公司股权结构对IPO信息披露质量的影响因素研究

刘雨涵 谢升峰

摘要：结合文献研究法和回归分析，根据IPO招股说明书披露的公司股权结构和财务指标的内容，对IPO的信息披露质量进行检验。通过对2010-2016年在深交所中小板、创业板上市的908家公司的研究结果发现，公司规模、发行前全面摊薄市盈率等指标对IPO信息披露质量的解释性较强，但整体信息披露质量水平有待提高。

Abstract： Combining the literature research method and regression analysis， according to the contents of company equity structure and financial indicators disclosed in the IPO prospectus， the quality of information disclosure of IPO is tested. Through the research on the 908 companies listed on the SME Board and the GEM of the Shenzhen Stock Exchange in 2010-2016， it finds that indicators such as company size and pre-release fully-divided P/E ratio have strong explanatory power on the quality of IPO information disclosure， but the overall quality level of information disclosure needs to be improved.

關键词：信息披露质量；股权结构；招股说明书

Key words： information disclosure quality；ownership structure；prospectus

中图分类号：F832.51；F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2018）27-0097-04

0 引言

2014年3月5日，李克强总理在政府工作报告中提出了“加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革”的总体要求。随后，在2014年3月25日的国务院常务会议中，又进一步细化提出了“要积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设”的具体要求。因此，在我国证券市场逐步实现由当前的核准制向注册制转变的大背景下，必须要健全IPO信息披露制度。

招股说明书是法律规定的强制性信息披露文件也是企业向公众传递信息的最重要载体之一，因此对IPO公司的招股说明书内容进行分析十分必要。本文根据IPO公司招股说明书中披露的股权结构信息与财务指标信息进行分析，选取合适的指标进行多元回归，检验公司股权结构对IPO信息披露质量的影响。

1 文献回顾

上市公司的盈余状况通常是大部分投资者最为关心的信息，也是公司会计信息质量的代表，因此一些国内外学者认为盈余质量可以在某种程度上代表上市公司信息披露的质量。Bhattacharya、Daouk和Welker（2003）提出了衡量盈余不透明度的三维指标：盈余激进程度、损失规避程度、盈余平滑程度。他们认为，盈余激进度越高，上市公司的操纵性应计利润就越大，从而信息披露的质量就越低。李明毅和惠晓峰（2008）也采取盈余激进度衡量信息披露质量。通过实证研究得出盈余激进度与资本成本显著负相关，并且高质量的信息披露还有利于减少上市公司资本成本。王丽艳和姜维（2017）通过对2013-2015年深交所主板上市的公司进行研究发现，上市公司信息披露质量与财务绩效之间存在显著的正相关关系。

还有一些学者认为一些特定指标能够引起信息披露质量变化，并以此作为衡量信息披露质量的方法。Mark Lang和Russell Lundholm（1993）研究发现公司规模与其信息披露质量评级有显著正相关关系。Richard Piechocki（2004）使用上市公司信息披露的结构和体系、内容、深度这三个实证变量来衡量公司财务报告的内在质量。朱金凤（2008）则进一步得出我国上市公司的规模、公司所处行业类型和行业信息披露整体水平与上市公司信息披露水平呈正相关关系。Hossain，Perera和Rahman（1995）通过对新西兰55家上市公司年报所披露信息的研究发现，上市公司自愿性信息披露与公司财务杠杆之间存在一定的关系。乔旭东、孙美华和巫升柱（2007）的研究也表明，上市公司财务杠杆与自愿性信息披露之间存在正相关关系。张宗新和朱伟骅（2007）选择了信息披露时间、披露信息的可靠性、信息披露频率三个指标对我国2001-2003年沪深上市公司年报进行信息披露质量测度。实证检验显示，我国上市公司存在信息披露时间、频率、可靠性选择策略进行盈余管理，进而影响信息披露质量。陈祥友（2009）通过实证分析，研究2005-2008年在深交所上市的处于督导期的IPO公司信息披露质量与主承销商声誉的之间的关系，得出结论：主承销商声誉与IPO公司持续督导期间的信息披露质量之间无显著关系。高惠、韦玉龙和刘阳（2015）认为保荐制的实施可以激励上市公司提高信息披露水平，也有利于监管部门更合理的判断公司是否符合上市的资格，进而帮助投资者做出正确的价值选择和判断。

通过对国内外相关文献的研究发现，现今国内外学者对IPO公司信息披露质量的影响因素研究大多集中于财务指标以及承销商选择、审计机构选择、法律及外部监督等因素方面，很少从IPO公司自身的股权结构出发研究其对信息披露质量的影响，并用我国资本市场的数据进行检验，故本文有一定研究价值。

