资本投向的滞后一期变量，采用动态面板(GMM)的估计方法重做上述检验。

上述稳定性检验结果均与上文的研究结果无显著差异，因篇幅所限，结果不再列示。

五、挤占效应的进一步分析

(一)影响机制检验

这部分我们利用中介效应模型，以金融投资为中介变量，证明虚拟经济与实体经济非协调发展通过影响企业金融投资，进而间接影响企业实体投资(固定资产投资与研发投资)的具体传导机制。

具体而言，构建以固定资产投资为因变量的中介效应模型的基本步骤为：第一，就因变量(固定资产投资)对基本自变量(虚拟经济与实体经济非协调发展指数)进行回归；第二，就中介变量(金融投资)对基本自变量(虚拟经济与实体经济非协调发展指数)进行回归；第三，就因变量(固定资产投资)对基本自变量(虚拟经济与实体经济非协调发展指数)和中介变量(金融投资)同时进行回归。而以研发投资为因变量的中介模型构建，则只需把上述步骤中的因变量替换为研发投资即可。完整中介效应模型的具体形式如式(7)～(12)：

ΔFIX/FIXj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(7)

ΔFIN/FINj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(8)

ΔFIX/FIXj,t+1=α0+α1ΔFIN/FINj,t+1+α2FE&REt+a3Controlj,t+Industry+εj,t

(9)

ΔTE/TEj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(10)

ΔFIN/FINj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(11)

ΔTE/TEj,t+1=α0+α1ΔFIN/FINj,t+1+α2FE&REt+a3Controlj,t+Industry+εj,t

(12)

其中模型(7)～(9)是有关固定资产投资的中介效应模型，模型(10)～(12)是有关研发投资的中介效应模型。其中模型(7)与模型(2)一致，模型(10)与模型(3)一致，作为中介效应模型的基本方程。另外，中介效应模型中所涉及变量的定义均与上文一致。

表3中第(1)列的估计结果与上文表1中第(4)列的估计结果一致，表3中第(2)列的估计结果与上文表1中第(2)列的估计结果一致。表3中第(3)列报告的是因变量对基本自变量和中介变量的回归结果，其中中介变量金融投资(△FIN/FIN)显著为负，符合企业金融投资对固定资产投资具有挤出效应的预期。此外，与表3中第(1)列基准方程的回归结果相比，在加入中介变量之后，解释变量虚拟经济与实体经济非协调发展指数变量(FE&RE)依然为负，且显著性水平出现了明显的上升，从而证明了金融投资中介效应的存在。由此我们认为，对企业金融投资的刺激是虚拟经济与实体经济非协调发展抑制企业固定资产投资的可能渠道。

表3 影响机制的检验结果

表3中第(4)列的估计结果与上文表1中第(6)列的估计结果一致，表3中第(5)列的估计结果与上文表1中第(2)列的估计结果一致，表3中第(6)列报告的是因变量对基本自变量和中介变量的回归结果，其中中介变量金融投资(△FIN/FIN)显著为负，符合企业金融投资对研发投资具有挤出效应的预期。此外，与表3中第(4)列基准方程的回归结果相比，在加入中介变量之后，解释变量虚拟经济与实体经济非协调发展指数变量(FE&RE)依然为负，且显著性水平出现了明显的上升，从而证明了金融投资中介效应的存在。由此我们认为，对企业金融投资的刺激是虚拟经济与实体经济非协调发展抑制企业研发投资的可能渠道。

(二)考虑企业内外部因素的影响

从产权性质因素的影响看，我国的金融抑制程度较高，银行贷款一直是企业获得外部融资的主要方式，而我国金融机构存在严重的“信贷歧视”现象，国有企业“软预算”问题严重[20]。软预算约束在一定程度上扭曲了国有企业的融资约束，使其有充足的资金投资于金融市场，同时与国有银行的天然联系也使其更容易从金融投资中获得高额的垄断利润[21]。因此我们认为相对于非国有企业，虚拟经济与实体经济非协调发展对企业金融投资挤出效应的促进作用在国有企业中更为显著。

