融资约束、异质信念与企业投资水平

张多蕾,胡公瑾,王 治

(安徽财经大学 会计学院,安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

筹资活动和投资活动是企业财务活动的重要组成部分。筹资活动一个重要问题就是如何有效处理融资约束问题，而投资活动又是直接反映企业投资水平进而反映企业筹集资金利用效率的重要环节。关于融资约束与企业投资的研究已经非常多，最早的研究源于Modigliani和Miller[1]对于企业融资方式和顺序选择展开的研究。之后，关于两者关系的研究便蓬勃发展，有学者从财务柔性的角度进行考察，发现企业融资约束的存在会加剧财务柔性对企业投资的影响[2]。也有学者从家族控制角度研究融资约束与企业投资之间的关系，发现家族控制负向调节作用显著，能够缓解融资约束对企业投资不足等问题[3]。但从目前的研究来看，多数都是基于同质信念的角度展开，而且基本都是从不同角度探讨融资约束如何影响企业投资水平，鲜有文献考虑到资本市场中的投资者异质信念的存在对其相关关系可能产生的影响，也较少有文献研究融资约束与企业投资之间的作用路径。也有文献研究发现了投资者异质信念的存在会影响企业的融资选择，进而形成不同的投资决策。基于此，本文采用2011—2016年沪深A股上市公司数据，对融资约束、异质信念和企业投资水平之间的关系进行理论推演与实证检验。

二、理论分析与假设提出

(一)融资约束与企业投资水平

从宏观视角看，货币政策会通过影响企业的外部融资约束，进而对企业投资水平产生冲击。而且，由于融资约束，企业难以从商业银行等正式渠道获得足够的融资，其将更多地利用商业信用推动自身投资活动。从微观视角看，我国企业普遍存在融资约束问题，而信用和信任机制可以缓解融资约束，从而提高企业投资水平[4]。另外，加入财务柔性因素考察企业投资的相关问题，可以发现，财务柔性的存在能够明显影响企业投资水平，但如果企业存在融资约束，一定程度上也会强化这种影响作用[2]，并且，财务柔性对企业投资不足的缓解作用在融资约束程度越高的时候表现越明显[5]，表明了融资约束的存在显著影响了企业投资水平，企业为了获取资金以促进发展，必须通过采取其他方式和渠道来降低融资约束的影响。企业在发展过程中，通过加强自身内部控制也在一定程度上能够缓解企业投资不足的问题，从而提高投资水平和效率，但这种治理效应仅在受融资约束程度低的企业中更明显，表明高融资约束使得企业更难通过加强内部控制提高投资水平。其中，具体控制措施包括通过加强企业存货控制以保证内部融资，确保关键时期利用存货持有量调节流动性资源配置，降低融资约束对企业投资的制约作用等[6]。划分企业资产规模的进一步研究发现，企业规模与融资约束存在一定关系，大规模企业存在显著代理问题，小规模企业主要在受到信息不对称等问题的影响时，会产生融资约束带来的投资不足问题[7]。基于此，笔者提出以下假设：

H1：在其他因素不变的条件下，企业融资约束与企业投资水平负相关，即企业融资约束的存在对企业投资水平具有明显的抑制作用。

(二)融资约束与投资者异质信念

企业的外部筹资活动过程中包含各类潜在机构投资者、股东和企业散户投资者等利益相关者。一方面，不同企业所处的行业不同、面临的外部环境不同、市场地位和信息获取渠道存在显著差异，会使得信息不对称的问题不断加剧；另一方面，由于个体行为认知能力的差异和外部环境塑造的不同心理特征也是千差万别。因此，融资活动导致投资者对相同的股票可能产生不同的看法，从而形成投资者异质信念。在同等情况下，企业的投资者异质信念程度越高，那么企业进行股权再融资的效应往往会更低，导致企业难以筹集资金。从投资者异质信念视角探讨企业融资工具的研究发现，企业的股权融资规模与投资者异质信念呈现负相关关系[8]，而在我国资本市场上，上市公司相较于债务融资更倾向于股权融资方式，而受到融资约束的企业无疑又很难获得外部资金，因此，其股权再融资的规模也就被限定在一个低水平上，由此带来的后果就是可能会产生更高的投资者异质信念。而且，受到融资约束影响的企业为了重新博取市场投资者的信任获得新融资，往往会主动公开披露自身信息，但非理性投资者和理性投资者会在这种信息披露下进一步细分，从而使得投资者异质信念在一定程度上被强化[9]。从卖空机制考察中国股票市场的研究表明，不受融资约束的企业能够通过开展融资融券活动降低投资者异质信念[10]。供应链金融视角下的研究表明，企业融资约束会提高信息不对称程度[11]，从而加剧投资者异质信念。基于此，笔者提出以下假设：

