我国可转换债券投资策略

王定校

[提要] 可转换债券是一种兼具债性与股性的券种，是金融工程领域的创新。学界对可转债的研究也较多，但多集中于理论定价研究及上市公司发行可转债的融资动机研究，但在投资策略方面的研究比较少。本文根据转债的理论定价及融资动机研究的结论，从转债的条款设计角度对我国可转债的投资策略进行研究，得出虽然发行人对条款的设计初衷是为了自身的利益，但投资者适当的利用这些设计条款，发行人和投资者可以实现共赢的结果。

关键词：可转换债券；投资策略；条款设置

本文得到西南民族大学研究生创新型科研项目：“浅析我国可转换债券投资策略”（项目编号：CX2018SP150）资助

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年5月2日

一、引言

可转换债券又称“可转债”或“转债”。在我国，是指在一定条件下可以转化为公司的股票的债券，可转债具有债券及股票的双重特性。其债性，指的是其到期能收回本金，并且还能从发行公司那里获得固定的票面利息收入；其股性，指的是其能在一定的条件下转换为发行公司的股票即正股，从而享受股票所带来的股息收入和资本增值产生的利润。由于可转债的两大特性，在投资界有着“下有保底、上不封顶”的券种美誉。基于转债的这些优良的特点，所以对资本市场的投资者来说有着非常大的吸引力。本文集中对我国转债的投资策略进行研究。

二、相关理论及研究

对可转债国内研究较多，主要集中在定价及融资动机上。定价研究一直都是可转换债券研究的重要领域，国外在这方面的研究非常多，理论也比较成熟，比如，Black和Scholes（1977）利用B-S期权定价模型对可转换债券进行理论定价研究，B-S模型目前是转债定价应用最为广泛的模型。国内对转债定价的研究直到2000年之后才大量涌现，代表性的有林义相（2000）利用国外的B-S模型对我国的可转债进行了定价研究，他把可转债的价值一分为二，即投资价值和期权价值；郑振龙、林海（2004）运用金融工程学的原理，对我国可转债进行分析，发现我国可转债的理论价值与实际价格间存在着很大的差距，可转债的价值存在低估；赖其男等（2005）对我国2015年第一个季度的上市可转债进行实证分析得出，其实际价格与B-S模型得出的理论价格存在较大差异，转债价值也存在高估现象；朱盛（2006）利用模特卡罗方法研究了风险中世界的可转换债券的定价问题，也得到我国可转债的价值存在低估；朱海燕、张穹洲（2009）利用PDF方法，研究了当产生交易费用时可转换债券的定价问题。在2009年之后，对于可转换债券的定价研究在国内就很少了，基本是一些研究生论文。

在融资动机领域，相关研究主要区分为五大流派。Green（1984）通过研究股东和债权人的代理冲突问题，提出了可转债融资动机的风险转移理论，认为通过发行可转债融资能够解决由于信息不对称而导致的外部债权人和内部股东的代理问题，同时也为公司提供了另类的股权融资途径，因为可转债具有期权性质；Myers和Majluf（1984）提出啄食理论，他们研究得出由于资本市场的信息不对称性，相比于市场投资者，公司管理人对公司更加的了解，所以他们更倾向于选择有利于公司的融资手段，传统融资理论认为，内部融资优于外部融资，债券融资优于股权融资，公司之所以选择可转债融资是为了从债券持有人那里获得更多的利益，比如非常低的融资利息以及事后的转股而不用偿付债务；Brennan和Schwarta（1988）提出了风险评估理论，他们认为投资者对公司进行投資时会产生投资评估成本，其来源于投资者进行完善的风险评估的困难，而由于可转债的普通债权性质和股票期权的性质可以降低评估的风险，使得投资者对承担的风险不敏感，因而进行可转债融资时所支付的风险成本就小些，所以可转债融资要优于普通债权融资；Stein（1992）提出了另一种理论，即后门权益理论，其认为进行直接的债券融资会提高公司的财务风险，由于财务信息的不对称，其股票融资也会失去吸引力，而通过可转债进行融资就相当于在走“后门”，是一种间接的股权融资，只不过是延迟了获得权益资本的时间，最终通过转股还是会获得；杜金岷（2007）利用我国2002～2006年上市交易的36只可转债的数据及条款，研究得出其设计条款倾向于使得可转换债券转股即其股性强于债性，由此得出上市公司发行可转债融资动机更强，更加倾向于把债主变为股东。黄耀（2015）年基于2015年发行的可转债的设计条款进行研究，得出上市公司的可转债发行条款绝大部分都是倾向于使得可转债能够实现转股。李明阳（2015）基于可转换债券发行公司的转股动机对我国可转债的投资策略进行了分析，发现可转债投资具有极高的安全性，申购得到的可转债的持有人95%能够实现30%以上的收益率。

