映客上市背后的尴尬

王先

从谋求借壳到筹划独立JPO，兜兜转转寻求上市的映客终于如愿以偿。继5月份虎牙登陆纽交所，斗鱼、花椒、快手传出上市意向后，7月12目，映客在港交所匆匆抢先交卷，在国内一级市场钱荒之季，拿到了直播平台第二张IPO船票。

按此前招股书披露，映客发行价区间为3.85至5港元，不过在内地多支新股近期于港交所跌破发行价之后，其最终选择和几天前IPO的小米一样，将发行价定在区间最低值，即每股3.85港元。

IPO当日，映客实际开盘价为4.32港元，发行3.0234亿股，占总股本15%，以实际开盘价计算，整体市值超过86亿港元。

两个月前，游戏直播虎牙登陆纽交所.成为周内直播平台第一股。虎牙在首日开盘报价为15.5美元，较12美元的发行价高出近30%。截至美东时间7月16日，虎牙股价已至37.92美元，市值76.43亿美元。较IP0前外界预估的20亿美元高出近3倍。

另一方面，从融资历程来看，在资本火热的秀场直播平台行业，映客走得并不平坦。2015年5月，映客上线，7个月内融资3轮，此后，从2016年9月B轮融资，到2018年1PO前拿到来自分众传媒和B站的4000万基石投资，中间近两年时间里，映客没有传出任何实质融资进展。同一时期，虎牙、斗鱼等游戏直播平台融资消息不断。

与游戏直播相比，秀场直播的价值被映衬得相对有些落寞，像起个大早，赶了晚集。

汉能投资集团董事总经理朱海认为，目前来看，资本市场并没有低估秀场直播平台，但未来，新的直播公司上市空间确实会越来越小。

上市两个月以来，虎牙股价一路高涨，一度超过50美元，近期稳定在30美元左右，较12美元的发行价有约150%的增长，资本市场对于直播行业的追捧可见一斑。

刚打人二级市场的映客市值暂时是虎牙的1/6左右，不过登陆港交所开盘8分钟后，股价即大涨35%。

秀场直播的尴尬

招股书显示，除共持股30.32%的创始团队、持股10.23%的昆仑万维、持股7.29%的紫辉创投外，腾讯仍低调位列映客股东名单。实际上，腾讯在这家秀场直播平台上的投入只有3600万元，2016年9月腾讯跟投后，在资本层面便再无实质进展，目前，腾讯在映客占股仅为0.91%。

与之对应的是，2018上半年，腾讯先后以6.3亿美元高调投资斗鱼、4.6亿美元投资虎牙，娱乐帝国对不同领域直播平台的亲疏取舍可见一斑。在上市前发布的内部信里。映客CEO奉佑生对此表述为：“我们没有BAT加持和站队，是凭借自己不断进步的产品和技术创新能力，在最惨烈的千播大战中笑到了最后。”

辰海资本合伙人陈悦天对《财经天下》周刊表示，秀场（漂亮男女）业务就是一种变现业务，经营门槛也没大家想得这么高；相对来说，游戏直播的商业前景更大，同时门槛也更高，“比普通的秀场要好”。

映客的早期履历颇为亮眼。2015年5月，映客以“素人直播”为主打概念上线，曾长期盘踞直播App榜单首位。根据其招股书披露，上线半年时间，平台注册用户便达到百万人；到2016年1月，注册及月活用户为1000万人，主播总数200万人，月付费用户100万人。

参与映客A+轮投资的昆仑万维董事长周亚辉曾将其称作自己“2015至2016年最辉煌的投资案”。

作为离钱近、变现快的新兴行业，映客迅速得到巨增流量的同时，收益也随之而来。与虎牙营收主要靠直播业务一样，2015年、2016年及2017年，映客的直播业务分别占总收入的94.6%、99.8%及99.4%。

不过从招股书中披露的过去9个季度用户情况来看，映客每月付费用户数链从2016年第二季度开始持续明显下滑，一度由高峰时的261.5万人跌落至最少时61万人，到2017年第四季度起才略有同升，2018年第一季度小幅涨至72.9万人。此外，月活主播数量也由2016年第二三季度最高峰时的714万在2018年第一季度降至92.5万。

用户的变化在艾瑞数据统计中表现得更直观。根据其发布的数据，除5月份外，2018年映客月独立设备数一直在减少，从1月份到5月份分别为1849万俞、1686万台、1443万台、1082万台、1088万台，这意味着今年5个月时间里，映客月独立设备数总计减少761万台，下跌达41%。

