我国证券市场中小投资者与机构的博弈与决策分析

吴雨茜,王 军,黄华继

安徽财经大学金融学院,蚌埠,233000

截至2017年末，我国以A股为代表的证券市场中证券账户资产量低于50万元的中小投资者(又称散户、个人投资者，是市场中最小的投资单位)占比75.1%，持股比重超过50%，机构投资者占比24.9%，持股比重为45.09%(数据来源：Wind数据库金融终端)；在全球比较中，A股机构投资/流通市值比值较为靠后，根据散户数量、持股比重划分,我国仍可以称为“散户市”。虽然我国中小投资者以数量来看处于优势地位，但在市场中难以形成一致的投资方向；因此,相比资金体量大、有着一致预期的机构投资者，中小投资者在市场中明显处于市场弱势地位。两者的差异还体现在金融投资策略上：机构投资者更注重基本面的价值分析，中小投资者偏好技术面的投机行为；策略的不同导致收益的不同。本文以2017年方大炭素(600516)为主要案例，对机构投资者与中小投资者之间的博弈策略进行实证分析

1 中小投资者与机构投资者投资差异性

本文将从盈利水平、投资策略与信息渠道差异方面分析机构与中小投资者之间的差异。

1.1 盈利水平差异

总结2017年沪深两市证券市场，中小投资者与机构投资者的盈利情况出现明显两极分化特征。宏观来看，本年度沪深两市市值扭亏为盈呈增加态势，除去本年度新股上市后增加值3.92万亿；从微观层面来看，由东方财富发起的中小投资者调查中显示七成以上的投资者呈现亏损状态，剩下二成多的投资者的盈利来自于大盘蓝筹股。与中小投资者惨烈投资结果相对应的是机构投资者的“丰收年”。以公募基金为例，市场中偏股型基金在年中共重仓1 210支股票；在涨幅前300的证券中，基金重仓占160支以上；在2017年“指数笑个股”的行情中，年内收益为正的股票仅占市场总份额的22.45%，但88.6%以上基金取得正收益；收益率高于上证综指的个股数仅占市场总数的17.56%，但收益率高于大盘的偏股型基金数量达到65.74%

1.2 投资策略差异

根据时间长短的不同可以将金融投资分为长期投资与短期投机。在二级市场中，由于机构投资者资金体量巨大，容易引起市场波动；因此，我国证券监管机构鼓励大资金进行注重价值的长期投资，实现资产的保值增值。中小投资者参与市场的出发点与机构不同，多是以承担风险获取资本溢价为目的，在市场中利用买卖价差进行短期投机。在我国证券市场中，选择分红的上市很少，大部分公司会出于再融资的目的选择配股；对于有业绩压力的机构投资来说，市场缺乏价值投资的吸引力；同时，近年来我国进一步深化改革开放政策，逐步实现市场全面对外开放；在外资的冲击下，部分机构投资者放弃价值投资理念，参与市场炒作，带来了不良影响。

以2018年3月中成股份(000151)为例，在机构投资者联合做庄，利用核电题材热点进行炒作后，经历4个涨停板；被证监会判定为股票交易异常波动，要求公司即日停牌对异动情况进行必要核查；在该证券复牌之后一直处于阴跌状态，令参与该事件的中小投资者叫苦不迭。但在2017年蓝筹股上涨的过程中，以贵州茅台(600519)为例，由机构投资者带起的价格上涨也是一众投资者跟风获利。

与机构投资者不同，中小投资者不能操控市场价格而只是价格的接受者，在市场中，他们缺乏信息获取渠道、资金拥有量与风险承受能力。可以看出，在二级市场中，中小投资者的弱势地位是明显的，因此，中小投资者与机构投资者之间的博弈是最常见的。

1.3 信息不对称差异

由上述分析中可以看出，除了资金体量与专业程度不同；机构与中小投资者最主要的差异在于对信息获取与处理能力的不同。如果不同交易个体对标的物的信息数量与质量上是不对称的，一方处于信息优势地位，另一方处于劣势地位，这种不对称的地位常常导致交易前后的“逆向选择问题”[1]。

在投资者群体中，机构投资者在以下三个方面绝对占优：

第一，资金量。雄厚的资金有利于组合投资，根据马科维兹CAPM模型可知，在获取相同收益的情况下，机构投资者承受的风险比中小投资者小。

第二，渠道广。机构投资者大多属于金融行业内人员，他们帮助企业IPO，与上市公司关系紧密，且同行业内信息交换次数频繁，容易获得公司的最新动态；与之相反，中小投资者信息来源少，获得的多数是滞后的公开信息，对公司的真实情况并不了解。

