资本结构动态调整文献综述

◇阙元盛

一、关于资本结构动态调整效率的文献综述

1.调整效率的内涵及影响因素

黄辉（2012）在提出资本结构调整效率（Adjustment Efficiency，AE）的内涵时，引用了“融资效率”这一概念，认为资本结构调整效率与融资效率概念相近，用企业融资效率（Enterprise Financing Efficiency，EFE）的变化来进一步解释AE。

奚宾（2013）认为，区域经济发展状况（DEVE）是国家经济发展战略、金融管制及地方政府利益等的综合反映。奚宾采用实际资本结构偏离率衡量EFFI，研究发现DEVE与EFFI显著负相关的结论。

综上可见，对于资本结构调整效率研究严重不足，且问题突出。其中，最大的问题在于对其定义和本质含混不清。黄辉（2012）用融资效率即考虑融资风险后的融资成本作为度量资本结构调整效率的指标。奚宾（2013）采用资本结构偏离率即企业实际资本与目标资本结构的偏离程度除以目标资本结构的商来判断企业的资本结构调整是否有效。黄辉只考虑了成本，没有考虑调整的收益；奚宾用偏差率来度量调整效率，混淆概念。

2.对调整效率的简要评述

针对上述文献缺陷，我们提出对调整效率概念的改进。从本质上说，调整效率考虑的是调整之后企业价值是否会增加的问题。如果没有交易成本，那么只要是向目标资本结构趋近企业价值必然是增加的。但是，在动态理论中，存在交易成本，所以我们必须考虑调整带来的收益能否覆盖调整成本。我们将调整效率定义为调整收益和调整成本的差。如果调整收益超过调整成本，则调整是有效率的；反之则无效。效率不仅回答“好”的问题，还回答“是否调整”的问题，这个问题比调整速度更加基础，因此本文优先讨论调整效率。

二、关于资本结构动态调整速度的文献综述

1.调整速度的度量指标

资本结构动态调整速度是指公司缩小实际资本结构和目标资本结构之间差距的速度。为了度量调整速度，国外学者Flannery和Rangan（2006）提出了局部调整模型，该模型的标准形式如下：

其中，MDRi，t＝Di，t/（Di，t+Ei，t），Di，t表示公司第t年有息负债价值，Ei，t表示第 t年股权价值。MDRi，t+1和 MDR*i，t+1分别代表公司第t+1年（时期）的实际资本结构和第t年（时期）的目标资本结构。移项可得λ=/（），是实际调整程度和目标调整程度的比，反映了调整速度的大小。

2.调整速度的影响因素相关文献

影响调整速度的因素有宏观因素和微观因素。

在宏观因素方面，国内外学者研究了宏观经济、货币政策、市场化水平等因素对调整速度的影响。闵亮和沈悦（2011）的研究表明，融资约束程度高的企业在宏观经济状况衰退时，受到的冲击更大，实际资本结构向目标资本结构调整的速度会变慢。雒敏，聂文忠（2012）研究了财政政策和货币政策对公司资本结构调整速度的影响。研究发现，政府的财政支出、货币供给量、企业所得税水平与公司资本结构调整速度呈正相关关系。姜付秀、黄继承（2011）提出市场化的最终目的是使资源合理配置，会对公司的融资行为产生影响，进而影响上市公司资本结构动态调整。其研究表明，无论公司产权性质如何，市场化程度越高，资本结构调整速度越快。

在微观因素方面，公司规模、投资行为等会影响调整速度。黄辉（2010）认为规模大的公司资本调整速度大于规模较小的公司。李彬（2013）发现企业的非理性投资也会作用于资本结构调整速度，该切入点拓展了企业投资行为在资本结构动态调整的研究方向，实证结果证明投资不足的调整速度明显慢于投资过度的企业。房林林（2015）认为现有的资本结构调整也忽略了管理层非理性的行为，而基于我国的国情，管理层的过度自信比较严重，从管理者自利角度来探究资本结构调整速度非常必要。

三、关于资本结构调整路径的文献综述

1.资本结构调整路径的概念和分类

当企业的资产负债率过高时，应如何向目标资本结构调整呢？是减少债务还是增加权益?这就涉及资本结构调整路径的问题了。所谓调整路径，就是企业向目标资本结构调整的方式。

调整路径与企业的再融资方式密不可分。黄辉（2009）认为融资方式的分类多种多样，较为普遍的分法是按照资金来源和按资金性质分类。按资金来源可将融资方式分为内部融资和外部融资，按照资金性质可将融资方式分为权益融资和债券融资。

2.资本结构调整路径的影响因素

企业的融资方式多种多样，且不同的融资方式在融资数量、融资风险、融资时间、融资成本、融资速度等方面各具特点。因此不同的企业应该根据自身的实际情况，在综合考虑内部因素和外部因素，权衡利弊后选择最适合自己的资本结构调整路径。

