可转换公司债中的利益平衡

郭力荔

摘 要：在我国金融市场发展极不平衡的情况下，为重振企业直接金融融资的疲软态势，完善企业债券市场建设是势在必行的。本文将从企业债券中的可转换公司债券入手，讨论一下在各个期间内的可转换公司债券持有人同发行公司间的利益平衡问题。

关键词：可转换公司债；利益平衡；转换权；持权人保护

在可转换公司债条款的设计上，理想的情况是使其成为平衡发行人与潜在投资者之间的利益关系后达成的协议。[1]

一、可转换公司债中的债权人利益的保护

可转换公司债是持有人具有从债权人转为股东身份转换特征和期待利益之最低保障。[2]对于投资者来说，可转换公司债是一种安全性与收益率并重的优良投资债券。另一方面由于其兼具债权性与潜在股权性的特征，决定了该种债券在整个金融市场上较低的风险性，也同样决定了该种债券在转换成为公司股份之前的投资收益率较低的问题。实际上，可转换公司债的票面利率要低于一般公司债券的票面利率30%左右。[3]所以，一旦无法成功转股，投资人的收益率将大受影响。

由于持券人经济实力上居于弱势，致使在整个可转换公司债的利益平衡的调整中，要着重强调对于持券人的保护，这也是法律规定回售权和向下修正条款的原因。回售权是公司股票价格在一定时间内持续低于转换价格达到一定幅度时，投资人可将手中的可转换公司债按照约定的价格卖给发行人。而向下修正条款则是当公司股票持续走低时，债券持有人可以和发行公司重新协商转股价格。向下修正条款不仅是一个单向保护债券持有人的制度，这项制度能够保护发行人与持券人双方的权利。若股价下跌，债券持有人不行使转换权，当债券到期后，公司必须一次性向市场支付大量现金。而股票长期走低意味着公司经营出现问题，如若在此时有大量现金流出，无疑会为公司经营带来新的打击。然而在现实操作中，由于我国可转换债券发行人通过对回售权和特别向下修正条款的联动设计，使其成为视线巩固的非流通股股东融资最大化目标的服务手段，对投资人的保护并没有落到实处。[4]针对这样的情形，我国在《公司债券发行试点办法》中指出债券持有人在与公司协商后可以在合同中制定债券持有人会议的相关内容，即是确定了债券持有人会议来作为保护债权人利益的一个工具。

债券持有人会议，是指由同批次发行的公司债债权人组成，就有关公司债债权人之共同利害关系事项而未决议，其决议对全体同批次发行的公司债债权人均能发生效力之法定临时合意团体。[5]但是我国在制定法律法规时，对于该会议的制度建设规定过于简单空洞，应用于实践时困难重重。

首先，我国法律对于债券持有人会议的召集方式、表决方式、议案通过方式，甚至于议案通过后，异议债权人如何通过诉讼维护自己权益的内容通通未作规定。其次，我国的法律仅对于大部分情况下公司持有自身股票做了禁止性规定，但并未规定过公司不得持有自己发行的债券。最后，在花费大量时间完善可转换公司债券持有人会议制度之前，如何对持券人利益进行保护的问题未作规定。为了尽可能的保护债券持有人的利益，或许可以赋予债券持有人以类似于股东诉权的诉讼权利。可转换公司债券持有人应当可以归为作为公司的潜在股东，公司运营的运营状况直接关系到投资人对于维持债权人身份还是转化为公司股东的选择问题。故持券人理应有权归属于公司特殊的利益共同体之中。但是对于授予可转换公司债券持有人的诉讼权利中，个人认为不应包含派生诉权。为了使持券人对公司发展状况进行监督，应当赋予其一定的审查公司账目的权利。

最后，我国可以发行可转换公司债券的企业有两种，上市公司和重点国有企业，其中，重点国有企业要发行可转换公司债券，必须在近期内有上市计划。然而，一旦公司在筹划上市期间改变经营策略放弃上市，那么债券持有人根本无法使用任何法律条文为自己所遭受的利益损失进行维权。