第三，中小投资者多数将参与证券市场作为副业，大部分没有受过系统全面的投资教育；机构投资者专门从事投资行业，对于宏观、行业都有成熟的分析评价体系。因此，中小投资者的劣势地位不言而喻[2]。

2 中小投资者与机构投资者之间的完全信息静态博弈

2.1 模型假设

假设1：个人与机构投资者都符合经济学中的“理性人”假设，只会作出使自身收益最大化的决策且不会受到外部因素的影响；

假设2：交易过程不会产生相应的手续费，属于无摩擦的理想市场；但是存在信息获取与购买证券的成本；

假设3：市场中的一切信息易得性、真实性都较高；机构投资者与中小投资者之间不存在信息不对称。

2.2 模型假设的合理性

机构投资者在行业内存在相对应的行业比较基准，因此出于自身声誉与未来发展前景的考虑，他们会对投资过程中的风险与回报进行准确分析判断；中小投资者参与市场的根本目的就是获得收益，因此假设1符合市场实际。

对于假设2，实际市场中存在交易费用，目前我国证券行业对于中小投资者的交易费用普遍以万分之三计；证券公司对机构投资者的交易费用在原基础上给予优惠，平均为万分之一；在分析中，此类数据数值过小，因此可以不给予靠考虑。

假设3明显不符合市场实际，因此在后续研究中将对模型进行改进。

2.3 智猪博弈[注]智猪博弈：约翰·纳什(John.F.Nash)1950年提出。假设猪圈中有一个长条形的食槽，每当一端的按钮被按下，另一端就会流出10单位食物；同时有一大一小两只猪。按按钮的猪会付出2单位食物成本，若大猪先到槽边，大小猪吃到食物的收益比是9∶1；同时到槽边，收益比是7∶3；小猪先到槽边，收益比是6∶4。

多数学者认为，如果是在完全有效市场中，机构投资者与中小投资者的博弈可以被视为智猪博弈。机构由于市场地位优势，相当于博弈模型中的大猪；中小投资者处于弱势地位，可以被视为经典模型中的小猪。假设两者同时对一家上市公司进行投资，未来共可以获得8个单位的利润，但是，在从相关渠道获取、整理信息时要消耗2单位成本。扣除成本后可得净收入如表1。

表1 机构投资者与散户之间的静态博弈

以“重复剔除严格劣策略”的思路对智猪模型进行分析：散户一方(即“小猪”)在博弈中总是处于占优地位；从机构投资者一方进行考虑，最优选择将会根据散户的选择进行调整。如果散户选择定下决策，此时对于机构的最优选择就是等待，可以获得回报为7个单位；如果散户选择等待，此时机构的最优选择是进行决策，可以得到3个单位利润，否则净收益为0。

经过博弈模型分析可以看出，在博弈中，大猪并不存在占优策略，因此可以得出纳什均衡时的正和博弈：机构投资者负责进行信息分析与做出最后的决策结果，中小投资者观望，最后双方将各获得3个单位收入。在实际市场中，智猪模型鼓励机构投资者充当市场的维稳者与先行者，引导中小投资者进行合理的资金配置。

虽然模型的启示很有意义，但是，由于模型建立之初的假设脱离实际，因此在实际生活中并不适用。现实中不规模的投资者之间往往存在巨大的信息鸿沟，证券的购买方式也不同。在机构投资者拥有大量资金、面临业绩压力的情况下，他们有时放弃价值投资的最初理念，选择铤而走险联合炒作某只证券，用急速攀升的股价吸引中小投资者。

因此智猪模型适用范围狭窄，不适合我国目前资本市场实际分析。从现实出发，我国目前的证券市场更适合用博弈论中的不完全信息模型，下面将更换模型重新进行分析。

2.4 中小投资者与机构投资者之间的不完全信息动态博弈

在我国证券市场上，机构投资者可以通过合法或非法手段知道一些重要的内幕信息或利用自身的资金优势在个股中提前进行拉升或打压，同时放出真真假假的调研、减持公告，进一步诱骗中小投资者跟风。以方大碳素(600516)2017年内周线走势为例，通过图1可以看出，在4-6月已有资金介入；大力拉升股价使其市盈率达到行业第一后于8-9月陆续离场。