综合以上的研究可以发现，现行的研究对可转债的投资策略研究得比较少，没有充分地发挥可转债定价研究及融资动机研究的研究成果。既然绝大部分理论都显示我国可转债被低估以及上市公司可转债融资动机强烈而且转股的概率很大，在我们的投资策略上，以上研究都具有很好的指导意义。

三、我国可转换债券投资策略

（一）可转债的投资优势。相对于国外的可转债的审批发行，我国可转债发行程序相当繁琐，有史以来也就批准了100多家公司的转债发行，相比于目前3，500多只股票而言，实在是小巫见大巫，主要是优质的上市公司在发行可转债，其偿还债务的能力都比较强，到期偿还本金的概率非常的高。目前我国还没有可转债违约现象，所以其具有100%的保底性质。故而笔者建议可适当地参与可转债的网上申购。

（二）基于可转换债券的定价及上市表现。上市公司为了转债顺利发行以及较快地实现转股，其转股价往往定得偏低，这也是导致前面所提到的相关研究中的我国转债价值被低估的主要原因。我们也可以通过统计数据来看看我国可转债上市一段时间的市场表现。以截至2018年3月5号还在上证和深证交易所交易的56只可转债为样本，统计得到上市一个月内有39只收益大于10%，只有一只是在一周内收益小于0的，可见我国可转债上市后有很大的涨幅。这一方面体现了我国可转债的投资需求较大，另一方面也体现了可转债的定价不当，由于低估所以上市后市场要给予补偿。

纯债溢价率和转股溢价率是转债的两个重要指标。纯债溢价率指的是转债市价相对于其作为纯债的价值差异程度，纯债价值理论上认为是转债的价格下限，纯债溢价率=（转债市价/纯債价值-1）×100%；转股溢价率指的是转债市价超过其转换成正股的价值的比率，转股溢价率=（转债市价-转债转股价值）/转债转股价值×100%。当纯债溢价率低而转股溢价率高时，转债的债性强于股性，此时投资转债的安全性相对较高；当纯债溢价率高而转股溢价率低时，则相反。由于转债的票面利率一般都低于贴现率，所以其纯债价值一般都低于面值。根据统计显示，转债刚刚上市的时候不适合投资，此时的纯债溢价率偏高，投资者可适当地等待期转债市价回落之后再进入市场。

（三）基于条款设计的转债投资策略

1、转股价。结合对发行可转债的融资动机研究结论，在正股价格趋近转股价之时，上市公司往往为了快速实现转股会发布一些利好以刺激股价上升。在市场表现一般的情况下，投资者可以适当地介入到其正股的投资中来等待股价的上升。当然，投资者应当注意上升公司也可能不会释放利好或者其盘子太大，拉升难度大而导致股价不会上升甚至下跌的风险。

2、票面利率。由于可转债具有的期权性质，故其票面利率比普通债券的票面利率低很多。在国外，其转债的票面利率绝大多数都是为零的，而在国内，由于市场的不成熟性，其票面利率一般在两个百分点左右。所以对比国外转债的零票面利率和考虑转债提供的看涨期权，我国的可转换债券还是一种很有吸引力的券种。