2 样本数据、变量说明与回归分析

2.1 模型、数据和样本选择

由于本文的被解释变量——IPO公司信息披露质量是多分类的离散型变量，所以无法用OLS的方法进行回归分析，因此本文采用多项Logistic回归模型，并用最大似然法进行回归分析。多项Logistic回归模型假设事件为Y，Y有n个取值，以其中某一取值作为参考项，其余取值项与参考项的比构成n-1个Logistic变量模型。则有：

本文将被解释变量——信息披露质量评级的优秀（A）等级作为参考取值，构建的实证模型为：

本文数据和样本来自国泰安（CSMAR）数据库和深交所官网发布的信息披露考评结果。此外本文数据不包含以下几类公司：①金融保险、房地产类公司的财务数据比较特殊，因此将此类公司剔除；②考虑到深交所上市的A股样本数据较少，剔除了A股样本，同时考虑到会计和审计准则的一致性，剔除了ST、ST*股的上市公司；③剔除了财务数据不全或缺失的公司。经过筛选最终得到样本908个。

2.2 变量选取

被解释变量：IPO公司信息披露质量（Y）。选择深交所官网发布的信息披露考评结果作为IPO公司信息披露质量的替代变量。深交所的信息披露考评结果分为四个等级：A代表优秀，公司整体运作规范、信息披露质量高；B代表良好，公司整体运作较规范，信息披露质量一般，主动披露信息意愿相对较为不积极；C代表及格，公司未及时披露重大事项，处理存在小误差；D代表不合格：其中主要包括公司违反信息披露原则，大股东违规占用上市募集资金，未及时披露重大事项，公司处理问题存在重大差错这四个方面。

解释变量：股权集中度（Cent）。一般认为，股权集中度越高的公司，实际控股股东操纵公司信息披露的“空间”就越大，信息披露质量可能就会越低。本文采用第一大控股股东持股比例来表示股权集中度。

国有控股成分（Contr）。一般来说，不同性质的股东由于其持股目的不同而具有不同的信息披露要求，因此本文将是否有国有控股成分作为解释变量。

VE/PC背景（VEPC）。Gerald和Gray（2002）研究发现，公司信息披露质量与机构投资者持股比例成正相关关系。本文用IPO公司招股说明书中披露的大股东持股情况说明来判断IPO公司是否有VE/PC背景。

发行前全面摊薄市盈率（INGrs）。人们通常把市盈率作为衡量新股发行内在价值的重要标志，发行时市盈率较低的公司通常被认为具有较高的内在价值、良好的盈利性和成长性。本文将IPO公司发行前全面摊薄市盈率取自然对数作为解释变量。

发行前每股收益（EPS）。每股收益通常用来衡量企业的经营成果、普通股的获利水平和投资风险，是投资者作为价值判断的重要参考指标之一。因此本文将发行前每股收益作为解释变量。

控制变量：公司规模（INSi）。一般来说，规模较大的公司因其内部控制系统较为完善，较少出现虚报利润的情况。因此本文采用公司总资产的对数作为控制变量。

资产负债率（Lev）。资产负债率越高的公司，其出现盈余管理的意愿越强烈，从而可能导致其信息披露质量较低。因此本文采用资产负债率作为控制变量。

净资产收益率（ROE）。一般来说，经营业绩好的公司自愿披露信息的意愿更加强烈，以此来向资本市场传递公司经营管理水平良好的信号，吸引潜在投资者，从而有利于公司信息披露质量的提高。因此本文采用净资产收益率作为公司盈利能力的代理变量。

实际募集资金总额（INEp）。在较为成熟的资本市场中，一般实际募集资金总额越大，证明IPO公司经营业绩较好，信息披露质量也较高。因此本文将实际募集资金总额取自然对数作为控制变量。

2.3 实证检验分析

2.3.1 描述性统计分析

如表1所示，研究期间总样本数共计908个。其中信息披露质量（Y）均值为1.97467，接近良好的水平，最小值为1即没有不合格的的评级，说明考察期内整体信息披露情况较好；国有持股成分（Contr）均值约为13.77%，说明考察的中小板、创业板样本企业中有国有持股成分的较少；而VE/PC投资背景（VEPC）均值约为69.60%，说明大部分中小板、创业板的上市企业有风险投资机构的支持，符合我国资本市场现状；资产负债率（Lev）均值约为40.89%，最小值为长亮科技（300348）的3.53%，最大值为普路通（002769）的98.20%，这说明样本公司间差别较大，能更好地反映不同企业的情况；净资产收益率（ROE）均值约为13.93%超过了10%，说明企业整体盈利能力较好；股权集中度（Cent）均值约为13.89%，说明第一大股东的持股比例较高。

