当下困惑：能否“稳”住？

孙彬彬

面对一个高度不确定的外围环境以及政策约束，市场怀疑财政政策的有效性，利率债应该还有机会，但空间已在压缩，而信用融资改善引致信用风险收敛带来的收益则是确定的。

2018年7月31日，中央政治局会议在市场翘首期盼中如期召开。公告出來信息量确实不少，通篇读完，第一印象是稳字当头，但是细细咀嚼，我们想，大多数人都会有一个疑惑：“稳”得住吗？

可以感觉到，目前政策“既要又要还要”的现实困境，存在冲突与平衡问题。面对高度不确定的外围环境，结合政策现状，市场的怀疑和困惑是自然且合理的。

在此背景下，利率债应该还有机会，但信用风险收敛带来的收益更为确定，当然国企与城投等优质信用资产相对占优。在一定久期水平之上信用加杠杆是值得投资者考虑的策略之一，但中低等级信用债需要审慎筛选。

以针对性政策“应变”

本次中央政治局会议决策层重点讨论和关注的决策基础是“变”：“会议指出，当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。”

其中经济运行稳中有变，指的应该是经济基本面存在下行压力，而外部环境发生明显变化主要应该指的是中美贸易战——在中美贸易战3月底开始之后，4月政府就显著强调外围的调整，对应的表述是“世界经济政治形势更加错综复杂”；而6月15日美国再次宣布针对中国500亿商品的惩罚性关税措施，直接宣告中美谈判的互信基础消失，外围形势较4月进一步恶化。这是本次政治局会议的基本前提。

重压之下，未来经济工作的首要任务就是“要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决，要保持经济社会大局稳定”。

所以我们可以看到本次会议在下阶段经济工作部署中“稳”字出现14次，全篇“稳”字达到18次之多。

“攘外必先安内”，内忧外患之下，至少内部首先要做到稳，推测这是政策的基本诉求。

那么，如何“变”中求“稳”呢？本次工作会议一共提了6个方面的具体工作部署，涉及方方面面。

防风险：去杠杆转向稳杠杆

会议公告相关内容涉及两段文字：第一段在开篇，是对上半年工作的小结，“防范化解金融风险取得初步成效”；第二段在文中，是对后续工作的安排，“防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。”

坚定做好去杠杆工作与当前工作重心转向稳杠杆并不矛盾。前者是三年三大攻坚战这一战略部署的宏观呼应，后者是当前客观现实的需要。既然要稳，就不可能再向之前一样类似于监管竞赛般过度监管，所以政策调整和修正是明确的。

当然也需要从中读出耐人寻味的一丝凉意，去杠杆作为新时代的开篇，不会轻易废弃。所谓此一时彼一时。

财政政策：取向积极，强调基建补短板

本次会议对“财政—基建”的内容确实表述十分明确：第一点中，强调“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。第二点中，强调“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本”。

财政政策取向与此前召开的国务院常务会议基本一致；财政政策发力方向是“补短板”。

补短板这一提法，本届政府执政以来，自2015年推出供给侧结构性改革后才开始在中央政治局会议中出现，近3年以来，每年7月的会议都提了这一点，不过前两次都是跟微观企业相挂钩，直接提到基建补短板的这是首次。

货币政策：不提中性，宽松取向不变

在财政政策要“发挥更多作用”的同时，稳健的货币政策上却增加了“要把好货币供给总闸门”的表述，是否积极财政之后，货币宽松倾向有变？

首先从措辞来看，稳健去掉中性，这是一个最为明确的信号，在实际操作中，稳健相对中性有更为宽松和灵活的一面。其次，结合国务院常务会议“稳健的货币政策要松紧适度”观察，整体政策的表述应该是一致的。再次，单看总闸门的问题，这一次所使用的“把好”与中央经济工作会议所使用的“管住”比，程度明显弱化很多。最后，考虑到这一次政治局会议要求货币政策“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，也意味着宽松趋势应该不变。而且从配合财政政策发挥更大作用的角度出发，年内应对还有降准。

2018年策发力的空间在于计入“专项债”后的“广义赤字”显著上升（图1），上半年财政政策未能显著发力的原因也在于此：上半年地方一般新增债券发行较慢，影响了一般预算支出；而新增专项债上半年合计才发行412亿元，与计划发行的13500亿元相差甚远。

因而，下半年财政政策“发挥更大的作用”对应的是一般地方债发行压力，而这些债券的主要配置力量都是商业银行，商业银行需要进一步的流动性才能吸收消化。因而，货币政策宽松完全可以预期。

房地产：措辞虽未松动，须防实践偏差

对于地产政策，会议要求“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。”

直观来看，表述比较严厉，调控决心不变，结合近期深圳等地的严调控措施的出台来看，在房地产销售增速、资金来源增速已跌破投资的背景下，未来房地产投资下行压力突出。

不过政策层的决心还要考虑落地情况。比较历届会议的表述，可以清楚地看出：类同本次调控表述的有2012年7月的政治局会议——都提到了调控的“决心”，都直接提到了遏制“房价”。

