投资者情绪、分析师预测与股票回报

杜鲲

【摘要】将分析师预测与投资者情绪的时间变化联系起来发现：当市场情绪高涨时，分析师预测未来一年的收益和长期收益增长对不确定或难以估值的公司来说相对更为乐观。将这些预测添加到股票回报率的回归中，将会吸收相当一部分的市场情绪解释能力，从而为未来回报提供解释力。这一发现为投资者情绪影响难以估值的公司的收益预期提供了直接支持。

【关键词】会计 金融 资产定价

一、投资者的投资情绪的定义

投资者的投资情绪在行为金融的早期文献中与噪声交易者（Noise Trader）相关，De Long等（1990）认为“噪音交易者”非理性预期行为会带来“噪声交易者风险”，股票价格由“理性的”内在价值和“非理性的”噪声交易者风险共同决定，而Lee等（1991）在将“噪声交易者”的情绪视为投资者的投资情绪。Brown和Cliff（2004）认为，投资者的投资情绪源于投资者错误的主观信念或与股票价值无关的信息而对股票未来价格产生的错误预期，它反映了投资者对股票市场的总体乐观或悲观态度。Baker和Wurgler（2006）则将投资者的投资情绪定义为投资者投资倾向所引致的投机性投资的相对需求，主观估值程度高和难以套利的股票对投资者的投资情绪较为敏感。

二、投资者的投资情绪的度量

不同文献使用不同方法来测度投资者的投资情绪。一些文献使用隐形指标来测度投资者的投资情绪。Lee等（1991）、伍燕然和韩立岩（2007）等使用封闭式基金折价比率来反映投资者的投资情绪，Baker与Stein（2003）使用的是市场流动性指标（平均换手率），而SrhmeIing （2008）则以消费者信心指数来替代投资者的投资情绪。另外一些文献基于显性指标来量化投资者的投资情绪。Brown和CIiff（2004）使用问卷信息来直接度量投资者的投资情绪，而王美今和孙建军（2004）则使用“央视看盘”统计数据来编制投资者的投资情绪指数。此外，Baker和WurgIe-（ 2006，2007）基于封闭式基金折价比率、新股发行量及首日收益率等6个变量，使用主成分分析方法提取第一主成分来构建投资者的投资情绪指数。这种方法综合了多个维度的投资者的投资情绪信息，新近的一些实证研究大多使用这种方法来测度投资者的投资情绪。

三、投资者情绪、分析师预测与股票回报

在本文中，研究测试分析师预期误差是否会驱动投资者情绪和股票回报之间的联系。研究的内容是，情绪的时间序列变化是否与安全分析师收益预测误差的时间序列变化有关。分析师的预测提供了一种直接衡量收益预期的指标，可以用它来测试情绪的变化是否与预测的乐观或悲观的平均水平的变化有关。它还可以能够克服一些棘手的时间问题，这些问题与准确地知道投资者预期的错误何时会得到纠正有关。通过对预测误差和年初的预测进行测量，允许在一年中的任何时候进行回调。此外，将分析师的预测误差加入到股票回报的横向回归中，可以估算出收益预测误差在多大程度上解释了情绪与收益的交叉部分之间的关系。之前的研究表明贴现率和预期收益随商业周期而异。因此，时间变化的情绪和回报之间的关系可能是由于有条件的资产定价模型的非理性预期或遗漏的风险因素。

研究发现，市场情绪影响着分析师每股收益（每股收益）的预期，主要是在横截面上。当市场情绪高涨时，对小公司、年轻公司、无利可赚的公司、波动性较大的股票、以及相对于其更特定的股票没有股息的股票，收益预测变得更加乐观。当情绪低落时，这种模式就会减弱。此外，还发现，在情绪和未来股票回报之间的关系中，将一年的收益预测误差作为中介变量，可以降低29%到70%的情绪系数。

分析分析师对长期收益增长的预测，揭示了相当相似的模式。在高人气时期，长期增长预测相对更为乐观，尤其是在不确定的公司中。将长期增长预测误差作为一个中间变量，在情绪和未来股票回报之间的关系中，会降低100%到71%的情绪系数。将收益预测误差和长期增长误差加在一起，降低了29%到96%的情绪系数。

总而言之，结果表明，预期未来收益和增长的偏差，至少在一定程度上是对情绪与未来股票回报之间的关联的结果。重要的是，研究汪据表明这种联系并不是完全是套利。尽管套利的限制可能不成比例地影响不确定股票的价格，但几乎没有理由怀疑，套利的限制导致了不确定的股票的收益预测误差更大。因此，研究发现提供的證据，表明在难以估值的公司中，情绪会更强烈地影响投资者的预期。该的方法创新之处在于，在投资组合层面使用平均预测误差，以帮助解释对冲投资组合中长期存在不确定的股票和卖空某些股票的股票回报。股票收益与收益预测误差相关并不令人意外。然而，通过在投资组合级别进行分析，能够在传统的资产定价框架中进行测试。因此，研究的方法可以用来测试收益预期中的错误是否会导致投资组合水平的异常股票价格模式。

研究提供了关于预测误差在解释情绪和股价之间关系的直接证据。通过使用卖方分析师的预测，研究发现经验丰富的投资者受到情绪的影响。卖方分析师是市场参与者中最应该了解股票基本面的人之一。从这个意义上说，研究情绪对分析师预测的影响，为研究提供了一个较低的约束，即市场情绪可能对非专业或不那么知情的投资者产生的影响。在研究中，分析师的预测提供了一扇窗口，因为投资者的预期是无法观察到的。分析师预测的偏差与市场情绪的时间变化相一致，这一事实有助于支持投资者的非理性，以解释情绪与未来回报之间的联系。

四、相关问题

投资者们可能担心，分析师可能会出于战略考虑，故意对其预测做出偏差。分析师的预测是，分析师可能会对市场情绪对股价的影响进行研究。例如，如果分析师们意识到潜在的投资者情绪，他们可能会在高人气时期对收益预期产生偏差，希望能产生额外的交易，或者让经理人吸引投资银行业务。如果是这样的话，那么分析师的收益预测误差和市场情绪之间的关联可能无法反映出不知情的偏见，而在于理性的、利润最大化的分析师对不那么知情的投资者的一种已知偏见的战略利用。

参考文献：

[1]Baker，M.Wurgler， J. 2006. Investor sentiment and the cross-section of stock returns. Journal of Fi- nance，4：1645 -1680

[2]蒋玉梅，王明照.2O1O.投资者的投资情绪与股票收益：总体效应与横截面效应的实证研究.南开管理评论，3：150. 160