图1 2017年方大碳素(600516)周线走势图数据来源：东方财富Choice金融终端

中小投资者面对的都是相较于机构滞后的无效局部信息，或是通过市场中数据进行技术分析，希望从蛛丝马迹里发现大资金的去向。沿用方大碳素例子，虽然近2年一直推行供给侧改革，但在年初一直横盘的该公司在6月半年报披露石墨电极报价大幅上涨之前已有机构资金陆续进入，而在一波上涨的行情之后，8月以华安策略优选混合基金(040008)率先离场，通过净值比较可以发现，在4-8月该基金涨幅为28.26%。机构投资者和散户的投资水平以及对于市场的了解程度与信息处理方式的差异，构成了信息不对称产生的基础。

以上分析说明我国证券市场上大小投资者之间事实上存在不完全信息条件下的动态博弈。在Barro与Vickers的KMRW模型和我国唐尧等学者研究模型的基础上将政府分为强势与弱势两种进行不完全信息动态博弈模型。

2.4.1 模型假设

假设1：证券市场上的信息是复杂并且难以收集的，对信息处理、加工、利用需要耗费巨大的成本；不同规模的投资者基于自身规模与素质，对于同一信息的处理结果不同。因此证券的价格将会偏离证券的内在价值；市场是非完全有效市场。

假设2：证券市场上的参与人群可以分为完全不知情的中小投资者与信息掌握充分的机构投资者；剩下的部分知情者可以归为白噪声交易者，他们不会对交易价格产生任何影响。

假设3：信息分为利好φH和利空φL。

2.4.2 模型假设的合理性分析

沿用方大碳素的例子，有证券分析师根据2月环保限产政策公布与石焦油、螺纹钢等期货价格的变化推测出公司证券价格即将上涨的结论提前布局；而大部分中小投资者在价格呈现出明显上升态势之后才开始关注该股。因此投资者素质的不同将会极大影响成本价，同时根据波动延续理论将使证券在短时间内偏离原始价值出现一定程度上的价格泡沫，因此假设1合理。

在假设2中，对市场进行简化处理，对于同一信息，投资者可能做出利空、利好两种完全相反地判断，因此，假设市场中存在足够多的投资者，看好与看空的资金就可以相互抵消，最后表现为时间序列模型中不成干扰的白噪声存在。简化之后仅存在不作任何判断的完全不知情投资者(可以看作数轴上的原点)与有着明显预期的机构投资者。

假设2，对投资者而言，对于调研机构或是上市公司的相关公告可以简单划分为利好、利空、中性三种类型；中性公告将不会对证券价格产生任何影响，因此在博弈中不给予考虑。

2.4.3 博弈过程分析

对于同一消息，存在内幕交易行为的机构投资者可能作出利好或利空两种判断；分别对应的行动方式为：在利好消息下，增大自己的证券持有量，并在证券价格上升至预期时卖出；在利空消息下减少自己的证券持有量，或是通过放出虚假信息吸引不知情投资者接盘后逃出。上述行为都存在两种不确定性：第一，中小投资者受教育程度与信息处理能力不同，因此难以对于同一信息源作利好还是利空判断；第二，信息的重要程度是否能达到投资者作出行为反馈的底线[4]。

博弈过程可以简化为：

第一步，自然状态下对于信息作出利好或是利空判断(φH、φL)；如果表现为利好消息，机构投资者会表现出高需求XIH(在这里做出假设为：利好消息公布之前该需求具有一定隐蔽性，但最终必将显现)，且由于机构规模不同，将会表现出不同需求量。如果接收到利空消息则有两条路径可走：一是降低自己对于证券的需求量至最低需求XIL，即机构对信息做消极的不反馈处理或抛售少量股票，此时市场价格不会有大幅波动；二是采取投机策略，利用研报等虚假信息伪装为高需求XIH，借助市场上涨过程中出现的羊群效应哄抬股价，使证券价格在短期内达到预期后抛售。设机构在收到利空信息后伪装的概率为：α=prob{XIH|φL}

第二步：由于缺乏信息的来源渠道，中小投资者较机构投资者行动存在滞后；同时中小投资者知道市场中存在利好与利空两种信息来源，但基于信息不对成的事实，投资者只能选择通过技术层面的交易量变化与价格变化对机构的行为作出预判而不知道具体信息内容。当机构变现出XIL时，中小投资者同样设定自身最低需求为XUL，在面对价格上涨的信号时，投资者会怀疑该行为可能是机构投资者操纵市场，因此在收到信号XIH时，投资者会调整自身需求为XUH，同时存在信念策略β=prob{XUH|XIH}。

