信用风险暴露启示与对策

刘凡 赵凌 孙明洁 陈宁

2018年以来，债券市场信用风险事件频发，从年初海航集团的流动性危机，到盾安集团出现的债券兑付风险，大型民营企业经营及流动性风险显露。从中债市场隐含评级调降的债券数量来看，2018年3月，中债市场隐含评级下调债券数量达到2017年以来的峰值，当月下调债券达340只。此外，从发债主体数量来看，2018年2月到4月，中债市场隐含评级下调债券涉及的发行人数量较2017年同期增长明显。

从违约事件来看，2018年1月至5月，债券市场共发生违约事件17起，涉及违约主体12家；其中新增违约主体5家，新增违约债券规模357亿元。与2017年同期相比，新增违约债券规模有所增长。回顾2017年，全年共发生违约事件39起，涉及违约主体18家；其中新增违约主体8家，新增违约债券规模160亿元。

与2017年类似，债券市场新增违约主体仍为民营或外资企业。在2018年新增的5家违约企业中，有3家为A股上市公司，1家为港股上市公司。与一般企业相比，上市公司的公司治理更加健全，融资渠道也更加畅通。但是，此次新增违约主体皆是上市公司，表明原本经营相对较好的上市企业资质也出现明显下沉；而且市场对上市公司的关注度高于一般企业，上市公司接连出现信用事件对市场的冲击更大。

信用风险整体可控

2018年，新增的4家违约主体均存在主业不强，盈利较弱，短期负债占比高，现金流明显恶化的情况。

具体来看，“富贵鸟”所处的服饰行业近年来竞争激烈，特别是受到网络电商冲击，公司盈利出现明显下滑，在大幅计提资产减值后，已严重资不抵债；“神雾环保”近年来杠杆率不断走高，工程项目进展及回款均低于预期，集团将其持有的99.72%的上市公司股份进行了质押，然而股价持续下跌导致股票触及平仓线，公司流动性风险爆发；“凯迪生态”主要从事农林生物质发电业务，盈利完全依赖于政策补贴，一旦政府支持力度减弱，自身资产变现能力较差，最终资产出售失败，流动性枯竭，无法及时兑付债券本息；“中安消”近年来开展多次并购重组，经营激进，大量的对外投资使得公司债务规模不断攀升，此前德勤就对公司的内部控制审计出具“存在重大缺陷”的意见，并对其2016年财务报表出具“无法表示意见”的审计报告，企业最终无力偿还相关债券，发生实质性违约事件。

尽管违约案例增多引起了很大的舆论关注，但是从信用债违约率和不良率对比看，目前信用风险整体可控。

从公司信用类债券违约情况看，2018年年初至6月5日，违约债券规模共计151亿元，超过2017年全年违约规模的一半。折合年度违约率约为0.56%，高于2017年全年违约率水平，但仍低于2016年的最高值（见表）。

这里需要说明的是，违约率以“当年实际违约规模/当年总到期量”来计算。当年总到期量包括公司信用类债券到期还款、提前还款、赎回和回售量之和。公司信用类债券统计口径为企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向融资工具和资产支持证券。

此外，我们再用“违约债券累计规模（交叉违约口径）/当前存续总量”来定义债券市场的不良率。

截至2018年6月5日，违约债券1083亿元，债券余额188667亿元，最新债券市场不良率约为0.57%。与信贷市场相比，2018年一季度商业银行不良贷款率为1.75%，债券市场不良率相对较低，信用风险整体可控。

信用利差已超過合意利率上限

受信用风险及违约事件的冲击，市场对民营企业和低等级存续债券兑付的担忧不断加剧，低等级信用利差整体走扩，短期限尤为显著。

具体看，短期限方面，以中债中短期票据收益率曲线（A）1年期为例，收益率自2018年4月开启本轮上行走势，至2018年6月5日收益率已上行至10.25%，创2006年12月25日该曲线编制以来历史最高。其与国开债之间的信用利差上涨至635BP，为历史次高，与历史最高水平的678BP仅差约43BP。

