600亿美元美团=3个饿了么+ 1个携程？

陶娟?高一心

6月底，美团点评申请在香港上市并正式披露了招股说明书，600亿美元的预期估值比上一轮300亿美元估值增加了一倍。是什么支撑了美团600亿美元的估值呢？

根据艾瑞咨询的报告，2017年美团点评（以下简称“美团”）是全球最大的餐饮外卖服务提供商，也是全球最大的到店餐饮服务平台，并已建成全球规模最大的同城即时配送网络。

但是，美团的真实全景很有可能和你想象中的不太一样。

碾压饿了么还是脚踢携程？

因为活跃在大街小巷的50万名美团骑手，在大众眼里，美团可能还是个送外卖的。然而观察它的收入来源，结论令人震惊。诚然，2017年美团62%的收入来源于餐飲外卖板块，但已有32%来源于“到店、酒店及旅游”板块。而如果以毛利来衡量，餐饮外卖的毛利仅为17亿元，而“到店、酒店及旅游”板块的毛利高达96亿元，是外卖板块的5倍多，在美团整个盘子的122亿元这个部分的毛利占比接近8成！

也就是说，看起来美团是送外卖的，对标的竞争对手是饿了么；但实际它的创收部门却是容易被人忽略的到店酒店旅游部门，而这块业务更应该对标携程。

招股书显示，餐饮外卖的毛利率是所有业务中最低的，仅为8.1%，该板块收入210亿元，但销售成本高达193亿元，包括183亿元的骑手人工成本，模式可谓相当重。

这一营收最为吃重的板块，以后是否存在盈利改善的空间呢？先看其市场份额，根据艾瑞的数据，美团已位居第一。招股书披露，过去4年，餐饮外卖行业第二名（据推测应为饿了么）的市场份额基本保持36%左右，但第三名、第四名的市场份额已几乎完全被美团所吞没。从2015年到2018年一季度，美团的市场份额从3成提升到了近6成，展现出了强大的作战能力（图1）。

为了在激烈的市场中抢到如此大的市场份额，美团付出了比较大的代价——2015-2017年间，其销售及营销开支分别是71亿、83亿、109亿元。在外卖业务从千团大战、百团大战逐次淘汰对手，直至晋升二强选手。目前来看，美团和饿了么已不太具备合并的基础，但也没有谁能掐死谁的实力，相互默契减少补贴可能成为美团和饿了么的一种备选项。

格局大定。而与此同时，消费者对于餐饮外卖已经形成了较强的依赖。下雨天、天冷、天热，点个外卖午餐；工作日的下午疲倦时来杯奶茶或甜点；世界杯、消暑夜，点个毛豆小龙虾的夜宵……类似的生活场景不断强化。

外卖，符合人天生就懒的本性。2016年，中国内地市场的到店餐饮消费规模是5040亿元，外卖是1260亿元，外卖占比不过1/6；2017年，到店餐饮7450亿元，外卖则达到了3050亿元，差不多1/3的餐饮消费是通过外卖完成的（图2）！对于美团来说，这块毛利率仅8.1%却拥有3.1亿客户的“刚需型”业务，在未来可能具有相当的盈利改善弹性。

另一方面，美团目前的现金奶牛是“到店、酒店及旅游”板块，该业务通过向游客提供预订入口，收取商家的佣金，因为不存在线下骑手成本这样的重模式，毛利率高达88.3%。2017年，美团这一板块的收入为108.5亿元，销售成本不到13亿元。相比之下，在线预订酒店的行业老大携程网（CTRP.NYSE），2017年总营收是268亿元，毛利率同样高达83%。

不同于外卖行业已经是G2格局，中国酒店市场高度分散，预订渠道分散而多元化，美团闯入这一领域后，在线酒店业的竞争格局已有所松动。

如果从国内间夜数来看，携程网在前五大公司中的份额占比从2015年的40%下降到了2017年的33.7%，而美团则从2015年的19.6%上升到了31.3%，提升了10个多百分点，而与携程的差距缩小到2.4个百分点（图3）。以这一指标观察，美团对携程的老大地位已经形成了极为有效的威胁。

当然，目前携程在海外酒店预订、机加酒等产品方面还具有明显优势，总营收也为美团这一板块收入的2.5倍。截至2018年6月26日收盘，携程的市值大概为260亿美元。

53万骑手、550万商家、3.1亿用户

撑起基础生态

尽管在毛利来源上，美团更像携程，但其估值却远超携程。从根本上来说，美团的生态具有线上线下融合的特点。而这个壁垒决定了，当美团去对标携程或滴滴时，能迅速用补贴打开市场；而反过来，滴滴和携程，很难短时间内构筑起美团的生态。

2017年，美团交易笔数超58亿，交易金额达到了3570亿元，服务2800个大中小城市的550万商家和3.1亿用户，用户人均每年交易数18.8笔，前10%的头部用户更是达到了每年98笔。2017年美团的日均活跃骑手数量53.1万人，自有配送团队完成了70%以上订单的配送，平均每单配送时间30分钟（图4）。

不仅如此，美团丰富的服务业务资源和流量可以互相导流、交叉销售，降低获客成本，增强用户黏性。

招股书显示，美团2017年收入339.28亿元，相比2016年129.88亿元增长1.6倍，与此同时，2015至2017年净亏损分别为105亿、58亿、190亿元。不过，和小米一样，其亏损中大部分源于“可转换可赎回之优先股的公允价值变动”，扣除非经常性损益后美团2017年净亏损28.5亿元，呈现收窄的趋势，可见其主营业务亏损的情况有所改善。

