股利分发事件对异常收益的影响

黄宇微

本文根据Journal of Finance的论文《the long—run performance following dividend initiations and resumptions：underreaction or product of chance》中的结论，在中国A股市场中寻找相应数据，验证结备是否在中国市场中成立。

选取了中国A股市场所有股票，并筛选出2013年及之前无股利派发、2014年开始派发股利的公司。笔者对这些公司做所研读的论文的结果验证。笔者查找了这些公司2015年1-4月的月收益率，将四个月份的收益作为平均收益（应得收益）；对分红预案公告日所在月的收益进行选取，用市值分组和个数分组两种方法检验该月的收益是否显著高于应得收益，最终发现：两种方法下，中国市场的股票在股利分发公告月都是存在异常收益的。

1 引言

股利分发是指企业向股东分派股利，是企业利润分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的确定、股利支付比率的确定、支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。股利的发布对市场产生着重要影响，与公司价值有很强的相关性，传递着重要的价值信息。

2 文献综述

Michaely Thalar和Womark曾在1995年发表论文，他们研究了1964到1988年间股利事件的影响。他们发现：在此期间如果公司公告宣布新发股利，会导致一个正向的价格漂移。但根据Rodney d.Boehme Sorin M.Sorescuthe的研究，發现了前人论文的以下漏洞：以下漏洞：1.他们的结论仅在1964年之后的时间段内成立；2.他们的结论仅当根据公司数量进行分组的时候成立，但根据公司市值进行分组的时候不成立。因此，这种时间上、公司分组方法上的偶发性，导致了结论的不稳固性。（事实上，1988年年底，拥有最大市值的前10%的上市公司，占据了美国股票市场88%的市值，其影响力是巨大的，根据股票个数进行分组显然低估了这些大公司的影响力）

指出漏洞后，Rodney d.Boehme and Sorin M.Sorescuthe给出了自己的解释。他们认为他们认为，Fama and French三因子模型可以解释这种价格漂移。（Fama and French指出市值、账面市值比、市盈率应替代即更好地解释股票回报率的差异）。他们检验发现，Michaely等人论文中选取的公司在股利事件后，偶发性地大概率在三因子上降低了风险，因此获得一个正向的价格漂移。这种价格漂移可能与股利事件并无直接关系。

Rodney d.Boehme and Sorin M.Sorescuthe认为，论文结论有助于市场有效性假设的检验。针对行为金融学派的观点，他们坚定站在Fama and French—边，认为价格漂移并非是投资短见或市场不理性的问题。这种漂移可能仅仅是偶发，究其根本是公司风险的减少导致了正向的价格漂移。

3 中国市场现状

Rodney d.Boehme and Sorin M.Sorescuthe的结论，本文认为，由于市场有效，实际上股利的分发最终会反映在股价的下跌上，其长期影响可能需要进一步研究。在中国，研究股利事件后的短期收益意义更大一些，中国人“炒股”而非“持股”，中国得到的结论更能印证行为金融学派的一些观点。实际上，例如“高送转”，股票实际价值并不改变，但在中国这一事件会引起非凡的正向价格漂移。本文预计股利事件的影响在中国与“高送转”后价格正向漂移类似。

4 研究过程

选取中国A股市场所有股票，并筛选出2013年及之前无股利派发、2014年开始派发股利的公司。查找这些2015年1-4月的收益率，将四个月份的收益作为平均收益（应得收益）；对分红预案公告日所在月的收益进行选取，并观察公告日所在月的收益与平均是否显著不同，即是否存在异常收益，结果如下（所有数据来自Wind数据库）：

可见Equallyweighted方'法下，在中国，股利派发公告所在月收益也确实是显著高于其平均收益的。为了验证Valueweighted是否不同，我们选取上述公司中了市值排名前10%的公司，重新验证，结果如下：

可见Equally weighted和Value weighted方法，在中国并无较大区别，发布股利公告与正向价格漂移的相关性总体比较显著。