行为金融学眼中的卖空机制

曾严珍子　梁琛　郭希智　卢萍

[摘要]中国A股市场一个显著的特征，意指股市价格将很往同一个方向升降，任何风吹草动都可能产生过度的市场反应，大家会据此拼命地加码，要么“全国江山一片红”，要么就“屏幕一片惨绿”。站在理性的立场来分析，可以对金融市场中出现的多种现象进行深入讨论，但这个理性程度是有限的。从目前的股票市场来看，很多定价存在误差。其中，“估值偏高假说”认为，我国股票市场上卖空机制的缺失损害了市场定价效率。但就实际而言，卖空机制不仅不会控制市场的波动，反而对其有刺激作用。本论文据此提出相关看法及建议，

[关键词]行为金融学 估值偏高假说 卖空机制

一、经济现象

我国的股市市场价格一直处于低效状态，例如股票市场上存在着价格泡沫，股价偏高，甚至是资产泡沫。尤其是当行情较好时，利好消息的出现使得大家容易跟风性的买买买。同涨同跌的市场趋同，就像一个同质化的社会一样，信息容易被强化，导致更大的市场波动。

这种股票价格定价效率低下的原因，从行为金融学“估值偏高假说”的角度来说，是由于卖空机制的缺乏，导致负面的新信息无法进入股票價格，造成股价偏高，甚至是资产泡沫。

二、“行为金融学角度的解释”

（一）“估值偏高假说”

在估值偏高假说看来股市价格的波动会受到多种因素的影响，比如市场的情绪预期，信息以及观点等方面，如果说是正向的观点，那就表明将会买入这个行为，但是作为负向的观点，则会利用卖空来融入价格。也就是说，股票价格是乐观与悲观的综合反映。

然而我国股票市场是禁止卖空的，这就导致市场价格只能反映乐观派的观点，悲观的观点情绪无法传入股票价格。当看好一只股票时，不管投资者手中有没有股票，都可以买入或加仓，这样的正向行为反映在股价上，就是价格上涨：但是如果看空一只股票，在限制卖空的情况下，对于持有这只股票的普通基金或者散户而言，他们的确可以通过调低仓位来反映负面消息，但是对于那些没有股票可卖的人就不能把负面信息在价格中反映出来。如果可以卖空，那么这些负面的观点与信息就可以体现在股票价格上，对泡沫的抑制有极大帮助。

（二）案例分析

（1）乐视个股案例。乐视企业的发展顶峰时期是2015年，尽管如此，当时各界对乐视提出的“生态链”运营概念也提出过很多争论与质疑。看好它的人认为他是下一个阿里巴巴和腾讯，他就好似钢铁侠一般的超人，马斯克一般的梦想家和创业者。但是在一些对此持悲观态度的人看来，将其视为一种诈骗和忽悠，就比如刘姝威的相关报告当中表明，该种模式的持续需要大量资金的投入，难以获得长足的发展，早晚会被现实打败。

尽管大家对它的看法不一，但是看好的人可以大量购买它的股票，而看空它的人却什么也做不了，因为我国股票市场上无卖空机制。于是，乐视股票一路飙升，其股票在2015年的五月达到了每股179元的价格，但是仅仅在五个月之前，其价格仅为28元。也因此，在上涨过程中，乐观派的观点和情绪不断被受到认可，这对市场情绪有着极大的刺激作用，这也就致使在该点买入的散户变成了接盘侠。

但股票市场有卖空机制，则会有相反的结局，以下是国外的相反案例。

（2）国外案例分析。2017年11月，位于美国一家中概股公司频繁爆出丑闻，这引起了空做空机构的高度重视。根据相关数据可知，该公司在被报道丑闻之后，其做空比例呈现出大幅度上升的态势，但是在两个月之后，该公司股市价格却持续下跌，从另一个方面来讲，卖空机制的出现能够将这些负面消息以一个快速的方式在股市价格中展现出来。

所以，站在估值偏高假设学说的人看来，在市场的交易当中，多空双方都应该参与进来，只有这样才不会造成单边跷跷板的出现，卖空机制也不会促使估值过度的上涨，也能促使某些泡沫得以消融。也就是说，卖空机制是市场定价的福音。

三、反对派观点

尽管行为金融学派给出了解释，并偏向于引入卖空机制。但反对派认为，在现实世界中，卖空机制给市场波动带来的影响是消极的，总有投机分子利用卖空机制火中取栗，赚取高额利润，给市场的稳定造成巨大的冲击。

（一）2015年股灾案例分析

在二零一五年，我国A股发生了市场危机，一些投机客先上A股股指期货上开空单，例如沪深300，然后在A股市场上抛售现股。这种做法对本来就脆弱敏感的悲观市场加剧恐慌情绪，于是市场上出现了大量的跟风出逃，市场也因此开始进一步的大跌。许多股民也都亏钱流血，而这些投机客们则大赚一笔。

（二）逻辑漏洞

股灾后，我国监管层果断出手，对股指期货的卖空机制做了方方面面的限制，如交易数量，手续费，几乎算是废掉了当时的股指期货上的卖空机制。

当时股指期货的卖空机制被废掉后，很多投资者的心理都很微妙。在那种情况下，抄底本是多数人的第一反应，然而市场的波动还在持续存在，这就会导致抄底本抄死在半路上。但是现在空单已经不存在了，风险无法化解，投资者们会因为恐惧无法预估的风险，选择在现货市场上继续抛售。因此，会出现股价下跌情况与市场波动情况成反比的现象。

四、相关建议

对于卖空机制，各派对它的争论与分歧一直很大。行为金融学派从认知偏差的角度，肯定了卖空机制对于提高市场定价效率的作用，可卖空机制的存在，在危急之时，又给投机客们创造了牟取暴利的机会，加剧市场的波动。这对一直以维稳为目的的政府来说，自然是心腹大患。因此，通常情况下发生危机之后，各国的监管层就会归罪于卖空机制，从而产生对卖空机制先紧后松的现象。

为了使行为金融学派的理论与现实更加完美的贴合，当下，国际上较为统一的监管原则有以下内容：第一，不允许裸卖空；第二，利用强制手段对卖空价格实施控制；第三，做好相关信息披露工作，帮助投资者有效减轻风险。

这些措施在某些程度上来说可能存在一些瑕疵，然而人类社会的制度变革原本就不是一帆风顺的，它需要我们在探索的过程中屡败屡战。