汇率贬值压力犹在 汇改进程一波三折

张明

从短期来看，中美利差的变动可以较好地解释人民币兑美元汇率的变动。

在2015年8月至2016年11月中旬期间，主要受美联储收紧货币政策影响，中美利差不断收窄，这自然会导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。

2016年11月下旬至2017年11月上旬期间，尽管美联储依然在收紧货币政策，但由于中国采取了金融去杠杆、控风险的强力举措，导致中国国内利率上升幅度超过美国利率，中美利差重新扩大，这事实上造成了人民币兑美元汇率的升值。

2017年11月中旬至今，一方面美联储仍在继续收紧货币政策，另一方面中国央行从2018年二季度开始显著放松货币政策，造成中美利差再度收窄，进而导致人民币兑美元汇率面临新的贬值压力。

展望未来，在2018年下半年与2019年上半年，美联储将会继续收紧货币政策（未来一年间仍然可能加息3次-4次），而中国央行至少不会显著收紧货币政策，因此中美利差继续收窄将是大概率事件。甚至三个月银行间市场利率之差出现反转（也即中国短期利率低于美国）也很有可能。这就意味着，未来一段时间之内，人民币兑美元汇率仍将面临贬值压力。

针对2018年以来人民币兑美元汇率新一轮贬值压力，目前央行已经提高了金融机构远期售汇的风险准备金，并且重启了逆周期因子。如果未来贬值压力继续加剧的话，中国央行还可以通过加强资本流出管理、动用外汇储备，甚至干预香港离岸市場等手段进行应对。这就意味着，短期内中国央行将人民币兑美元汇率稳定在7之内的能力很强。

不过，如果说，让人民币汇率最终由市场供求来决定，是人民币汇率改革的未来方向的话，那么自“8·11”汇改以来，人民币汇率形成机制改革已经一波三折。

在2015年“8·11”汇改至2015年底这短短的四个月时间里，人民币汇率形成机制一度进入了自由浮动时代（汇率中间价完全由市场供求来决定）。在2016年初引入CFETS货币篮之后，人民币汇率形成机制事实上变为了“自由浮动+盯住一篮子”两种汇率机制的奇特组合。

在2017年5月下旬引入逆周期因子之后，市场供求对人民币汇率中间价的影响进一步被削弱。在2018年初央行宣布暂停逆周期因子之后，市场供求的力量有所增强。在2018年8月央行宣布重新引入逆周期因子之后，市场供求的力量无疑会再度被削弱。

当人民币兑美元汇率在基本面上依然面临一定的贬值压力之时，为了维持汇率稳定，央行不得不增强对外汇市场的干预，同时不得不削弱市场供求对汇率中间价的影响，这其实也是不得不为之的权宜之计。