映客对此解释为，2017年，移动直播行业有不少平台新入场，市场进一步分散，竞争激烈，由于映客没有采取和其他平台一样的“促销策略”，月活用户、月活主播、每月付费用户数及充值金额等数据均有所下降。

例如，高价争夺头部主播已经成为业内平台心照不宣的竞争方式.这也让主播成为高流动性群体，用户也随之迁移至其他平台，或者尝鲜后彻底流失。

但据《财经天下》周刊了解，对于秀场模式直播平台来说，还有许多底层主播甚至腰部主播，是在尝鲜后陆续选择主动转型。一位已告别直播平台的前主播透露，“也就做了几个月就觉得没意思了，可能自己内心还是觉得不是正经事儿，的确也挺无聊的”，“有的是能挣着快钱，但也不是长久之计”。最终，她还是选择开起小店做实体生意，并补充道，当时团队里6个主播，现在只有1个人没转型。

但另一方面，高峰期的增长过后，主播和付费用户都在向头部集中、最新数据显示，映客的头部主播直播时间和月均每付费用户充值金额都在上升：

2018年一季度，映客注册用户从2017年的1.95亿增长到2亿；月活用户从2269万人增长到2525万人；主播日均直播时间从37分钟增长到58分钟；观众日均观看时长从28分钟提升到31分钟；月均每付費用户充值金额从2017年的406元提升到2018年一季度的540元。

直播平台的核心资产就是头部主播和围绕头部主播的付费用户。因此，尽管主播和用户总量下滑，映客核心资产的活跃度和盈利能力仍在提升。在业内，映客被视作“土豪集中营”，包括最高百分比的一、二线城市用户，月收入万元以上用户以及最高百分比的女性用户。

作为离钱近、变现快的新兴行业，映客迅速得到巨增流量的同时，收益也随之而来。

以上因素一定程度地弥补了用户流失对平台收益的影响过去3年，映客一直处于经营利润正向状态，2015、2016、2017三年时间，映客经营利润分别为190万元、4.94亿元、8.71亿元，经调整纯利分别为146万元、5.68亿元、7.91亿元，复合年增长率达2229.1%。

直播平台抢滩上市

陈悦天认为，资本市场流动性正变得恶化，一旦延误，很可能上市失败。所以，今年包括直播平台在内的互联网公司都在争相IPO，不论是游戏直播还是秀场直播。

二者的商业前景并不相同。

与虎牙在2016年、2017年分别净亏6.25亿元、8096万元相比，映客的盈利数据并不难看。但由于资本上缺乏强有力的股东支持，映客相对无法投入更多资金进行流量建设及获客；另外，直播平台用户忠诚度并不高，一旦主播跳槽或需求变化，用户就极易流失。

在陈悦天看来，秀场业务就是变现业务，经营门槛也没有大家想象得这么高，可以看作是游戏和广告这类基础业务的一种，因为赚钱。所以仍有上市空间。但是，在商业竞争层面，秀场平台还是要多追求差异化，才能活得长久。对比之下，游戏直播的商业前景更大，同时门槛也更高。

朱海也对《财经天下》周刊进一步表示，游戏直播对IP有很大的依赖，甚至可以说游戏和主播在哪，粉丝就在哪，评价游戏直播平台的价值必须考虑其背后游戏平台的价值。

秀场直播则不依赖于个别大IP，社区运营和氛围营造可能是关键。与此同时，由于在内容方面的附加值较低，平台的整体价值提升较慢。

最终，游戏直播常以大公司产业链一个环节的形式存在，秀场直播则有可能相对独立。正因如此，区别于虎牙、斗鱼等，映客背后没有BAT站台，唯一参股的腾讯占股比例仅为0.91%，映客上市基本靠自谋生路。

“具体讲，游戏直播平台未来会是个别寡头公司的产业链的一部分，站在拥有内容和流量的大公司角度看，用赛马机制同时支持若干家的发展是最符合大公司利益的。在这种格局下，大公司的议价能力最强，他们也会努力促成和保持这个局面。”朱海说。

这也是腾讯重注虎牙和斗鱼的主要原因之一。

2017年5月27日，北京，2017映客樱花女神星光夜在北京奥体中心举行，直播平台对主播的依赖性很高，她们的去向会直接影响用户的存留。

在争相上市的直播平台中，与同为秀场直播的花椒相比，成功抢滩港交所的映客还算不上尴尬。

就在6月27日映客提交招股书当天，创业板上市公司宋城演艺发布公告，宣布旗下六间房与北京密境和风进行重组，后者即花椒直播的母公司。重组后，六间房将不再作为宋城演艺的并表子公司，即未来财务审计时将不会把六间房的经营收益计算在内。

从净利润对比来看，六间房在2015年、2016年、2017年分别实现了1.62亿元、2.3亿元、2.85亿元净利润，而密境和风则在2016年、2017年分别亏损4.39亿元和1.41亿元。这意味着合并财务报表后，六间房在数据上可以填补花椒的利润坑洞.