中长期限方面，以中债中短期票据收益率曲线（A）5年期为例，2018年6月5日，收益率达到历史90%分位数的水平，与国开债之间的信用利差超过历史90%分位数。而从中高等级曲线观察，信用债收益率和信用利差走势与低等级信用债出现分化。中债中短期票据收益率曲线（AAA）和中债中短期票据收益率曲线（AA）收益率相当于历史60%到70%分位的水平，与国开债之间的信用利差在短期限基本属于历史70%分位数上下，同时中长期限信用利差低于历史中位值。

尽管目前违约率和不良率未达最高点，但低等级信用债收益率和信用利差已达到或接近历史最高水平。值得关注的是，当前低等级信用债收益率水平已经超过合意利率的上限。以1年期中债中短期票据收益率曲线（A）为例，设定宏观经济最终目标合意范围：GDP增速在6.5%以上，CPI在2%-3%，房价指数在5%以下。以该合意范围为标尺，结合中短期票据收益率曲线向GDP/CPI/房价指数传导的领先期，回溯统计1年期中债中短期票据收益率曲线（A）的合意利率区间在8.02%-8.20%，而当前市场利率已高达10.25%，远超过合意利率上限。

信用风险事件密集爆发的宏观因素

随着供给侧改革的深化推进，产业结构逐步调整升级，煤炭、钢铁等传统周期性行业的原有产能过剩情况已得到有效解决。伴随着上游行业整体景气度回升，周期性行业企业的盈利能力也出现明显改善。

然而，宏观经济筑底企稳，但下游行业风险积聚。上游行业产品价格的大幅上涨，导致中下游行业成本的上升。特别是行业门槛不高，技术含量偏低的企业，市场竞争激烈，高昂的产品成本使其经营持续承压。在过去宽松的融资环境下，依靠高杠杆融资、非标等多融资渠道，这些企业仍可维持经营。但在实体去杠杆的大环境下，无核心竞争力的低端制造企业的信用风险正在加速积聚。例如，涉事违约企业盾安集团主营业务为铜贸易，其2017年一季度毛利润率仅为0.92%。在2013年至2017年间，盾安债券融资规模从54.5亿元攀升至102亿元，主要用于置换、偿还银行贷款。

近期发生的信用风险及违约事件主要集中于民营企业，市场对于民营企业发行的债券大都选择回避，使得当前债券市场融资出现两极分化的现象。虽然公司信用类债券发行总规模呈明显上涨态势，但中低信用等级民营企业发行债券规模占比却在不断下滑，民营企业的外部融资环境较为严峻。

部分民企集团关联交易众多，信用风险凸显。近期信用风险事件不乏海航、华信等大型民营企业集团，这些集团经营策略较为激进，通过投资并购等方式控股多家多类型企业。虽然此类企业资产规模较大，但资产质量一般，而且现金流与利润水平存在一定背离。特别是集团间关联交易多而复杂，长期存在短债长用的情况，一旦融资条件发生转变，企业集团的流动性压力即刻暴露，其经营性现金流难以偿还年内到期债务。

警惕债务集中到期和回售

近年来，公司信用类债券到期规模持续高位增长，以发行期限1年以上的中期票据、企业债、公司债、定向工具口径统计，根据Wind统计显示，2018年内将有1955只公司信用类债券到期，债券规模达2.06万亿元，规模较2017年增长10%。

此外，2018年内可能回售的公司信用类债券共计1037只，规模达1.08万亿元，分别较2017年增长146%和226%。从2018年7月开始，存量公司信用类债券每月可能回售的规模都将维持在1100亿元以上。

市场整体信用风险提升的同时，即使发行人上调票面利率，投资者的回售意愿也仍很强烈。从实际回售的债券情况来看，2018年以来，回售规模和回售比率都持续增长。根据Wind统计显示，2018年1月至5月初，实际回售债券规模已达1066.64亿元，相当于2017年全年的回售总额。2018年1月至5月初的实际回售比例高达56%，明显高于2017年和2016年的35%和22%。面对即将到期的债务和潜在的回售兑付压力，企业内部的现金流周转需求明显增加。特别是为了适应当前金融机构偏好，企业债券融资呈现短期化，滚动续发的时间间隔也越来越短，一旦市场环境发生变化，企业将面临较大的流动性压力。

