私募股权投资退出策略研究

文/王晓彤



私募股权投资退出策略研究

文/王晓彤

上海大学经济学院

私募股权投资基金包括资金募集、项目选择和退出三个步骤。私募股权投资最需要考虑的问题是投资的项目能否成功退出，只有成功退出，私募股权才能够收回投资资本并顺利进行下一项目的投资。本文介绍了私募股权投资的退出现状，私募股权基金退出时间选择的影响因素，并从信息不对称的角度分析了私募股权基金退出的时间选择。

私募股权投资；退出时间；信息不对称

1 私募股权投资退出现状

根据清科研究中心数据显示，2016年我国私募股权投资案例有9129起，总投资金额达到了7449.1亿元。2017年Q1共有792家企业从私募股权机构获得融资，投资金额达到了1700多亿元，而2017年Q2的私募投资案例同比下降了11.6%，但是投资总金额同比上升了29.2%，表明整个私募市场处于一个稳定增长期。

从退出收益来看，通过IPO实现退出的这种方式是所有退出方式中投资收益最高的，其投资回报倍数的中位数为2倍，内部收益率的中位数为43%。相比而言，通过并购方式实现退出的方式投资收益较低，其内部收益率的中位数为20%，投资回报倍数的中位数为1.6倍。但是值得关注的是，IPO实现退出的方式在近几年的收益呈现下滑趋势，而并购退出的收益则呈现稳定增长现象。究其原因，主要是因为股权资本市场的蓬勃发展掀起了全民私募热潮，大量资本进入该市场，私募基金兴起，对优质资产的过度竞争使得项目估值过高，出现了一二级市场价格倒挂的现象，机构的账面投资回报明显下降。

2 私募股权基金退出时间选择的影响因素

退出时间的选择会影响退出回报。理性人原则要求私募股权基金追求最大的退出收益，这就要求私募基金在选择退出时间时要尤为谨慎。如果退出过早，企业可能没有得到充分的培育，抗风险能力也较差，而且过早退出得到的价格也比较低，但是机会成本会比较小。如果退出过晚，虽然要得到的收益比较高，但是也要面临较高的机会成本和风险。因此，为了使收益最大化，私募基金应该存在一个最优的退出时间。

影响退出时间选择的因素包括内部因素和外部因素，内部因素主要是与被投资企业的关系，外部因素主要是宏观经济走势。

2.1 内部因素

内部原因是私募退出的根本因素，主要从微观角度进行分析。企业生命周期

分为种子期，起步期、发展期、成熟期和衰退期。种子期的企业技术风险比较大，因为刚开始要进行技术研发。起步期，研发有了一定的初始成果，开始尝试走向市场，此时的市场风险比较大。发展期，企业的产品有了一定稳定的发展，市场风险和技术风险都有所下降。成熟期，此时企业进入产业化阶段，有了稳定增长的营业收入。衰退期，企业的产品逐渐退出市场，销售量下降，利润也随之降低。一般情况下，企业上市会在成熟期的早期，此时私募基金在企业上市后卖出手中的股票可以获得高额回报。对于情况一般的投资项目，由于很难达到的要求，一般在发展期是通过股权转让的方式退出，而对于亏损的项目则应该通过破产清算退出。

因为私募股权基金并不是只进行一个项目的投资，而是同时进行几个项目，并且是退出-进入-退出不断循环运行的形式。所以不能仅仅追求单个项目的收益最大化，而是要追求整体的收益最大化。因此，私募股权基金在进行投资的时候，会考虑到退出对再投资的影响。

2.2 外部因素

在外部因素中，宏观经济因素对退出的影响非常重要，当宏观经济处于向上循环阶段时，此时经济向好，交易活跃，退出的选择也比较多，所以对于私募基金而言，此时是最好的退出时机。在向上循环阶段中会产生特定领域的有利条件，如果企业能在这时把握正确的有利机会和市场窗口，那么可以获得高额投资回报。除此之外，行业政策变化和配套设施的完善也会影响退出时间选择。例如，当政策向好，降低了筹融资的交易成本时，会加速企业的退出进程。

3 基于信息不对称对退出时间的分析

在国外，一些学者对私募股权基金退出时间的选择进行了大量的研究。结果研究发现，与一般企业相比，私募股权投资基金有过早退出的问题，也就是说如果一家企业有私募股权基金参与，他的上市时间会更早。并且他们还发现，相比较于有经验的私募股权基金管理者，年轻的私募股权基金管理者的退出时间更早，学者将这一现象称作退出之谜。后来不同的学者都对该退出之谜进行了研究并且试图对他进行解释，信息不对称是对该现象的一个较好的解释。