H2：在其他因素不变的条件下，企业融资约束与投资者异质信念正相关，即随着企业融资约束的提高，投资者异质信念将逐渐提高。

(三)投资者异质信念与企业投资水平

在同质信念的苛刻假设之下，传统理论对于现实资本市场中发生的一些现象的本质无法进行有效解释。而投资者异质信念是一个与现实更加吻合也更具有说服力的真实存在，从投资者异质信念角度分析各类企业行为也更加符合资本市场发展规律。现有学者通过投资者异质信念考察风险与收益的关系发现，投资者存在异质信念时，乐观情绪充斥市场会刺激经理人倾向过度投资[12]，且进行频繁的交易，进而促使当前股价增长，导致未来收益降低，达不到预期的投资收益；而悲观情绪则会促使经理人出于谨慎性考虑减少各类投资交易，造成投资不足，同样不利于企业投资[13]。限制卖空背景下展开的股权融资模型与投资者迎合模型研究发现，异质信念会通过促进管理者迎合投资者加剧过度投资，也会通过影响企业股权融资的资金流作用于过度投资，从而降低投资水平[14-15]。而当企业面临融资约束时，信息不对称的存在会促使企业减少投资[16]，但信息不对称又是产生投资者异质信念的重要原因，由此也表明了投资者异质信念的存在不利于企业投资。此外，当市场存在异质信念者较多时，会对各类资产定价产生不利影响，错误定价的出现会使企业投资的产品价格偏离真实价值，不利于企业投资[17]。而且投资者之间普遍存在的投资者异质信念也会加剧市场收益波动，不确定性将带来更大的投资风险[18-19]，此时，企业往往会选择减少投资来降低投资风险。基于此，本文提出以下假设：

H3：在其他因素不变的条件下，投资者异质信念与企业投资水平负相关，即随着投资者异质信念的提高，企业投资水平会下降。

(四)投资者异质信念的中介效应

基于前文的分析，融资约束与投资者异质信念负相关，即融资约束程度的提高会导致投资者异质信念程度的上升，投资者异质信念的加剧会导致企业投资水平的下降。基于这一逻辑思路，笔者认为，投资者异质信念在融资约束影响企业投资水平的过程中可能起到了中介传导作用，它们之间的作用路径为：企业融资约束→投资者异质信念→企业投资水平。基于此，笔者提出以下假设：

H4a：在其他因素不变的条件下，投资者异质信念是融资约束影响企业投资水平的中介变量，即融资约束通过影响投资者异质信念而作用于企业投资水平。

进一步从融资约束程度高低的角度进行分析，低融资约束企业相较于高融资约束企业而言，伴随着融资约束程度的提高，其对投资者异质信念正向影响更加明显，即投资者对于低融资约束企业融资约束程度的提高反应更为敏感，投资者因此而产生更大的预期差异，其异质信念加剧幅度更大，进而对企业投资水平的抑制作用也更加显著。基于此，笔者提出以下假设：

H4b：在其他因素不变的条件下，投资者异质信念的中介效应在低融资约束企业表现更为显著。

进一步从企业产权性质角度进行分析，国有企业相较于非国有企业而言，其融资渠道广阔，融资约束程度也相对较低[20]。然而相较于非国有企业，国有企业一旦发生融资约束，或者融资约束程度上升，融资约束带来的影响也更大[21]，即投资者对于国有企业融资约束程度的提高更具敏感性，投资者因此而产生更大的预期差异，其异质信念加剧幅度更大，进而对企业投资水平的抑制作用也更加显著。基于此，笔者提出以下假设：

H4c：在其他因素不变的条件下，投资者异质信念的中介效应在国有企业中表现更为显著。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文研究的样本为2011—2016年我国A股上市公司。在初始研究样本基础上，按照如下原则进行了相应的数据处理：(1)剔除金融行业类上市企业数据；(2)剔除ST、PT类企业数据；(3)剔除数据有缺失的样本；(4)对样本中所有连续变量进行了1%水平的Winsorize处理。最终得到10 566个观察值。本文用于度量投资者异质信念的换手率以及各股票每年实际交易天数等数据来源于RESSET数据库，其他财务数据来自于CSMAR数据库。