第三步：在不同的结果下中小投资者将会得到不同的收益，记收益为WIi,(i=1,2,3,4);WUi,(U=1,2,3,4,5)

其中，WIi>0,i=1,2,3,4;WUj>0,j=1,2,3,4,5，该条件是促使中小投资者参与市场博弈的必要前提。

2.4.4 博弈树的建立与分析

对于机构而言，博弈结果存在WI1>WI2>WI3>WI4，其中WI2是在机构成功伪装利空消息时，引发散户跟风投资后形成的收益，此时机构收益WI2将明显大于不伪装情况下的WI3。同时，若是机构付出相关成本试图伪装，但被识破的时将会得到最小的收益WI4。

对于中小投资者而言，存在博弈结果WU1>WU2>WU3>WU4>WU5。当中小投资者通过各类分析指标结合市场已有信息判断机构表现出的高需求属实后，可能获得高收益WU1,WU2；机构投资者收到利空消息后选择消极策略表现为低需求时，散户拥有收益WU3；在机构收到利空消息并伪装时，投资者不选择跟风收益为WU4，选择跟风的收益为WU5。

图2 机构与散户的不完全信息动态博弈

为符合市场实情，中小投资者将会通过各类指标对机构行为的判断进行修正，即符合贝叶斯理性的，有后验信念为prob{φL|XIH}和prob{φH|XIH}。

根据博弈树，机构投资者与中小投资者只能在给定策略中进行选择，因此可以定义两者的博弈在第一轮中属于纯策略博弈，分别记为α、β；策略空间分别为SI=SU=[0,1],α∈SI,β∈SU。

收到利空消息时，机构的期望表现为：

VI(α,β)=α[βWI2+(1-β)WI4]+(1-α)WI3

散户观察到市场出现异常波动，疑似有利空消息出现时，期望收益调整为：

VU(α,β,XIH)=β[prob{φL|XIH}WU5

+prob{φH|XIH}WU1]+(1-β)

[prob{φL|XIH}WU4+prob{φH|XIH}WU2]

机构投资者与中小投资者原本有独立的高、低需求行动空间。但是，由于α、β的存在，使得在第二轮信息判断博弈中双方的策略变为混合策略，混合内容包含第一轮中假设的概率为α、β纯策略。中小投资者由于信息的局限性无法直接观察α，只能选择通过机构投资者在市场中表现出的XIH以及市场价格波动情况间接猜测，该办法显然存在一定的滞后性。

对于中小投资者而言，机构释放出XIH背后有利好与利空两种的信息源，中小投资者在博弈中可以利用市场技术指标在第二轮博弈中修正自己的先验信念，在上文中作出假设散户符合贝叶斯理性，因此修正后后验信念可以表示为：

该博弈拥有完美贝叶斯均衡时，机构与个人的不同策略信念(α*,β*)，且中小投资者的后验信念(prob{φL|XIH},prob{φH|XIH})满足：

(1)α*∈argmaxαVI(α,β*)

(2)β*∈argmaxβVu(α*,β,XIH)

α*，β*是可以使机构与个人收益最大化的决策选择

在完美贝叶斯均衡的情况下，此时机构行动策略可选择为：

(1)保持低需求策略：α*=0；

[βWI2+(1-β)WI4]-WI3<0

(2)保持高需求策略：α*=1；

[βWI2+(1-β)WI4]-WI3>0

(3)混合策略：α*∈[0,1]；

[βWI2+(1-β)WI4]-WI3=0

在完美贝叶斯均衡的情况下，此时中小投资者行动策略可选择为：

(1)保持低需求选择：β*=0；

prob{φL|XIH}(WU4-WU5)+prob{φL|XIH}(WU1-WU2)>0

(2)保持高需求选择：β*=1；

prob{φL|XIH}(WU4-WU5)+prob{φL|XIH}(WU1-WU2)<0

(3)混合策略：β*∈[0,1]

prob{φL|XIH}(WU4-WU5)+prob{φL|XIH}(WU1-WU2)=0

因此，在模型的假定下，可以得出完美贝叶斯均衡：

α*是机构投资者在中小投资者对于市场交易量与价格变化持消极不作反应态度时的策略信念，与先验信念(θH,θL)以及收益相关，与WU1、θH正相关，与WU4、θL负相关。β*是机构在接收到利空消息时对是否伪装需求欺骗散户持中性态度时中小投资者的策略信念。它由机构的收益决定，与WI3正相关与WI2负相关。