信息不对称是指在交易中，每个人拥有的信息不同而造成的对该信息的了解有差异。私募股权投资基金出现信息不对称的环节主要有：筹资环节、投资环节和退出环节。这三个环节的信息不对称都会对私募股权基金的退出选择产生影响。

3.1 筹资环节信息不对称与退出时间选择

学者通过大量的实证研究发现，年轻的私募投资基金选择退出时间与他们的筹资额有很大的关系。他们发现，年轻的私募投资基金在上市后会很快退出，然后尽早为后续的基金筹资。私募基金选择较早退出是为了解决信息不对称问题，因为越早退出，企业培育的时间就越短，私募基金的运作能力就越强，这样有利于其在后续的项目投资者筹集更多的资金。而且越快上市，公众对企业的了解就会越少，这样会形成较高的折价，折价上市表明企业被市场认可，提高企业的被关注度，从而证明了私募基金的运作能力，提高了知名度，对于年轻的私募企业而言，建立声誉更重要，因此他们会选择更早退出。

3.2 投资环节信息不对称与退出时间选择

在投资环节，会产生两个影响其选择退出时间的因素：边际收益和边际成本。首先，持有企业的边际收益来自于私募基金收取的管理费和提供咨询、合同、改良方案而导致的企业增值。而持有企业的边际成本主要来自于管理费用和解决信息不对称而产生的监督费用以及机会成本等等，只有当企业的边际成本大于边际收益时，私募基金才会选择退出。根据边际收益和边际成本曲线图，有两种情况会使得企业退出：

一是持有企业的边际收益和边际成本曲线静态相交。在私募基金的项目投资初期，其投资可以使企业价值快速提升，因此也能获得较高的收益，但是随着时间的推移，企业进入成熟期，价值增量逐渐减少，表现为边际收益的递减。在这个过程中，边际成本也在递减，但是由于解决信息不对称而产生的监督成本的存在，边际成本的递减速度小于边际收益的递减速度，在边际成本和边际收益相交点，即是私募企业的退出时间点。

二是持有企业边际收益和边际成本的动态相交。私募基金所投资公司的环境不是一成不变的，随着外部环境的变化，比如竞争的加剧，宏观经济政策的变化，企业的收益和成本也会随之变化，从而导致边际收益曲线和边际成本曲线发生移动。除此之外，因为私募基金在投资之前也存在信息不对称，所得出的边际收益和边际成本曲线不完全准确，随着时间的推移，私募企业可能得到更全面的信息，因此边际收益曲线和边际成本曲线也会随之变动，从而重新确定退出时间。

边际收益和边际成本会因外部环境的影响而发生移动，从而使二者动态相交。

图1 持有项目边际收益和边际成本与退出时间选择

3.3 退出环节信息不对称与退出时间的选择

私募股权基金都希望信息不对称成本和机会成本总和达到最小，以公开上市退出为例，虽然过早退出会导致折价，但是随着外部机构对公司的研究增加，公众对公司的了解也会逐步加深，从而私募持有的时间越长，导致的折价成本越小，

因此等待可以弱化信息不对称，但是等待也是有风险的，它会带来机会成本，因此等待可以弱化信息不对称，提高私募基金的收益，但是等待也需要机会成本，因此私募基金需要权衡两者之间的关系从而决定最佳的退出时间。其次，私募基金可以向购买者提供企业质量信息，如果持有时间越长，提供的信息越可靠，那么私募基金退出对企业价值的影响也就越大。

4 总结

退出时私募基金运行的重要环节之一，它不仅会影响投资主体的利益，而且会影响受资企业的发展。针对退出过程中的信息不对称问题，首先要建立和完善中介体系，从而为私募股权基金退出提供信息发布、研究、评估和谈判服务，解决信息不对称问题。其次，还要大力发展和规范中介体系，强化信息披露制度。信息不对称会使得私募投资基金加速退出，同时也使得私募基金管理者放弃最佳的退出方式，而被迫选择能有效解决信息不对称的退出方式，这不仅影响了基金的退出效率和退出收益，而且影响了市场的有效性和积极性。因此，要通过一系列的法律法规要求私募股权基金披露相关的风险企业信息，并对相关的信息披露进行监督。

[1]罗翠英,《私募股权基金退出方式研究》，《中国商界》,2010 年第 1 期.

[2]鲍翠杰，《私募股权基金IPO退出制度研究》，吉林大学硕士论文，2013年4月.

[3]彭海城，《中国私募股权基金退出机制研究》，华中科技大学博士论文，2012年5月.

[4]钟会超，《我国风险投资退出机制的选择及建议》，中国科技论坛，2008（9）.

[5]葛辉，《中国私募股权投资基金退出策略研究》，华东师范大学硕士论文，2010年5月.