对于日常烧钱的互联网公司，流动性的重要不言而喻。美团的现金及现金等价物占到总资产的23%，加上短期的理财产品258亿，共占到总资产的54%，现金还是比较充足的，这也给其后续的资本并购、营销推广留下了空间。

然而，值得注意的是，美团2015、2016、2017年经营活动产生的现金流量净额分别为40亿、19亿、3亿元，逐年大幅下降，虽然美团位居互联网电商平台的第一梯队，但营销上的大量投资、不断设立新业务或是吸纳亏损业务、技术提升带来的现金需求等，都让公司创造净现金流的能力大不如前。

从Eat Better到Live Better

对比分析了外卖板块和在线酒店板块，大家应该可以理解，在大幅亏损的情况下，美团为什么还要收购摩拜、PK滴滴，那是因为在重资产模式下，外卖业务现阶段还很难真正赚到钱！基于外卖业务团聚起来的數亿级消费者、百万家商家和骑手的生态，美团赚到了强大的人气和流量，且具有很强的延展性，可以极其方便地给其他业务导流，并实现交叉销售。正如腾讯那样，根基在于社交，但是变现通过游戏而来。

而“到店、酒店及旅游”的高毛利显然也让王兴尝到了类似的甜头，当人们“吃得更好”实现了，如何从“生活更好”赚到钱才是美团真正的野望。

2018年4月，美团以27亿美元收购摩拜单车，截至2018年4月30日，摩拜在全球200个城市拥有2.32亿注册用户和620万辆单车，却依旧处于亏损状态。美团也坦承，共享单车这场恶战不知还会打多久，无法保证摩拜未来能盈利。但借助摩拜的网络，在共享出行领域，美团在上海与滴滴鏖战，凭借大规模补贴，在几周时间就拿下1/3市场份额。

出行之外，凝聚在“生活服务”这一大主题下，民宿、生鲜配送……这些业务都在依次推进。当然，也有些业务进行了调整，如自2016年43亿将猫眼电影67.4%股权出售给光线传媒， 2017年18亿元再次出售19.7%股权后，美团仅持有猫眼8.27%的少量股权，避开与淘票票的正面竞争。

既然美团的公司使命是 “We help people eat better，live better”，那么“在这个使命之下，我们认为凡是最终要发生的，我们就会选取合适的角度进入”。知名互联网评论家Keso曾评论道：“王兴对美团的期望，是成为第三产业的阿里巴巴。”在中国，单以美团的体量，就意味着，它难以避免会站在阿里与腾讯的交锋之界。

又双叒，腾讯最赢

阅文（00772.HK）上市，腾讯最赢；搜狗（SOGO.NYSE）上市，腾讯最赢；美团上市，腾讯或再次成为最大赢家。根据招股书，腾讯通过旗下的六家公司，持有美团合计20%的股权。

美团除了普通股，还拥有A类优先股12种（A-1系列一直到A-12系列），还有B系列有限股、C系列优先股，如果每种股份的存在代表了一次融资，参与次数最多的，就是腾讯。

以腾讯旗下的淮河投资（Huai River Investment Limited）为例，其持有美团6748万股普通股、1021万股A-2系列优先股、2922万股A-4系列优先股、626万股A-5系列优先股、739万股A-6系列优先股、258万股A-7系列优先股、52万股A-8系列优先股、2.02亿股A-9系列优先股、3881万股A-10系列优先股，以及2.59亿股B系列优先股。几乎每一次，美团需要钱的时候，腾讯都当仁不让地站了出来。

腾讯不仅给钱给得爽快，还导流量，后者可是弥足珍贵的低成本获客通道。美团的招股书中不无骄傲地宣称，微信支付的九宫格里，美团旗下的应用占了3席（美团、大众点评和摩拜），是唯一一家如此受宠爱的。

问题来了，集腾讯的万千宠爱于一身，美团凭什么？

腾讯和阿里一直在各个领域明争暗斗：支付、电商、云计算等。在电商领域，腾讯对阿里形成了强有力的围剿态势。如果把美团视作一家电商，它超过3000亿元的总交易金额（GMV）已经是中国第三了，仅次于阿里和京东。

一方面，腾讯通过黄河投资（Huang River Investment Limited）持有京东18%股权，高过刘强东本人15.5%的持股占比。而腾讯通过淮河投资等在美团中占股20%，也高过王兴本人11%的占比。因此，腾讯已是中国第二、第三大电商的大股东。

另一方面，京东和美团的GMV近年来保持了高速增长，甚至压过了阿里的增速。

2017年，阿里的GMV规模达46350亿元，同比增长30%。其中，天猫跟淘宝网分别达到21090亿元及25260亿元，同比分别增长43.9%及20%。这一增速对于阿里如此庞大的体量已是殊为不易。

但2017年，京东GMV突破万亿大关，接近1.3万亿元，同比增幅高达约50%。截至2017年12月31日，京东年度活跃用户数为2.925亿，同比增长29.1%。

美团的增长同样迅猛。2017年其交易金额达到了3570亿元，而2016年是2370亿元，同比增长50.6%。值得一提的是，王兴在接受采访时曾坦承，阿里曾经也是美团重要的战略股东，但其在后续融资关口逼迫王兴在腾讯和阿里之间二选一，王兴由此彻底倒向了“三观更为一致”的腾讯。

作为回击之一，2018年4月，阿里以95亿美元全资收购了饿了么，后者是美团在外卖领域最大的竞争对手。

市场的所有悬念，都只剩一个，在紧缩的大环境里，美团600 亿美元的估值，投资者们给不给？