2.3.2 相关系数检验

本文采用相关系数法来检验各变量之间的是否具有多重共线性问题，若变量间相关系数过大（一般认为相关系数绝对值大于0.7或0.8时）则认为可能存在多重共线问题。

如表2所示，除实际募集资金总额（INGrs）和发行前全面摊薄市盈率（INEp）之间的相关系数约为0.55，公司规模（INSi）和资产负债率（Lev）之间的相关系数约为0.56之外，其他变量之间相关系数都不超过0.5，大部分都在0.1以下，远小于0.7的临界值，因此可以合理推断变量之间不存在多重共线性问题。

2.3.3 整体性检验

由于本文数据为大样本截面数据，可能存在异方差的相关问题，因此在运行回归命令时加上Robust选项进行异方差修正，使方程能产生一致性的标准差。在对样本数据进行多项Logistic回归之后，需要检验模型具有良好的稳定性和显著性，因此需要对模型的整体质量进行拟合优度检验和瓦尔德检验。通过STATA运行相关命令后，得出表3结果。

如表3所示，在Wald chi2（18）的情況下，Wald值为49.11；Prob﹥chi2表示拒绝假设可能性，若其值小于0.05即置信度为95%的情况下，可以认为Wald检验拒绝原假设，本文Prob﹥chi2的值为0.0001远小于0.05的临界值。本文模型的准“R2”即Pseudo R2值为0.0618，相比于一般的多元回归模型来说较低。但是对于多项Logistic模型回归来说，由于其特性使得方程一般很难获得较高的拟合优度，故在多项Logistic模型中，方程的拟合优度就显得没那么重要了。综上所述，可以认为方程整体性比较显著，质量较好。

2.3.4 Logistic回归分析

本文以信息披露质量等级为优秀（Y=3）为参考项进行回归分析，得到两个方程的变量系数表，如表4所示。

在系数显著性方面，公司规模（INSi）和发行前全面摊薄市盈率（INEp）的P值明显小于0.05，可以认为这两个变量对于被解释变量——信息披露质量（Y）的影响是显著的。在以信息披露质量等级达到优秀（Y=3）为参考项的情况下，公司规模（INSi）的系数为正，因此系数的绝对值越大，的值就越大，说明信息披露质量（Y）达到良好和合格的比例就越大，信息披露质量（Y）达到优秀的比例就越小；与此相反，发行前全面摊薄市盈率（INEp）的系数为负，因此系数的绝对值越大，的值就越小，说明信息披露质量（Y）达到良好和合格的比例就越小，信息披露质量（Y）达到优秀的比例就越大。另外一些指标，如股权集中度（Cent）、VE/PC背景（VEPC）、国有控股成分（Contr）等P值都明显大于0.05，因此可以认为这些变量系数解释性较差，对信息披露质量的影响不大。

3 结论及建议

从实证的结果来看，公司规模与信息披露质量之间存在显著的正相关关系，即当公司规模越大的时，信息披露质量越高，这也与文献综述中一些学者的结论相似，一般规模较大的公司，内部治理结构更加完善，在进行IPO时更愿意主动披露自身的相关信息。发行前全面摊薄市盈率与信息披露质量之间存在显著的负相关关系，即当发行前全面摊薄市盈率越小时，信息披露质量越高，这很好的印证了之前的分析且与实际情况相符合。国有控股成分、风险投资背景、股权集中度等指标对于信息披露质量的解释性不强，这与文献综述里一些学者的研究结论不一致，可能是由于本文所选用的样本只包括深交所上市的中小板和创业板的IPO企业具有一定的局限性，但也能说明在IPO信息披露质量这个问题上，中小板和创业板与主板企业的实际情况相差较大，故本文的研究有一定的实际意义。

要实现由核准制到注册制的平稳过渡，IPO信息披露质量的重要性不言而喻。目前证监会施行的IPO信息预披露制度是一种较为有效的监督方式，但是也存在一些局限性。要想保证IPO信息披露的质量，首先必须完善以《证券法》为核心的信息披露制度并在相关法律法规中体现出信息披露的重要性。其次在证券发行过程中，中介机构具有丰富的相关经验和专业技能，对于虚假信息有着较强的鉴别能力，因此必须构建完善的中介机构责任机制，让中介机构更好的为资本市场创造价值。最后要借鉴其他成熟资本市场的退市制度并改良使之适应我国现实国情。退市制度是证券市场改革、保证信息披露真实完整性非常重要的配套措施，是完善信息披露制度的重要举措。新股发行制度在逐渐降低准入门槛的同时，退市红线也应随之降低，遵循公司正常生命周期实现优胜劣汰的自然法则。

参考文献：

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