二、可转换公司债中对发行公司的保护

任何公司债券的发放，必须对双方均有利可图。对于发行公司而言，可转换公司债的有点至少有以下几个方面的优势。

首先，由于可转换公司债券的票面利率相对普通债券往往较低，通過发行可转换公司债券，公司得以以较低成本获得大量现金。其次，由于发行可转换公司债券的企业在发行债券时往往股价较低，但却有较为良好的发展前景，所以如若采用面额转换，那么公司与投资人约定的转股价格往往比约定时的市价高出大约四分之一左右。这样的一批可转换债券投入市场后，会为公司股票的潜在买家提供一个正反馈，并间接拉动公司股票的上涨。最后，发行可转换公司债券能够提高公司资本的结构弹性，保持公司资本结构的健康发展。但是，可转换公司债券虽然对发行公司有诸多好处，其金融产品的固有特性决定了自身的风险性。对于公司而言，可转换公司债券的风险性主要体现在两个方面：一则，如果公司在发行可转换债券的时候，约定的转换途径是面额转换，那么，一旦公司股票市场价格大幅提升，公司则必然要承担利益受损的后果；二则，如果公司股票价格并能够升高到其利润超过债券票面利率的程度，则债权人基于本身利益考虑必然不会行使转换权。那么当债券期限届满，公司必须之支出大量现金，可能会造成公司流动资金不足，账面困难。

以上列举的两点风险中，第二条属于经济活动交往中无可避免的交易风险，故而谈不上所谓立法保护的问题。但是第一条可能出现的情形，却是法律能够有所作为的。对于第一条出现的股票大幅上涨带来的交易风险，完全可以通过使用市价转换来避免，而世界上目前的可转换公司债券发行中，市价转换的情形占据了绝大多数，面额转换已经较少出现了。另外，即便公司与投资人约定使用面额转换，对这种情形，公司也依然可以通过赎回制度来保护自身利益不会受到太大伤害。所谓赎回制度是指，当公司股票价格持续升高，或长期保持在一个较高的水平，那么公司可以要求赎回债券或将持券人手中债券强制转股。

由于公司在资金规模，对信息的掌握程度以及维权所需成本上，相较之于债券持有人属于绝对的强势地位，单凭公司自身可以以较低成本进行维权，故而法律对公司权益的保护规定也相对较少。

三、可转换公司债中对原股东利益保护

公司原股东的利益，实际上与公司的利益基本一致。而且由于公司原股东并不是债券交易的直接交易人，故而法律对其并没有做太多相关规定。但是对于股东而言，发行可转换公司债在一定意义上便意味着公司增发股票，那么自身原有股票价值必定会被摊薄，持股比例也会降低，随之带来的是表决权的削弱。所以，对于可转换公司债中原股东的利益保护，主要集中在如何保护其持股比例的问题上。就这一点而言，许多国家通过规定股东的优先认购权来保障原有股东的权利。

由于各国商法普遍规定了公司股东对于公司股票的优先认购权，故而对于这种可以转换为公司股票的混合型债券，通过对股东优先认股权的延伸，使其获得了优先认购可转换公司债券的权利。比如法国就规定股东拥有优先认购与其股份数相应的、为实现其增资而发行的货币股的权利。[6]而有的国家，比如日本，并未直接规定股东享有优先认购的权利，而是将其是否具有这种权利的选择权交给了股东，股东可以在公司章程中对于公司股东是否享有对可转换公司债券的优先认购权进行规定。至于我国，则在《上市公司发行可转换公司债实施办法》中对于股东是否享有可转换公司债券的优先认购权进行了规定，使用与日本相同的模式，将股东是否享有该权利的选择权交给了股东大会，赋予了股东更多的自由选择权。

参考文献

[1]陈守红：《可转换债券投融资——理论与实务》[M].上海财经大学出版社.2005年10月第1版.第58页

[2] 傅穹.范云生：《转换公司债制度三论》.载《当代法学》[J].1997年第6期.第37页

[3]魏建华：《扬长避短运用可转换公司债》.载《中央财经大学学报》.1997年第11期

[4]王冬年：《可转换债券发行条款的设计，基于控制权利益的视角》.载《财会月刊》[J].2006年.第7期

[5]王文宇：《公司法论》[M].中国政法大学出版社.2004年第1版.388页

[6]卞耀武：《法国证券、期货交易法律》[M].法律出版社1999年版.第51页