在考虑内部因素时，黄辉（2009）认为资本结构调整路径的影响因素包括公司治理、公司特征、公司股权结构及制度背景。而房林林、魏巍(2015)则从管理者性别、年龄、任职期限、教育程度、技术职称、财务经历等背景特征出发，将管理者过度自信程度分为轻度、中度、中度三类，结果发现重度过度自信组的资本结构调整速度比轻度过度自信组资本结构调整速度低。

在考虑外部因素时，黄继承、朱冰、向东（2014）在探究了法律环境对资本结构调整速度具有显著正向影响后，又进一步探究了这一影响的作用路径，他们发现中国的上市公司主要是通过增加或减少有息负债的方式调整资本结构的，净资产融资是资本结构调整的有效路径之一。且法律环境越好，越能降低债务融资费用，从而减少资本结构的调整成本，同时，好的法律环境还可以通过增加债务违约成本的方式来提高向下调整收益。

四、有关资本结构动态调整理论框架的文献综述

1.现有的资本结构动态调整理论框架文献及评述

目前，资本结构动态调整的理论研究尚不完善，其突出的表现在于其理论框架尚未建立。目前，国内只有黄辉在这方面做出过卓有成效的努力。黄辉在《企业资本结构动态调整：一个理论框架》中，努力尝试构建一个理论框架，整合现有关于资本结构的理论。

黄辉首先对该理论中的一些关键要素进行了描述。接着，黄辉阐明了各要素之间的关系：（1）目标资本结构存在，且动态变化；（2）实际资本结构不一定是目标资本结构，其障碍是固定成本和制度成本；（3）研究资本结构动态调整不仅要考虑速度，还需要考虑路径和效率，并且调整效率才是该理论的核心。随后，他阐述了传统资本结构理论在解决调整速度、路径和效率方面可能发挥的作用，以融合传统的资本结构理论。

然而他对调整效率的解释不够科学。他用考虑融资风险后的融资成本作为度量资本结构调整效率的指标。但这只考虑了成本，没有考虑调整的收益。最后，调整速度、路径和效率之间的关系，并未阐述到位。更关键的是，这个理论框架对决策没有帮助。

2.以决策为导向、以价值为核心对现有理论框架的优化尝试

本文尝试优化其理论框架，使该框架逻辑结构更合理，并建立相应的评价指标，为决策提供理论依据。

我们将企业价值的净增加定义为调整效率，它是资本结构调整之后边际收益和边际成本的差，我们用它来评价调整的好坏。其影响因素为调整路径，因为这是企业可控因素。该指标既包括了调整路径和企业内外部环境对其的直接影响，也涵盖了调整路径和企业内外部环境通过调整速度作用于货币时间价值的间接影响。当调整效率为正时，则调整；若为负，则不调。若面临多种调整路径，且该调整路径下调整效率皆为正时，则取最大者。

虽然，我们重新定义了调整效率，希望通过以调整效率作为单一评价指标，为企业决策提供依据。但是，仍有不完善的地方。最亟待解决的有两点：第一、调整收益和调整成本的计量；第二，调整速度、路径、效率之间的定量关系。相信会有更多的学者，在这些方面不断完善资本结构动态调整理论框架。

[1]Malcolm Baker，Jeffrey Wurgler.Market Timing and Capital Structure[J].The Journal of Finance，2002(01).

[2]Mark J.Flannery，Kasturi P.Rangan.Partial Adjustment Toward Target Capital Structures[J].Journal of Financial Economics，2006(03).

[3]Modigliani and Miller.The CostOf Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment[J].The American Economic Review，1958(06).

[4]Myers S.C.The Capital Structure[J].Journal of Economic Perspectives，2001.

[5]房林林，魏巍.管理者过度自信与资本结构动态调整——速度与路径视角的实证研究[J].财会月刊，2015(17).

[6]韩俊华，干胜道，王宏昌.控制权与资本结构调整效率——兼论股权激励的调节效应[J]，山西财经大学学报，2015（12）.

[7]黄继承，朱冰，向东.法律环境与资本结构动态调整[J].管理世界，2014（05）.

[8]黄辉.中国上市公司资本结构调整速度与调整路径的实证研究[D].武汉：华中科技大学，2009.

[9]黄辉.企业资本结构调整速度影响因素的实证研究[J].经济科学，2010（03）.

[10]黄辉.中国上市公司资本结构调整：速度、路径与效率[M].成都：西南财经大学出版社，2012.

[11]黄辉.企业资本结构调整一定有效率吗？——基于管理者自利视角的实证检验[J].经济管理，2013（07）.

[12]黄辉.企业资本结构动态调整：一个理论框架[J].科学决策，2014（01）.

[13]姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J].管理世界，2011（03）.

[14]李彬.非理性投资行为、债务稳健性与资本结构动态调整[J]，经济科学，2013（04）.

[15]雒敏，聂文忠.财政政策、货币政策与企业资本结构动态调整——基于我国上市公司的经验证据[J].经济科学，2012（05）.

[16]闵亮，沈悦.宏观冲击下的资本结构动态调整——基于融资约束的差异性分析[J]，中国工业经济，2011（05）.

[17]奚宾.区域经济发展与资本结构调整效率[J].金融理论与实践，2013（01）.