融创中国迎芳华

李定国

融创中国（01918.HK）的半年报相当惊艳。

报告期内，公司实现销售金额1915亿元，较上年同期增长76.0%，权益销售额1378亿元，同比增83.7%；收入为465.8亿元，較上年同期增长约215.3%；毛利率为24.7%，较上年同期增长2.5个百分点；归属股东利润为63.6亿元，较上年同期增长约287.7%；现金余额874.2亿元；有息负债余额较上年年底减少95亿元，净负债率较上年年底下降9.5个百分点。

业绩全面提升

报告期内，融创总计结算收入708.9亿元，同比增长73.4%，其中表内部分为465.8亿，同比增长215.3%；归属股东净利润为63.6亿元，同比大增287.7%。融创2017年利润根据新会计准则重新调整过，如果不考虑调整因素，归属股东溢利润实际同比增长389%，大幅超于预期。来自合联营公司的利润是11亿元，此外业务合并所得收益32.8亿元，主要是因为重庆万达文旅重估负商誉利润26亿元构成。笔者对融创全年净利润维持在200亿元以上的判断，估计200亿-230亿元概率比较大。

数据显示，并表部分毛利为82.5亿元，同比增长251%，毛利率从22.2%提升至24.7%；考虑合联营后总毛利润为185.9亿元，整体毛利率为26.2%，其中公司拥有人应占153亿元，权益比例为82.3%，权益比例超过预期估计是高权益比例项目结算占比比较高的缘故，主要是因为万达项目结算比较多；其中权益毛利率从19.3%提升至26%。通过上述数据可以得到表外收入是243.1亿元，表外毛利是70.6亿元，表外的毛利率达到了29%，毛利率继续稳步提升。表内毛利率只有24.6%，主要是因为万达重估后土地成本大幅提升到4000多元每平方米，而结算的收入销售比较早售价只有每平方米11000元左右，毛利率较低继续拖累表内毛利率。预计下半年万达的结算将不会再拖累表内毛利率，估计2018年全年整体毛利率可以在26.2%基础上继续再提高1-2个百分比。

集团的销售成本中包含业务合并收益对应的收购物业评估增值于本期间的摊销金额43.7亿元，剔除这个因素，集团实际毛利率为34.1%。解释一下就是，融创2017年重估了便宜的并购项目土地成本，将未来的销售利润中部分提前在2017年确认了，这部分利润叫负商誉利润。如果2017年不重估产生负商誉利润，那么2018年结算的收入就会额外多出来部分，这部分额外的利润加上与之对应递延的土增税和所得税便是43.7亿元。将这部分金额加回来，融创实际毛利率是34.1%，这个毛利率是相当高的。主要是因为融创2016-2017年在土地价格与资金成本便宜的时候储备了大量土地，孙宏斌称之为“民国以来最好的机会”。这些土地开发销售出来，带来了融创利润的高速增长，过去两年利润复合增速为83%，而2018年利润增速将有望继续实现80%-100%的高增长。

现金充裕，杠杠率稳步下降

报告期内，融创有息负债总额2098亿元，同比上年年底减少95亿元，平均利率为6.74%；永续债75.9亿元，永续权益减少17亿元；上半年利息支出71亿元，资本化财务成本46亿元，资本化比例64.8%，汇兑亏损4.3亿元。报告期内销售金额1915亿元，回款1700亿元，回款率88%；账上现金余额为874.2亿元，同比上年年底下降93亿元，主要原因是负债降低112亿元，分红22亿元。2018年融创全年推货7000亿元，需要大量资金开工，同时济南、昆明等文旅城开工也需要资金。

融创的净负债率从2017年年中的260%大幅下降到192%，主要是因为净资产从2017年年中的342亿元大幅提高至目前的635亿元。预计到2018年年底继续大幅下降至150%左右。

未来两三年，融创将会加大推货销售去化，严控拿地速度，公司净资产会稳步提升，账面现金将大幅提升，净负债率会持续下降至100%以内。

下半年销售保二争一

数据显示，报告期内销售金额1915亿元，较上年同期增长76%，回款1700亿元，回款率88%，权益销售额1378亿元，同比增83.7%；这样的增速在前五龙头中排第一，融创这个体量，销售额仍在高速增长。

下半年融创可售资源4912亿元，其中上半年代入下半年旧货769亿元，新货4143亿元。全新项目开盘是1503亿元，已开盘项目加推是3409亿元。分布到具体区域的话：北京区域999亿元，华北区域844亿元，西南区域818亿元，上海区域775亿元，东南区域532亿元，广深区域426亿元，华中区域305亿元，海南区域213亿元。

上半年融新推货值去化率是85%以上，保守预估下半年新推去化率下降为75%，那么新推销售额将有3107亿元，假设旧货去化率40%，销售额有308亿元，下半年总计有望实现3415亿元销售额，融创下半年的销售潜力在行业中有望保二争一。全年销售额保守估计将超过5300亿元。

如果去化率不止75%，或者下半年又新拿地或者新并购增加可售资源，销售额还可以继续提升，预计融创全年有望实现5300亿-5600亿元的销售额，那么融创从2010年上市以来，销售额同比增长65倍，年化增速68.5%。

优质土地储备以及已售未结金额

截至8月底，融创总土地储备货值3.29万亿元，一二线占比85%，环一线占比7%，总土地储备面积2.31亿平方米，公开市场拿地4483万平方米，通过并购获得1.15亿平方米，旧改总计7051万平方米，平均土地成本经重估提升后为4470元/平方米，土储权益比例是75%。由于拥有较低的土地成本，即使房价下跌10%，融创依然能够保障良好的盈利空间。而融创的土储主要位于一二线核心地段，即便行业转冷，也可以维持较高的销售去化水平。

2018年至今，获取土地总建筑面积2920万平方米，权益建筑面积1545万平方米，权益比例为53%，平均土地成本为3620元/平方米，总货值3400亿元左右。土地成本很低，占售价比例仅为30%，整体可以保证利润率13%-15%以及IRR50%以上。而且，融创目前的优质土储仍然在稳步提升，为未来两年销售额增长继续保持在行业前四水平打下坚实基础。

截至2017年年底，融创已售未结为3500亿元，上半年总计结算收入700亿元左右，上半年销售额是1915亿元，那么已售未结资源大概4700多亿元，整体毛利率估计在26%以上。可能部分投资者对这个已售未结资源没有直观感受，那么来看一看相关数据对比。行业规模与土储第一的恒大的已售未结资源是4500多亿元，而多年行业老大万科是5200亿元，融创已售未结资源显然已经是第一梯队级别。

4700亿元的已售未结资源意味着已经储备了400亿-500亿元的利润待结算，为融创未来一二年业绩增长储备了足够利润。所以，2018年全年利润有望实现200亿元+，2019年全年利润有望实现350亿元+。

总体来看，2016年和2017年，融创通过对地产周期的精准判断，抓住了最好的机会，在资金最便宜和土地极其便宜共振的时间点加足了杠杆，使得公司以最小的体量弯道超车获得行业前三的一二线优质土地储备。

2018年及之后两年，融创的主旋律会是：将巨大的战略优势转化为优异的财务表现。负债率将随着利润与净资产的增厚逐步降低，融创将从高杠杆高风险潜力股蜕变成优质成长蓝筹股，这将会是融创的芳华时代。

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