3、转股价向下修正条款。转股价是影响转债期权价值的要素中作用最大的一个，所以修正转股价会对转债价格产生很大的影响。通常转股价向下修正成功的话，对转债的期权价值具有正效应，在市场表现至少一般的情况下，转债的价格会有一个不错的表现。转股价是可转换债券持有人能够按一个什么样的价格将其持有的可转换债券转换为该转债发行公司的股票。转股价除了在上市公司进行分红、增发和送股等的时候的自动调整以外，还会在触发向下修正条款时修改。向下修正条款其思想是，假如股价在一定的时间段内，低于设定的一个阀值，阀值通常指原始转股价的一定比例，则上市公司有权下调转股价，具体可以看其募债说明书。鉴于向下修正转股价对转债价格的影响，投资者可以在股价快要触发向下修正条款时适当的关注该转债或参与其中。但是需要注意的是，向下修正条款是由董事会提出的，但得经过股东大会的审议批准，并且是持有上市公司转债的股东不能参与该股东大会，而转债通常是向原股东发行和网上申购组成，所以大股东往往不能出席该股东大会，又由于向下修正转股价引发转股后会对原有股东的利润产生稀释的作用，所以很可能通不过股东大会的审议，但当同时触发回售条款时，往往能通过。

4、回售条款。回售条款是监管部门为防止上市公司侵犯投资者利益而设置的，主要就是防止向下修正条款频频没有通过股东大会的批准。其基本思想是，在转债存续期内，若股价多个交易日一直低于某个临界值（通常低于向下修正转股价），持有人有权按转债的面值上浮一点再加上一些利息把转债出售给上市公司。鉴于上市公司发行可转换债券的融资动机，所以其往往不会让回售条款发生，要么施行转股价的向下修正方案，要么想办法拉升股价，无论如何，对可转债都是一个利好。

5、强制赎回条款。从强制赎回条款的设计内容可以知道其实质上是为了实现发行人的利益。转股期内，若发行转债的公司的股价在一定的时间段内连续高于一个值，一般是转股价的1.3倍，则上市公司有权按转债的面值上浮一定的比率的价格强制赎回其发行在外的转债。从条款设计可以看出，当股价是转股价的1.3倍时，则转债最终持有人往往会被强制转股，这时，上市公司就成功地把其转债持有人由债主变为了股东，从而也就不用支付利息也不用偿还本金了。强制赎回条款的发生代表着投资者已经轻松赢取了30%的利润。采用1998年到2016年在上海证券交易所上市的所有75只可转债样本，统计显示，这75只可转债中有96%是以强制赎回条款发生而进行转股的，这意味着一直持有转债的投资者至少赚取了30%的收益，而只有4%的转债是到期赎回的，没有出现违约情况，从投资期来看，平均投资期为2.6年。100%的保底以及96%的转债能在平均的2.6年里有着至少30%的收益，如此安全而收益不错的品种绝对是投资者的福音。

四、结论

其一，目前我国资本市场还处于初级阶段，虽然可转债需求远远大于供给，但也应当谨慎投资，并不是只要投资可转债就能获得收益的，要注意具体的投资策略；其二，虽然可转债的条款是发行人设计的并经过监管部门的补充，但当投资者深入理解条款设计的动机或者说上市公司发行可转债融资的动机之后，可以充分地利用这些融资动机从而实现发行人与投资者的共赢。

主要参考文献：

[1]Black，F.and Scholes，M.Convertible bonds：Valuation arstrategies for call and conversion[J].Journal of Finance，1977.Vol.5.

[2]郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究[J].厦门大学学报，2004（2）.

[3]陈洁.我国可转换债券研究综述[J].公司治理，2011（3）.

[4]朱韵韵.试述可转换债券和其发行动机[J].时代金融，2015（12）.

[5]张凝.可转换公司债券投资策略研究[J].财经界，2015（4）.

[6]苏青.中国可转换债券的条款设计研究[D].复旦大学，2013.

[7]李明阳.基于可转债转股动机的投资策略[D].上海交通大学，2015.