跨境并购五问董事会

孙旭

随着经济全球化，中国企业积极投身“一带一路”倡议所带来的历史性发展机遇，通过跨境并购实现了快速规模化发展和全球化产业布局，其中成功案例比比皆是，但也不乏惨痛的经验教训。有统计分析称，跨境并购似乎存在所谓“七七定律”，即70%的跨境并购并没有实现期望的商业价值，而其中70%失败源于没有做好跨境并购后的有效整合。姑且不论此“定律”是否准确，如果能从反面案例中找出规律性的东西，对不断提高跨境并购质量真是件好事。我担任中广核几家企业专职董事数年，每年参加各公司董事会审批境内外投资并购项目也不少。我认为，做好事前防范，胜于事中监督，优于事后补救。以跨境并购项目为例，如果董事会能够将跨境并购涉及的五个基本问题进行透彻探讨，有望将相关风险控制前移。

第一问：并购标的出售的真正原因究竟是什么？

这是董事会会议上，我对提交的跨境并购项目毫无例外的第一问。我担心的是，尽职调查未必客观充分反映出真实的原因。你把项目说得这么好？人家凭啥把这便宜让你赚？

一定要搞清楚有关背景：对方是股权结构优化？引入战略投资者？市场饱和或技术落后淘汰导致退出？债务负担过重进行重组？资金短缺带来经营压力？作为财务投资者已实现投资预期收益股权出让？还是其他什么原因？

只有掌握了该标的股东出售的真正原因，且该原因与我方的战略和优势不冲突，才不致为未来的长远发展留下隐患；否则，我方接手后很难保证不会以同样的理由短期内再次转让。掌握真实原因确实不易，但非常重要。除了充分的尽职调查以外，尚需要依据广泛的收集包括当地政府、驻外使领馆、境内外同行业及标的公司竞争对手等方面的信息做出准确的分析和研判。

第二问：并购的标的到底是什么？

我方开展跨境并购实现资产规模和效益稳步增长，一定是以我方的战略为导向，因此，并购的标的增量资产必须具备相应的特点和要求。董事会上我的第二问会是：我们买的标的是资产？是管理团队？是核心技术和发展潜力？是未来市场份额？这个问题的核心是，此并购行为与我们的战略导向是否相符？与我们的核心能力是否匹配？

就资产属性及现状通过聘请中介做的尽职调查是比较清楚的；相对而言，对管理团队、核心技术、知识产权、能力等无形资产是需要时间了解的，而这些资产属性甚至比有形资产更为重要。我方并购项目外部竞标往往有时限要求，提交董事会及内部决策时间仓促，信息很难做到完全对称。但无论如何，我们必须想清楚是长期持有还是短期投资套现？长期持有与我们的产业发展和战略布局是否吻合？跨境运营我们的能力夠不够？高溢价并购条件下，短期投资有无获利空间？如果能更多思考有形资产本身以外的东西，在遏制投资冲动和考核压力的前提下，有助于做出理智的选择。

第三问：并购的标的是否物有所值？

在得到以上两个问题肯定的回答后，接下来的第三问就是：标的所在国的国家政局、经济状况、所在行业状况、劳资政策、对标的有什么样的直接或潜在影响？例，汇率巨幅波动、货币管制、劳动用工等。是否选择到了真正专业的技术、法律、财税、行业市场等尽职调查顾问？尽职调查的发现及其关联性是否得到了准确的评估？并购标的模型假设和最终估值是否合理？我方的并购对价是多少？道理很简单，我们自己买东西都会关注性价比，何况跨境并购的大笔交易。国内企业一般会按照投资国别设定了不同的股本金回报率IRR等指标要求，标的估值溢价往往考虑了标的股东的投资收益、标的目前的盈利水平和未来预期的收益，其中有合理因素，也有不确定因素。

最终交易合同或协议的谈判同样至关重要，不仅仅是关注价格，合同条款的约定同样甚至更加重要，要通过谈判将超出市场对标水平及部分未来不确定性的因素，尽可能去除或降低，最终使标的项目EBITDA、EVA、P/B等估值指标处于合理水平。在满足股东对收益率要求前提下，提出有市场竞争力的并购报价区间，让我方做出明智的选择。

第四问：并购的方式如何？

第四问是指交割前的竞标策划和并购方案如何？这涉及并购的交易结构设计以及与SPA协议有关安排，包括并购方式是并购资产还是并购股权？支付方式？是现金还是股权互换？是离岸、境内还是设立境外SPV？企业的法律组织形式、内控方式、董事会席位及表决机制、融资结构、风险分配和控制、退出机制等都是需要回答的细节。

为提升并购收益率，并购项目大多数通过发债融资进一步发挥杠杆效应。这也是双刃剑：一方面减少了资本金投入的风险；另一方面，对利率、汇率波动较大的东道国，需要建立相应的利率、汇率对冲机制降低风险。

此外，企业的跨境并购要关注我国与东道国之间有无双边和多边投资协定，投资活动毕竟对促进东道国的经济有利，要充分借力双边和多边的政策便利。要关注东道国对外国投资者审查的法律法规等。

最后，从项目的全过程管理一定要有上市、股权转让、股权回购等退出机制的约定和安排。

总之，一份好的交易结构应该满足交易各方目的；平衡各方风险和收益；简单透明，尽可能少的条款涵盖所有可能发生的情况并适用交易各方；适应东道国的法律和税收环境；提供灵活的退出方式。

第五问：并购后的整合如何安排？

这是最后一个问题，也是判断并购是否成功的关键问题。董事会议案中这部分内容往往轻描淡写，跨境并购团队想的是先拿到这个项目再说，其实这需要一个企业从上到下协同思考、协同努力实现的目标。从并购一开始就想到以后怎么管，包括外派高管的储备、制度和授权安排、企业既有优势与本土化优势的融合和协同、充分信任与顺畅沟通的建立、融管控于服务的统一等。

因此，并购伊始就要制定并购后的对接方案，特别需要关注的是，方案不是将我们的品牌、标识和管理制度简单地复制，而是要充分尊重和借鉴标的公司现有的优秀管理团队和管理经验。很多企业并购做得很好，但整合过程中标的公司的管理团队和经验没有得到重视，导致并购以失败告终。

以上只是董事会对跨境并购投资申请审查中须关注的几个基本问题，回答好这几个基本问题，重大的投资风险可以基本锁定。但是，跨境并购毕竟涉及东道国的政治、经济、市场和环境，相比国内投资并购要复杂得多，应该多维度多视角地进行审视。董事会、股东会做出投资决策，标的项目完成交割后，相应的监督和报告体系也要跟上，以满足各级监管机构对境外投资事中监管的要求。此外，对跨境并购要建立投资后评价，做到事前、事中和事后闭环管理。