(二)变量定义

企业投资水平(INV)。参照大多数学者的做法[2-22]，选择现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”与“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金”的差额与期末总资产的比值衡量企业投资水平。

融资约束(FC)。既有文献度量融资约束的方法主要有两大类：单变量指数法和多变量指数法。前者因指标单一可能产生度量偏差，后者因多数依赖于具有内生性的财务指标，也可能会产生较大偏误。基于此，本文选择借鉴Hadlock和Pierce[23]的SA指数来度量融资约束，该指标越小，表明企业融资约束程度越大。具体模型如下：

FC=0.043×SIZE2-0.737×SIZE-0.040×AGE

(1)

其中，SIZE为企业规模，是在企业总资产取自然对数的基础上，通过进一步标准化获得的；AGE为企业成立时间的自然对数。

投资者异质信念(HB)。目前研究者采用较多的是换手率和分析师预测分歧等指标[10-24-25]，本文采用换手率度量投资者异质信念。后续分析中使用分析师预测分歧来度量投资者异质信念进行稳健性检验。换手率反映了股票的交易量和流通股总量，并在一定程度上反映了投资者决策的波动程度。

HANDt=Qt/Qft×100%

(3)

其中，HANDt为股票的换手率，Qt为第t个交易日股票的交易量，Qft为股票的流通总股数，n为在一年股票交易中实际发生的交易天数。

控制变量。综合考虑各种因素的可能影响，参照已有文献，本文选取以下控制变量：资本支出(CAPX)，为经营租赁所支付的现金与其他支出之和的对数；流动比率(CR)，为流动资产与流动负债的比值；公司成长性(TOBINQ)，为总市值与总资产的比值；资产负债率(LEV)，为负债与总资产的比值；公司规模(SIZE)，为总资产的自然对数；账面市值比(BM)，为公司账面价值与市场价值比值；资产收益率(ROA)，为净利润与总资产的比值；股权集中度(TOP1)，为企业第一大股东持股比例，以及年份和行业的控制效应。

(三)回归模型

为了验证H1，构建以下模型：

为了验证H2，构建以下模型：

为了验证H3，构建以下模型：

为了验证H4，借鉴温忠麟和叶宝娟[24]的方法，进一步构建以下模型：

关于中介效应的检验,过程如下：①模型(4)检验融资约束与企业投资的影响，若回归结果中FC的系数不显著，则说明不存在中介效应，停止检验；②若模型(4)回归结果FC的系数显著，继续验证模型(5)中FC的回归系数显著性，若不显著，可继续进行Sobel检验；③若模型(4)和模型(5)中FC的回归系数均显著，则继续验证模型(7)中FC与HB的系数，若两者系数均显著，表明HB发挥了部分中介效应；若FC的系数不显著但HB的系数显著，表明HB发挥了完全中介效应；若HB的系数不显著，则进一步进行Sobel检验。

四、检验结果与分析

(一)描述性统计

描述性统计结果如表1所示。

表1 变量描述性统计

由表1可知，(1)企业投资的均值、标准差和中位数分别为0.049、0.047和0.035，表明不同企业的投资水平存在一定差异；(2)融资约束的均值和标准差为2.953和1.355，说明不同上市公司之间的融资约束存在不同差异；(3)投资者异质信念的最小值和最大值为0.172和7.457，表明不同企业间也存在着较为显著的异质信念差异。其他控制变量的分布均符合正常预期。

(二)相关性分析

本文主要变量之间的相关系数分析结果如表2所示。可以发现：融资约束与企业投资水平的相关系数为正，表明企业融资约束与企业投资水平负相关，符合本文H1的预期；融资约束与投资者异质信念相关系数为负，表明融资约束与投资者异质信念正相关，符合本文H2的预期；投资者异质信念与企业投资水平显著负相关，符合本文H3的预期。而且，本文相关系数分析中其他控制变量与主要解释变量之间的相关系数绝对值均不高于0.500，由此表明变量之间不存在严重多重共线性问题。

