股权分置改革对证券市场波动性的影响

郭哲宇

[摘要]股权分置现象是在我国特有的经济体制下形成的，国家为了保持对国有企业的强有控制力，人为的将上市公司的股份分为流通股和非流通股两部分。该制度虽然促进了我国证券市场改革的进程，同时也带来了诸多深层次的矛盾。本文在借鉴相关理论研究的基础上，选取股权分置改革期间和股权分置改革后的上证综合指数收益率序列为研究对象，利用ARCH、GARCH模型对两个时期进行研究和比较，探究股权分置改革对我国股票市场的冲击情况，并得出相关结论。

[关键词]股权分置 上证综合指数 ARCH GARCH

一、引言

股权分置，是指由于中国的特殊国情，通过政策方式在中国的证券市场上人为的将沪深两个证券交易所的A股上市公司股份分割为可以流通和暂时不能流通的两种不同性质的股票（即流通股和非流通股）。从现有的文献来看，对整个证券市场考察的文献多集中在股权分置改革的早期，股权分置改革后的后续研究却不多。本文选取上证综合指数为研究数据，利用ARCH、GARCH模型对股改前和股改后的回归数据进行对比并做出分析。

二、实证分析

1.样本数据的选取

本文数据来自于国泰安数据库，以上证综合指数的每日收盘价作为原始数据。定义R为每一个t时刻的指数收益率，它是当期交易日与前一个交易日比值的对数形式。将数据分为股改期间和股改之后两个时间段，第一阶段为股改开始期2005年4月29日到2007年12月28日股改基本完成阶段，共649个数据。由于现在的研究普遍将将2013年作为我国新时期金融改革的分水岭，因此将股权分置后的时期调研到2012年底，即2008年1月2日到2012年12月31日，共1219个数据。对所收集到的数据运用E-views软件进行统计分析。

2.统计特征描述

本文利用收益率和时间段折线图的形式对两个阶段分开观察收益率的波动情况。同时横轴表示以日为单位的时间，以序号表示；纵轴表示收益率的数值，可以看出股改期间和股改之后的收益率均在均值附近上下波动，不存在趋势。对数据进行柱状统计分析，得到：股改后均值为-0.000692，表明股改后上证指数日收益率下降。而股改之前为0.002334，股改期间市场反映强烈，股市上涨，而后股改的短期效应显现，投资者的投资热情衰减。同时，股改期间，上证指数收益率序列均值为0.002334，标准差为0.017381，偏度为-0.734619，小于0，说明序列分布有长的左拖尾，峰度为6.486340，高于正态分布的峰度值3。股改后上证指数收益率均值为-0.000692，标准差为0.018229，偏度为-0.146004，峰度为6.185074。同时两个时期的Jarque-Bera很大，而P值很小，说明股改前后上证指数收益率的分布都是属于尖峰厚尾特征的分布，且不服从于正态分布。

3.自相关检验

用eviews軟件对收益率序列作AC图和PAC图，选取5%的显著性水平，可以看出两个时期的自相关和偏自相关系数均落在两倍的估计标准差内，故序列不存在显著的自相关。由于不存在相关性，设立模型r=e+E，将r分别去均值化：W1=r-0.002334、W2=r+0.000692对W的平方项进行检验，可以看出两个时期的残差序列都落在虚线以内，因此不能拒绝原假设，各个序列之间是相互独立的，但是对残差平方序列进行分析，P值太小，显著拒绝原假设，说明了序列问可能存在相关性，即存在ARCH效应，可以使用ARCH族模型进行修正。

4.建立GARCH模型

由之前的相关研究及实证分析，GARCH（1，1）模型对于大多数金融序列是可行的，因此本文也选用GARCH（1，1）模型进行分析，股改期间方程方差的估计结果如下：

由于AIC和SC准则能很好的反应模型的估计精度和参数的选取，其值越小代表模型拟合越好；而对数似然值越大越好，如图，GARCH（1，1）模型中各系数在1%水平下均统计显著，Loglikeli-hood=1751.986，AIC=-5.398105，SC=-5.377392满足约束条件，具有可预测性，表明GARCH模型已经比较好的拟合了收益率的波动情况。对股改之后上证指数日收益率建立GARCH（1，1）模型，方差方程估计结果为：

Loglikelihood=3298.101，AIC=-5.410674，SC=-5.398100满足约束条件，具有可预测性，表明GARCH模型已经比较好的拟合了收益率的波动情况。通过本节的分析可以认为，上证综合指数的收益率时间序列存在异方差，这一序列存在“尖峰厚尾”和聚集现象，不服从正态分布，ARCH效应显著，表现为波动集聚性。通过对两个时期时间序列数据进行GARCH建模，能很好的挖掘内在信息，对波动进行预测，从而消除ARCH效应，提高回归的可靠性。

三、结论

股改前后上证收益率下降，表明投资热情衰减，对股市的影响存在短期效应。用GARCH模型对上证综合指数的收益率时间序列建立回归模型能很好的提取原始数据当中的信息，回归后的P值很小，参数表现显著，经过GARCH回归后，基本消除了残差序列中存在异方差性，残差序列不再存在ARCH效应，可知利用GARCH模型能很好的研究股权分置改革对证券市场波动性的影响。通过比较模型回归，发现随机误差项和方差项的系数都变小了，这表明我国的证券市场波动性在股改期间和股改之后发生了变化，股改之后上证指数收益率的波动性得到了较好的平抑，说明市场经过股改之后虽然收益率下降，但是波动性减小，风险降低，市场做出了更加有利于投资者的反应。