我国并购重组市场存在的主要问题及建议

廖露露

摘要：全球并购市场从2014年开始走出谷底，全球并购金额逐年增加，中国并购市场表现尤其突出。本文在总结中国并购重组市场大量微观案例的基础上，立足于并购重组市场的政策法规和宏观经济实际情况，分析了我国并购重组市场存在的主要问题，并提出对策建议。

关键词：并购重组市场；主要问题和建议

2017年，新一届发审委成立以来，IPO审核呈现出越来越严的趋势，甚至出现“六过一”、“零通过”的局面，然而，2017年全年并购重组审核通过率与去年相对持平，稳定在90%左右。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒曾说过：“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并收购而发展起来的”。并购重组既是现代企业扩大资产规模、增强竞争力的主要手段，也是解决产能过剩、推进供给侧改革、促进经济发展的主要方式，是推动新经济、新技术、新产业和资本市场深度融合以及推动跨境并购服务国家经济转型作用的着力点。但同时，我国的并购重组市场仍然存在一系列突出问题，为更好的发挥并购重组对于提高企业经营效率，促进社会资源利用效率的作用，有必要进一步完善我国的并购重组市场。

一、 我国并购重组市场存在的主要问题及建议

（一） 高溢价问题突出，估值方式有待优化

高溢价并购重组带来了巨额商誉，商誉对于企业的财务报表来说，就如同一颗地雷，巨额商誉无疑会给并购方带来难以承受的风险。为形成对高估值的支撑以及应对商誉减值的风险，交易双方往往会签订业绩补偿协议，但如果被并购方未来无法兑现业绩承诺，反而会拖累被并购方的利润；除此之外，随意更改业绩承诺也进一步凸显出高溢价并购的弊端。为避免高溢价并购带来的各种后遗症及不良影响，监管层及相关市场参与方都有责任，有义务共同参与治理，以不断构建健康的并购重组市场、正确发挥资本市场的积极作用、维护我国证券市场投资者的利益。

1. 加强监管层的刚性约束

推行市场化的审核理念与机制，不代表要放弃政府对不合理经济行为问核与监管。并购高溢价往往来自于并购方对被并购方资产的高估值。因此，监管层有必要在并购重组的前端，即高溢价进行问核与监管，甚至增加必要的刚性监管措施；对并购重组活动的后端，同样需要加强监管，避免到时候变更补偿协议。

2.降低市场参与者预期

并购估值的方法主要有三种，即收益法、市场法及成本法。收益法是最常用的方式，即未来现金流折现求和。未来现金流具有较大的不确定性，但在全球并购浪潮的推动下，并购方普遍倾向于对被并购方资产的未来过度预期，高预期导致了高溢价。只有降低市场参与者的预期，才能理性估值，将标的资产价值预计在合理的区间内。

（二）企业反并购意识低，反并购策略可操作性低

随着公司并购的兴起，为了牟取暴利和争夺公司控制权的恶意收购也应运而生。为了应对形形色色的恶意收购，公司应当积极运用反并购策略主动回击。西方国家公司应对恶意收购可采取的措施通常有：建立合理的股权结构、设置反收购条款、普通股驱鲨、降落伞计划、白衣骑士、毒丸计划等。然而，这些反并购措施常常会与中国的政策法规相矛盾，导致其可操作性低，加之反并购意识较为淡薄，反并购操作规则不清，反并购策略匮乏等一系列原因，中国企业面对恶意收购时时常不能积极有效的应对，这也是导致我国并购重组市场效率低下的原因之一。

1. 坚持并购和反并购和谐发展

并购与反并购是相向而生的，只有二者相互协调，才能起到对经济的促进作用。在中国的实际情况下，大多数中国企业是相对弱小的，经营规模有限，并处于发展阶段，而我们又希望在时机成熟时，能有更多的企业通过并购等方式实现规模化经营，壮大企业实力。但同时，随着经济全球化的深入，部分国内企业已经暴露于国外投资者的目标之下，使得本土企业还未充分成长，就失去了公平竞争的机会。因此，在充分支持企业并购的前提下，更应当鼓励企业有理有据的采取反并购方式保证幼稚产业的发展。

2. 培养企业的反并购意识，跟进反并购的制度创新

缺乏反并购意识，不懂反并购的游戏规则，并购一旦来临，中国企业的保护较为意识淡薄，反并购对策匮乏，容易使得并购顺利完成，甚至出现并购的贱买贱卖。西方国家经常使用的种种反并购策略，相当一部分不能在中国目前的经济环境下应用，主要的原因就是中国的公司治理制度、监管制度及财务金融制度不允许，造成企业在反并购能力上的弱势，加快法律法规的建设和创新，是促进反并购健康发展的有力保障。

（三） 中介机构规范性低，产业并购重组需回归产业本身

一方面，并购重组市场的各个参与方之间存在极大的信息不对称，需要中介机构的参与降低信息不对称的成本；另一方面，在具体的操作过程中，需要专业的服务机构才能为成功并购提供保证。因此，中介机构在并购重组市场上不可或缺。然而，在我国并购重组市场上，由于体制和法律因素的制约，中介机构在企业并购中所起的作用尚没有充分发挥。

其次，市场上所谓的产业并购交易，很多并没有沿着产业的逻辑进行。交易对方可以在一定时期内通过业绩承诺等方式，对标的公司的经营负责，但归根到底，作为收购方的上市公司才是最后的责任主体，重要的是上市公司需要拥有管控标的公司生产经营的产业背景和能力，毫无背景和能力，仅靠对赌保障的并购，大概率会遭受失败。

1.加大监管层对中介机构的监管程度和惩罚力度

规范并购重组市場秩序，需要各方共同努力。中介机构要时刻紧绷“勤勉尽责”之弦，各类中介机构都需要遵循行业公认的执业标准，切实履行职责、勤勉尽责，切实维护投资者合法权益。只“荐”不“保”、虚报财务信息、没有尽到应尽责任的行为不仅会遭到公众的谴责，而且终将受到监管部门的严惩。

2.推进并购重组市场化改革

当前，我国处于产业升级和结构调整经济发展阶段，但产业结构不合理，集中度低、企业小而分散的问题仍然存在，导致我国资源配置效率低下，重复建设和产能过剩严重、产业无秩序发展阻碍了产业结构调整和发展方式转变。并购重组能通过提高行业集中度，培育新兴行业、优化资源配置及改善产业结构组合，实现资本市场的资源再配置。大力推进市场化改革，进一步清理简化行政许可，比如增加定价时间窗口，引入调价机制，增强定价弹性；取消第三方并购发行股份最低数量限制和业绩承诺要求等等，都将更大程度发挥并购重组对产业整合的积极作用。

三、总结

并购重组市场的完善需要从内部环境和外部环境两个方面着手，从内加强市场参与者的风险意识、降低市场参与者预期以及培养企业的反并购意识等，从外加强监管层的刚性约束、加强资本市场建设、完善相关政策法规以及规范相关中介机构等等，为并购重组优良内外环境和生长土壤，促进并购重组对国企国资改革、化解产能过剩、“僵尸企业”的市场出清、创新催化的积极作用，通过市场化并购，推动行业整合和转型升级，促生新的业绩增长点。

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