花椒并不具备在港交所主板上市的条件，联想到此前传出花椒也拟赴港上市的消息，此次重组或别有用意。

根据香港主板上市规则，对拟上市公司的基本财务要求是：须具备不少于3个财政年度的营业记录。并须符合三项财务准则中的一项。

三项财务准则包括：一，盈利测试。即盈利在过去三个财政年度至少有5000万港元（最近一年盈利至少2000万，及前两年累计盈利至少3000万港元），且上市时市值至少达5亿港元；

二，市值/收入测试。即上市时市值至少达40亿港元，以及收入于最近一个经审计财政年度至少5亿港元；

三，市值/收入现金流量测试。即上市时市值至少达20亿港元、收入于最近一个经审计财政年度至少5亿港元，以及现金流量于前3个财政年度来自营运业务的现金流入合计至少1亿港元。

在重组之前，花椒与以上标准相距甚远.此番与六间房合并，并不排除花椒希望借力弥补自己利润落差及市值上的短板，与去年映客寻求借壳宣亚如出一辙。

同质的差异化尝试

除了陌陌、YY、虎牙、斗鱼等老牌直播平台，快手和今日头条旗下的抖音等更新锐的直播平台也加入了战场。这让各家在以直播为主要营收模式外，也不得不做些多元的商业化尝试。但在互联网速度下，寻求差异化突破的尝试又和直播本身一样，迅速变得同质化起来。

比如2017年底到2018年初，直播答题大热后即死：

在移动互联网的新品竞争历史上，直播答题竞争的战况前所未有地更胶着、彼此量级更接近、模式也更高度同质化到几近像素级。在短短几天时间里.王思聪支持的“冲顶大会”、映客旗下“芝士超人”和花椒旗下“百万赢家”、西瓜视频的“百万英雄”等直播答题平台几乎以分钟为时间单位竞相上台、注金、加场、宣布商业化。

每次同量升级PK，几乎都发生在同一天时间里。一款互联网产品在诞生几天之内便宣布商业化更是罕见。

最终，广告（包括专场冠名或化式答题广告等）被证明无法成为直播答题持续变现的模式，但不难看出，各平台都在急于证明自己具备更多元的商业化能力，一边给投资人递上定心丸，一边自我打气。

本次发行完后，映客账面囤了超30亿元现金，未来将用于业务扩张及投资并购。值得注意的是，此次映客IPO的基石投资者为分众和B站，前者是同内城市楼宇广告王者，后者在年轻化二次元内容上占据绝对领先。

这两个投资方的加入，增加了映客上市后在城市渠道下沉和內容品类扩张上的想象空间。

映客积累的头部主播和内容，和分众这样的线下渠道之间是互需关系：直播内容需要走出手机，渗透到线下；线下场景则可以用优质内容来提升浏览效果。

B站在投资映客之前已经做过多次投资并购，基本承包了年轻人的视频和动漫的二次元内容。这些二次元内容的年轻受众人群，和映客的直播内容互为补充，且都以娱乐为主。

除此之外，对分众和B站而言，直播是目前视频类平台里最有希望打造社交属性的平台，而视频化社交代表着未来的平台化商业机会。

5月上市的虎牙在资本寒冬之前上岸，市值已有73.5亿美元。如今映客上市，市值仅为其六分之一。另外，以2017年营收和净利来看，虎牙只有映客的一半左右。上市时机固然重要，但更久的时间却在未来。如今，在资本市场抢先交卷的映客和虎牙，静待判官。

就在映客提交招股书前一天，作为A轮投资方的紫辉刨投创始管理合伙人郑刚在朋友圈转发了一篇题目为《虎牙股价翻三倍，映客却低调估值80～100亿元》的文章，转发语是：

“把利让给二级市场，让那些没利润、没用户的伪互联网公司飞一下吧……让二级市场来验证什么是真正的有利润的TMT互联网公司一级市场和二级市场出现正倒挂，也可能出现负倒挂，但最后都拉出去溜溜，让市场判断吧。”