然而，参照2012年7月后房地产市场的表现来看，无论是销售、价格，还是投资，都处于底部区间，并未继续下行，甚至很快在年底就迎来了要切实防止的“房价反弹”。

扩大内需：为什么再提稳就业？

本次政治局会议在“扩大内需”方面的表述延续了4月的基调，不过有一点内容值得关注：本次会议强调“把稳定就业放在更加突出位置”。虽然就业内容自2012年以来，年年都会提及，但强调放在更加“突出位置”这一提法是2015年7月的会议以来的首次，而2015年7月我们明显处于显著宽松的政策途径中（包括811汇改）。

考虑一下2015年所处的就业环境，对比现在，这一提法就更值得深思。回顾当时的情形，国务院总理李克强2016年10月曾在澳门演讲时指出，2016年三季度中国经济不仅延续了上半年的势头，又出现了不少积极变化，总体来看“好于预期”，尤其是就业，9月31个大城市城镇调查失业率低于5%，为近年来首次（图2）。

也就是说在2015年，经济面临明显的就业压力，调查失业率一直在5%以上，且居高不下。2016年三季度就业压力缓解后，才有了政策转向。但按照今年国家统计局公布的数据来看：城镇调查失业率一直在低位，特别是总理提及的31个大城市城镇调查失业率稳定在5%以内，就业压力并不突出的背景下为何会强调将就业放在更加突出的位置？这一提法值得深思。

困惑：政策取向积极，效果会如何？

此次会议的主议题是应对外围压力，但在国内政策调整上，似乎又有所保留。在国内政策有所保留的情况下，又特别醒目的要求“把稳定就业放在更加突出位置”。这是一个很奇特的逻辑链条。

为什么在目前情况下谈稳就业？

虽然站在市场角度，经济下行趋势是明确的，但是按照宏观调控的视角观察，总体经济目前确实是运行在合理区间。更何况，按照统计局的数据，就业指标情况也在一个比较好的位置，其实微观角度就业也应该在一个相对充分的状态，那么就业问题从何而起呢？

合理的解释只能是：如果外围压力无法得到有效控制，国内经济和就业会出现比较大的滑坡，为了应对可能的恶化，提前做安排。

那为什么政策的基調在积极中又有所保留呢？至少直观解读带来的第一印象是如此。

房地产政策没有丝毫积极的变化，货币政策语义晦涩，只是强调了财政、基建要“发挥更大的作用”。从政策诉求角度，可以合理预计下半年基建投资会有一个比较显著的回升，但从现实角度看，市场会有疑问：首先，现有的财政资金安排能否对于基建投资起到立竿见影的作用？再者，缺乏地产的支持，基建能否独立支持托底？

此前国务院会议上关于财政政策方面的表述为“聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快2018年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。”

针对财政政策如何积极的问题，在国新办吹风会上，财政部副部长刘伟认为：“我理解‘更加积极是三个内容，一是根据新的形势判断可以微调，可以再增加一些政策措施的配置，做一些加法。二是我们现在已经纳入计划的一些工作，一些重大的政策在落地的环节，还必须要加大工作力度。三是这位记者朋友关心的，我们各个部门的政策要联动和配合，财政政策和货币政策是共同推进、协同，我在前面也讲到政策协同，刚才讲到融资难、融资贵，我们作为财政政策要配合的是，如加快设立融资担保基金，首期募集600亿元以上，协同省级融资担保和再担保机构，支持融资担保行业发展壮大。同时，我们又配置了一些财政的鼓励政策，这也是财政跟货币政策配合的一个体现。还有地方政府债券的发行，也是需要市场整个资金面的一个配合。”

站在市场有限认知的角度，市场对现有的积极财政安排是怀疑的。

而如果我们更进一步仔细研读会议公告，特别是从货币政策和地产调控的行文表述中，可以感觉到政策“既要又要还要”的现实困境，显然同时存在冲突与平衡的问题。

面对一个高度不确定的外围环境，再加上政策的现状，市场的怀疑和困惑是自然且合理的。就着这样的宏观背景，利率债应该还有机会。

但是考虑到宏观条件由过度监管条件下宽货币紧信用修正为正常监管条件下宽货币稳信用，短期内前期修正政策预期引致的利率预期差大幅改善，利率债交易空间确实压缩，后续需要从政策修正的预期差转到基本面的预期差，关注政策效果如何。

信用融资改善自然会引致信用风险降低，如此突出强调稳金融、稳投资、降成本，宏观角度社会信用风险下降是确定的，虽然并不会一一对应所有微观信用风险的改善，但信用风险收敛带来的收益也是确定的，当然国企与城投等优质信用资产更为占优。因此，在一定久期水平之上信用加杠杆是对应于目前宏观环境更好的固定收益交易策略，不过，中低等级信用债需要审慎筛选。

作者就职于天风证券