2.4.5 博弈结果分析

以上分析可以得出，在中小投资者与机构投资者的博弈中，信念在其中起重要作用，并相互影响。虽然在第一博弈过程中，对机构投资者与中小投资者需求策略不作要求即可达到贝叶斯均衡，但是想要达到博弈的最优均衡，必须是两者拥有特定的策略信念。

此时纯策略博弈演化为二阶信念运用的混合策略博弈：当中小投资者选择跟随机构高需求但表现出信念策略β*时，机构对是否引诱散户持无所谓态度；不同的机构投资者对是否引诱就有所偏好。同时从博弈结果式中可以看出，α*由先验信念(θH,θL)决定，当投资者在博弈中判定机构收到利空消息时，表现高需求概率为α*才会对需求的选择持消极的不作判断的态度，否则，同样会出现偏好。混合策略的引入带来的结果是不确定性，即使市场中的参与者充分了解对方与自己的各种策略，但是，由于概率的存在依然不能准确做出判断。

由上述分析可以发现，维持完美贝叶斯均衡的必要条件就是参与者信念上的互不确定；推广至实际市场中，表现为只要机构投资者与中小投资者之间存在信息不对称，机构投资者就有动机选择欺诈。

沿用上文中方大碳素案例，从图3中的下方成交量就可以看出，早在业绩预增公告之前证券价格已经上升、交易量逐步扩大，同时在半年报公布之前又出现大资金的外流、价格小幅下跌。虽然不排除部分机构通过宏观经济分析先人一步发现公司的潜在价值，但是证券价格的迅猛上升必然与业绩相关，从财报公布时间与交易量之间的实践中可以看出，我国市场中确实存在严重的信息不对称。

图3 方大炭素2017年5-11月走势图数据来源：东方财富Choice金融终端

3 中小投资者投资策略建议

3.1 培养价值投资理念

中小投资者不应该盲目跟随机构投资者的操作，应注重价值投资。在市场中学会甄别信息的真假能力，我国资本市场尚未成熟，不规范行为仍是随处可见；因此要学会克服急功近利的心理，切忌追涨杀敌、频繁换手，不要迷信网上的小道消息、跟风逐流。中小投资者并不意味着不能成为专业投资者，因此可以系统学习相关知识，从基本面对个股进行分析而不是盲目迷信技术指标，并学会相信自己的判断，成为一名真正理性的价值投资者。

3.2 分析资金主力意图

中小投资者若真意图追踪主力，首先要对对方的操盘方法有一个系统的认识，在博弈中做到知己知彼。时机、策略都是跟庄时必不可少的技巧；图3为方大碳素2017年走势图，可以发现，k线走势呈现出较为明显的三阶段。跟庄最佳的时机是在建仓的末期，但是涨势最好的时候已处于拉升阶段，对主力的分析要注重价与量的变化，并且密切关注公司基本面的变化，避免成为“接盘侠”。在这里，作者并不是提倡跟庄行为，了解跟庄的策略以及庄家的操作手法有利于在市场上免遭损失。

图4 方大炭素2017年5-11月走势图数据来源：东方财富Choice金融终端

3.3 相关的政策保护

本文在博弈分析中作出了“投资者收益均为正数”的假设，但是这是不符合实际的，在投资中，收益为负数的情况可谓是常态，更有少数极端的散户在2015年牛市的行情下撬动2倍甚至是3倍杠杆，意图获取巨额收益，但是最后却血本无归。因此，在参与证券市场之前，投资者应该了解自身条件。我国目前出台了《证券期货投资者适当性管理办法》将投资者分级化，确保参与市场的都是有相应风险承受能力的投资者。

政府还应该发展中小投资者开放式基金，将中小投资者结合成为一个强有力的机构投资者，以法人团体的身份参与到司法体系的流程中，保护自身利益不受侵害。

4 总 结

中小投资者是证券市场的核心，在我国创业板刚刚起步之初需要中小投资者的积极参与。但是，中小投资者往往存在资金力量薄弱、羊群效应明显等显著缺陷。因此，分析投资者权益受损的原因，探讨如何进一步保护投资利益，有助于我国多层次资本市场的建设、金融市场不断发展。所以，想要从根本上保护中小投资者、根除机构操纵市场，必须完善上市公司的信息披露机制，尽量使与投资相关的信息公开化。