企业资本结构研究综述

张玲

摘要：经济学界对资本结构的研究主要有两个基本分支：一是以MM理论为开端探究资本结构与企业价值关系的资本结构理论，二是探究企业资本结构的影响因素。文章简要概述这两大分支的主要发展及相关文献，对资本结构与企业绩效的关系以及资本结构动态调整问题进行简要论述，以期对未来的深入研究奠定基础。

Abstract： The study of the capital structure in the economics community has two basic branches： one is the capital structure theory that explores the relationship between capital structure and corporate value with the MM theory as the beginning， and the other is to explore the influencing factors of corporate capital structure. The article briefly outlines the major developments in the two branches and related literature， briefly discusses the relationship between capital structure and corporate performance， and the dynamic adjustment of capital structure， in order to lay a foundation for future in-depth research.

关键词：资本结构理论；影响因素；研究综述

Key words： capital structure theory；influencing factors；research review

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2018）27-0282-02

0 引言

资本结构决策决定企业的筹资方式以及各种筹资方式所占的比重，进一步影响企业股东、债权人等利益相关者对企业的控制程度。企业的财务目标是实现企业价值最大化，而资本结构对企业的经营发展以及财务目标的实现具有重要意义。对资本结构的探究开始于MM理论。从此，国内外学者纷纷加入到资本结构的研究中去，开启了一系列广泛而深刻的探讨。

1 资本结构理论研究

1.1 MM理论

1958年Modigliani和Miller开创性的提出MM理论，该理论是在完美的资本市场假设下，认为企业资本结构与企业价值无关。MM理论在逻辑上得到广泛认可，但由于假设前提过于苛刻，现实意义有限，学者们开始考虑放宽假设条件考虑所得税的影响。Miller在1977年在原有MM理论基础上加入所得税因素，重新探究资本结构对企业价值的影响，形成修改后的MM理论。由于企业的财务利息费用可税前扣除，从而增加企业价值。因此，该理论认为企业资本结构负债占到百分之百时企业价值最大。

1.2 权衡理论

在MM理论的基础上考虑到高负债给企业带来的负面影响，负债并不是越多越好。作为MM理论的延续，权衡理论认为企业存在最优资本结构，此时企业价值达到最大化。由于企业处于不断地动态发展中可能会偏离该目标，但是企业会通过权衡调整成本及调整收益的关系，不断接近最优资本结构的目標。该理论关注负债水平与企业价值的关系，较为贴近现实，但对一些信誉良好的低负债企业资本结构的解释能力有限。

1.3 代理成本理论

Jeuseu和Meckling在1976年首次提出代理成本的概念。为监督和约束存在利益冲突的经营者所付出的一系列成本即为代理成本。企业所有者和经营者由于目标不一致、信息不对称产生利益冲突，企业所有者要对经营者实施必要的监督和约束。张兆国，何威风和闫炳乾（2008）[1]发现资本结构对代理成本的作用相对明显，完善企业资本结构有利于降低代理成本。

1.4 信号传递理论

不同利益相关者目标不一致、信息不对称导致道德风险和逆向选择的产生。资本结构作为一个高质量的信号向资本市场传递企业健康发展的信息。负债水平高的企业表明其有信心有能力利用财务杠杆为企业谋取更多的收益，证明其优质企业的地位；而负债水平低的企业为避免财务困境及破产风险，会保持较低的资本结构。因此，通过对企业资本结构的分析，投资者可以在市场投资行为中合理考量企业，作出正确的投资决策。

1.5 优序融资理论

Myers和Majluf在1984年提出优序融资理论，该理论认为当企业有融资需求时，优先选择没有成本的内部融资，然后才会将目光投向资本市场。外部融资首先选择相对安全能给企业带来更大利益的债务融资，最后才使用股权融资。该理论综合考虑了信息不对称理论、信号传递理论等因素，为企业资本结构理论的深入探究开辟了新路径。

2 资本结构影响因素研究

2.1 影响资本结构的内部因素

2.1.1 国外的相关文献综述

Baxter和Cragg（1970）以工业企业作为研究对象进行实证研究，发现企业规模是影响资本结构的重要因素，且二者之间呈正相关关系。主流学者认为企业盈利能力与负债水平呈负相关关系，但也有学者认为盈利能力强的企业负债水平反而高。Titman和Wessels（1988）研究发现企业规模和盈利能力都与负债水平呈负相关关系，而且研发费用和经营成本相对较高的企业资产负债率较低。Jordanlowe和Taylor（1998）进行实证研究发现企业盈利能力与负债水平之间呈正相关关系，企业现金流量与负债水平呈负相关关系。

2.1.2 国内的相关文献综述

陆正飞和辛宇（1998）[2]研究发现企业所在行业会影响资本结构，盈利能力与负债水平呈负相关关系。洪锡熙和沈艺峰（2000）以我国工业企业为研究对象，发现盈利能力与负债水平之间呈正相关关系。肖作平（2002）[3]研究发现企业规模与负债水平呈正相关关系，企业成长性水平与资本结构呈负相关关系。而蒋殿春（2003）认为企业的成长性水平与企业水平并无显著的相关关系。

2.2 影响资本结构的外部因素

2.2.1 国外的相关文献综述

La Porta（1997）研究发现法律环境对各国企业的负债水平以及企业筹资行为具有重要作用。Jordanlowe和Taylor（1998）研究发现税率与企业负债水平之间呈负相关关系。Booth等（2001）认为发达国家企业的负债水平高于发展中国家。Li（2009）发现国有企业比非国有企业更容易取得银行长期借款。Myers认为企业所处行业性质不同，负债水平存在较大差异。Fan，Titman和Twite（2012）进行的实证研究结果表明不同国家的政治环境、法律、税收制度都会对企业的负债水平产生影响，显著影响企业的资本结构。