规模较大企业关联公司众多，同时与当地银行等金融机构贷款往来频繁，一旦发生流动性危机，无法及时获取融资资金时，或将触发区域性信用风险。

例如，陷入450亿元债务危机的盾安集团，除120亿元待偿债券外，大部分银行和非银行金融机构的贷款都集中在浙江省内。目前，盾安集团已请求浙江省政府协调解决债务危机，避免风险进一步蔓延。再如天津市政、天房集团相继被曝出信托计划存在兑付风险，市场对天津发债主体的风险偏好明显提升。其中，涉事企业天房集团有存量债券179亿元，波及到的天津城市基础设施建设投资集团有限公司存量债券高达1116亿元。若无法及时化解危机，可能会引起多米若骨牌效应，导致银行、信托等其他融资渠道也出现违约，进而引发整个区域性金融风险。

综上，2018年以来债券信用事件频发，多家民营企业出现债务违约，中低等级信用债利差明显扩大。同时，公司信用类债券在2018年面临集中到期高峰和回售高峰，偿债压力较大，需警惕信用风险和区域性金融风险。

以利率市场化应对违约正常化

打破债券刚性兑付是债券市场成熟的标志之一。为了降低债券违约对一级市场与二级市场的影响，减少市场波动，更好的保护投资者权益，对此有四点建议值得进一步探讨。

第一，建立和完善债券违约处理机制。应建立与完善一整套的违约处理机制，包括事前违约风险预防措施、事中出现违约风险时的应对措施和事后处置机制，以最大程度地减轻对实体经济的影响，实现债券市场的有序发展。

第二，加强私募债和资产支持证券信息披露机制。由于发行门槛低、信息披露要求宽松等特点，近年来中国私募债券市场规模大幅扩容。其中，交易所非公开发行公司债存量已高达2.48万亿元，较2015年同期增长了21倍。在实践中，私募债信息披露差，发行人财务报告、发行兑付等重要公告等均不透明，严重影响债券合理定价，导致信用风险无法准确计量和揭示。例如，违约债“16环保债”在2018年3月形成实质性违约，直至兑付日当晚10点，发行人才发布《关于“16环保债”未能及时兑付回售本息的公告》，不仅信息披露严重滞后且对于原因及后续应对措施的说明十分粗略。此外，资产支持证券也同样存在信息披露问题，未向投资者和第三方估值机构披露底层资产信息。出现信用事件后，市场无法对资产池状况进行信用评估，为信用风险暴露埋下隐患。因此，建议加强私募债和资产支持证券的信息披露透明度，向市场和第三方估值机构公开相关信息，以便及时准确的对信用风险定价。

第三，扩大信用債使用范围，丰富信用债投资群体。在扩大信用债使用范围方面，建议央行参照中债绿色债券指数样本券作为纳入中期借贷便利担保品中关于绿色债券的标准。截至2018年4月底，中债-中国绿色债券指数的样本券数量为767支，总市值约为2.58万亿元。在丰富信用债投资群体方面，一是，建议金融基础设施中央结算公司与商业银行研究对境外投资者的利息税代扣代缴机制，鼓励境外投资者认购信用债；二是，建议与国际市场接轨，及时为发债企业注册全球法人机构编码（LEI码）以及所发行的债券注册国际证券识别编码（ISIN码），方便国际投资者使用；三是建议信用债上柜台交易，允许合格的个人投资者购买。

第四，进一步推进信贷利率市场化。根据统计观察，央行公布的信贷市场利率与中债高等级信用债收益率相关性已达0.84，表明高信用等级的贷款利率市场化程度正在逐渐提高。但低信用等级贷款利率与债券市场利率相关性仍较低，市场化水平偏弱，而且低信用等级存在利率压制的现象。

2017年，《中国银监会办公厅关于做好2017年小微企业金融服务工作的通知》（银监办发【2017】42号）中，就明确指出“提高小微企业贷款不良容忍度”。商业银行在信贷投放中，建议采用中债企业债收益率曲线作为贷款利率定价参考，综合分析贷款收益与风险敞口，制定差异化不良贷款率指标，放松不良贷款率的考核，进一步推进信贷利率市场化，缓解中小企业贷款难的问题。

作者就职于中央结算公司，本文仅代表作者个人观点