从地区金融发展水平的影响看，我国在市场化经济发展过程中，由于历史、位置、资源、政策等原因，各个地区之间的金融发展水平存在较大差异[22] (P5)。在金融市场较为发达的地区，企业进行金融投资的渠道更多，也更为便捷，同时受金融机构间竞争加剧的影响，企业进行金融投资的成本更低、收益更高。因此我们认为相对于金融发展水平较低的地区，虚拟经济与实体经济的非协调发展对企业金融投资挤出效应的促进作用在金融发展水平较高的地区更为显著。

首先，对于产权性质这一企业自身特征因素的影响，我们将全样本分为国有与非国有两组，分别进行实证分析。其中针对固定资产投资的估计结果见表4的第(1)列和第(2)列，而针对研发投资的估计结果见表4的第(5)列和第(6)列。对比分组检验结果可知，无论是对固定资产投资还是对研发投资而言，在国有企业组中，金融投资和虚拟经济与实体经济非协调发展指数的交叉项(△FIN/FIN*FE&RE)都在1%水平上显著为负。反之，在非国有企业组中，金融投资和虚拟经济与实体经济非协调发展指数的交叉项(△FIN/FIN*FE&RE)的显著性水平都出现了明显的下降(固定资产投资在10%水平上显著，研发投资为不显著)。这一分组实证结果进一步支持了上文关于虚拟经济与实体经济非协调发展对金融投资挤出效应的间接影响在国有企业中更为显著的结论。

表4 考虑内外部因素影响的回归结果

其次，对于地区金融发展水平这一外部环境因素的影响，我们将全样本分为地区金融发展水平较高与较低两组，分别进行实证分析。其中针对固定资产投资的估计结果见表4的第(3)列和第(4)列，而针对研发投资的估计结果见表4的第(7)列和第(8)列。对比分组检验结果可知，无论是对固定资产投资还是研发投资而言，在地区金融发展水平较高组中，金融投资和虚拟经济与实体经济非协调发展指数的交叉项(△FIN/FIN*FE&RE)都在5%水平上显著为负。反之，在地区金融发展水平较低组中，金融投资和虚拟经济与实体经济非协调发展指数的交叉项(△FIN/FIN*FE&RE)的显著性水平都出现了明显的下降(固定资产投资在10%水平上显著，研发投资为不显著)。这一分组实证结果进一步支持了上文关于虚拟经济与实体经济非协调发展对金融投资挤出效应的间接影响在地区金融发展水平较高地区更为显著的结论。

六、结论与启示

现今我国经济已步入新常态发展阶段，实体经济的转型升级无疑是促进经济增长的重中之重，因此调控虚拟经济与实体经济的协调发展，对于促进实体经济的稳定健康发展具有重要的现实意义。基于此，本文主要研究虚拟经济与实体经济非协调发展对企业资本投向所产生的具体影响，并以我国上市公司的相关数据为样本，进行实证分析发现：第一，我国虚拟经济与实体经济的非协调发展趋势明显；第二，虚拟经济与实体经济非协调发展对企业的金融投资产生了显著的促进效应，而对企业的实体投资(固定资产投资和研发投资)产生了显著的抑制效应；第三，虚拟经济与实体经济的非协调发展加剧了企业金融投资对实体投资的挤占效应。

针对我国经济发展中“脱实向虚”的现状，并结合新常态下实体经济内涵式增长的发展目标，本文提出如下的政策建议：第一，调控我国虚拟经济发展的速度与规模，保持虚拟经济以略高于GDP的平稳增速发展，在与实体经济发展相协调的前提下适度扩大虚拟经济的发展规模；第二，建立并完善金融市场的监管体系，加强对资产泡沫的监控，降低杠杆，避免企业的过度金融化，防止虚拟经济发展对实体经济领域过度的资本掠夺；第三，进一步推进金融体系的市场化改革进程，提高虚拟资本的市场配置效率，引导虚拟资本更多地流向具有高额回报率的创新研发领域。

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