表2 Pearson相关系数检验

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平(下同)。

(三)回归结果分析

1.融资约束与企业投资

H1的回归结果如表3所示。列(1)单独进行融资约束与企业投资水平的回归分析，二者在1%水平上显著，表明融资约束的存在确实不利于企业投资；列(2)在前项分析的基础上加入控制变量，列(3)进一步控制年度和行业变量，回归结果未发生明显变化。以上结果表明，企业融资约束与企业投资水平显著负相关，H1得以证实。

表3 融资约束与企业投资水平的回归分析

注：括号内为t值(下同)。

2.融资约束与投资者异质信念

H2的回归结果如表4所示。列(1)只进行融资约束与投资者异质信念的回归，二者回归系数显著为负，表明融资约束与投资者异质信念正相关，企业融资约束程度越高，投资者异质信念就越高；列(2)加入控制变量后的回归结果依然显著；列(3)则是进一步控制年度和行业的回归结果，系数在1%的水平上也依旧显著。以上结果说明企业融资约束与投资者异质信念显著正相关，H2得以证实。

表4 融资约束与投资者异质信念的回归分析(N=10 566)

3.投资者异质信念与企业投资水平

H3的回归结果如表5所示。从回归结果来看，单独进行企业投资水平与投资者异质信念回归的列(1)，与加入控制变量后进行回归的列(2)，结果均在1%水平上显著，列(3)是进一步控制年度和行业的回归结果，其回归系数为在5%水平上显著。以上结果说明企业投资与投资者异质信念显著负相关，H3得以证实。

表5 投资者异质信念与企业投资水平的回归分析(N=10 566)

4.中介效应检验

假设4的回归结果如表6所示。结合前述模型(4)和模型(5)的回归结果来看，模型(4)中的融资约束系数显著，模型(5)中投资者异质信念的回归系数显著，且在模型(7)的全样本回归中投资者异质信念系数依然显著，表明投资者异质信念确实是融资约束影响企业投资水平的中介变量，其发挥了部分中介效应的作用，H4a得以证实。进一步按融资程度的高低进行分组分析，发现这种中介效应在低融资约束企业中更显著，其原因可能在于投资者对于低融资约束企业融资约束程度的提高反应更加强烈，从而H4b得以证实；进一步按产权性质的不同进行分组分析，发现这种中介效应在国有企业中更显著，其原因可能在于投资者对于国有企业融资约束程度的提高反应更为敏感，H4c得以证实。

表6 融资约束、投资者异质信念与企业投资的回归分析

五、稳健性检验

为了确保研究结论的稳健性，本文依次替换主要变量度量方法，分别选择“分析师预测盈利与上市公司公告盈利指标的差值”度量投资者异质信念[15-25]，以及“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”度量企业投资水平[26]。此外，按照温忠麟和叶宝娟[24]的方法进行了中介效应的Sobel检验。多元回归分析结果表明本文假设均成立，检验结果限于篇幅未予列示。

六、研究结论与启示

本文以2011—2016年沪深两市A股上市公司作为研究样本，实证检验了融资约束、投资者异质信念与企业投资水平的关系。研究结果表明：融资约束与企业投资水平显著负相关，即融资约束程度越高，企业投资水平越低；融资约束与投资者异质信念显著正相关，即融资约束程度越高，投资者的异质信念程度越高；投资者异质信念与企业投资水平显著负相关，即投资者异质信念程度越高，企业投资水平越低。进一步进行中介效应检验表明，投资者异质信念在融资约束影响企业投资水平的过程中发挥了中介传导作用，且这种作用在低融资约束企业和国有企业中表现更加显著。本文还通过替换投资者异质信念衡量指标与企业投资指标等方式进行稳健性检验，研究结论未发生显著变化。

本文从投资者异质信念角度出发，揭示了融资约束影响企业投资水平的作用路径，丰富了企业投资影响因素以及企业融资约束作用机理方面的文献，同时也具有一定的启示意义：对于政府监管部门，应当完善相关法律法规，有效监督政策法规的实施，减少信息不对称，为企业融资提供便利，降低企业融资约束和投资者异质信念；对于企业自身而言，应当严格遵守制度和履行自身职责，并结合自身实际情况，寻找解决融资约束问题的最佳方式；对于投资者而言，应当理性投资，在充分了解各类市场变动信息的基础上避免盲从行为，进而促进企业投资水平和效率的提升。