2.2.2 国内的相关文献综述

郭鹏飞和孙培源（2003）[4]认为企业处于不同行业或领域，负债水平差异显著。陈东华等（2010）研究发现所处行业性质属于国家产业政策支持类型的更容易从银行取得借款。王跃堂等（2010）研究发现企业会因为所得税率的变化调整企业负债水平，而且这种现象在非国有企业中表现的更为明显。祝继高和路正飞（2011）认为国有企业更容易进行权益融资。闵亮和邵毅平（2012）发现企业负债水平与所处经济周期呈正相关关系，且这种关系与企业融资约束相关。王亮亮和王跃堂（2016）[5]研究发现债务杠杆的利息抵税受益与企业研究投入相关，研发投入低的企业债务杠杆受益作用更大。

3 展望

3.1 资本结构与企业绩效关系

3.1.1 国外的相关文献综述

多半学者认为企业资本结构和绩效水平呈正相关关系。但也有部分学者通过得出企业负债水平与绩效水平呈负相关关系或者无显著关系的研究结论。其主要代表有：Krishnan和Moyer（2000）研究发现企业资本结构与绩效水平无显著相关关系；Zeitun和Tian（2007）通过实证研究发现企业资本结构与绩效水平呈负相关关系；Simerly（2000）研究表明，在考虑动态资本市场的情况下，企业资本结构过高会降低企业价值。

3.1.2 国内的相关文献综述

汪辉（2003）[6]发现上市企业的资本结构处于较低水平时企业价值较大。曾德明，周蓉和陈立勇（2004）认为在动态资本市场环境下，企业负债水平过高不利于企业绩效水平的提高，但在稳定资本市场环境下，企业负债水平处于高水平时有助于提高企业价值。李庚寅和阳玲（2010）验证了负债比率与企业绩效之间显著的负相关关系。事实上除了动态资本市场因素，企业的成长性水平、融资约束、融资策略等因素都会影响企业负债水平与绩效水平二者之间的关系。

相比于早期多数学者所认同的正相关、负相关甚至无关的线性相关关系，越来越多的学者倾向于二者之间呈非线性相关关系的结论，已有学者研究发现二者呈倒U型非线性关系。因此，对负债水平和企业绩效相关关系问题还需进一步研究。

3.2 资本结构动态调整研究

3.2.1 国外的相关文献综述

Pittman和Klassen（2002）研究发现相比非上市企业，上市企业的资本结构调整速度更慢。Heshmati（2001）认为成长性水平和盈利能力与调整速度呈负相关关系，而企业规模与调整速度呈正相关关系。Wanzenried认为通货膨胀水平与调整速度呈负相关关系，市场发展程度与调整速度正相关。Cook和Tang（2010）发现处于优良经济环境下的企业调整速度较快。Hans（2004）研究发现，相比于银行主导经济的国家，以市场经济为主的国家资本结构调整速度更快。

3.2.2 国内的相关文献综述

姜付秀和屈耀辉等（2008）[7]发现处于激烈竞争行业的企业，调整速度较快，且偏离目标资本结构的程度较低。姜付秀和黄继承（2011）[8]认为市场化程度与资本结构的调整速度正相关，资本市场的市场化程度越低，调整速度也越低。于蔚、金祥荣和钱艳敏（2012）认为经济环境通过影响企业所在的资本市场环境，即信贷市场环境和权益再融资市场环境，来影响企业资本结构的调整速度。李月霞（2013）发现处于不同行业的企业资本结构调整速度不同，但经济周期与调整速度正相关，GDP增长越快，调整速度越快。盛名泉和张敏（2012）发现国有企业的预算软约束使得企业资本结构偏离目标资本结构的程度加大，且调整速减慢。

4 小结

资本结构影响因素问题的探究，国内一些研究结论与国外相违背，甚至国内学者之间研究结论也存在不一致的现象，还要结合中国市场特点深入探究影响企业资本结构的因素。对资本结构与企业绩效的关系以及资本结构动态调整等资本结构领域热点研究问题，要考虑中国特有的社会环境及基本国情，结合中国的制度背景，做进一步的深入研究。

参考文献：

[1]张兆国，何威风，闫炳乾.资本结构与代理成本——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2008年11月，39-47.

[2]陸正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998年8月，34-37.

[3]肖作平，吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证券市场导报，2002年8月，39-44.

[4]郭鹏飞，孙培源.资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究[J].经济研究，2003年5月，66-73.

[5]王亮亮，王跃堂.工资税盾、替代效应与资本结构[J].金融研究，2016年7月，113-133.

[6]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003年8月，28-35.

[7]姜付秀，屈耀辉，陆正飞，李焰.产品市场竞争与资本结构动态调整[J].经济研究，2008年4月，99-110.

[8]姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J].管理世界，2011年3月，124-134.

[9]李月霞.经济周期对我国上市公司资本结构影响的研究[D].天津：天津财经大学，2013年7月.

[10]盛明泉，张敏，马黎珺，李昊.国有产权、预算软约束与资本结构动态调整[J].管理世界，2012年3月，151-157.

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[12]陆正飞.我国企业资本结构与融资行为回顾、评述与展望[J].财会通讯，2008年10月，6-10.