我国公司法对双重股权制度的确立

摘 要 在以独角兽企业为代表的新经济的蓬勃发展的背景下，世界上越来越多的证券市场开始允许上市主体采用双重股权结构。近年来，由于我国《公司法》对一股一权制度的坚持，阿里巴巴、京东等我国大型新经济企业不得不奔赴海外上市，这导致我国资本市场错失了巨大的交易量。本文在阐述双重股权制度概念、优点基础上，从《公司法》角度探讨如何完善现行股权制度，以明确双重股权的法律地位，推动我国资本市场的建设和发展。

关键词 双重股权 种类股 公司法

作者简介：马力，华北电力大学（北京）。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.10.013

一、概述

所谓双重股权，是指一种允许不同公司股东持有不同类型股票，其每股对应不同投票权的股权结构安排。与传统公司法理论下股份公司“一股一权”原则不同，双重股权是一种特殊的股权安排方式。这种股权结构通过给予特定股东大量控制权，以达到保护创始人实际控制权的目的。

双重股权并不是新兴事物，其起源距今已有100多年的历史。目前，世界上不同国家对于双重股权有不同的认识：美国经过多年的研究与实践，己经为双重股权制定了一系列成熟、完备的规则。加拿大与瑞典等国，紧跟美国的脚步，在本国证券市场引进了双重股权制度。而德国、澳大利亚等大多数国家，在进行了相关的尝试后，选择了对双重股权结构持否定的态度，或仅允许其作为例外存在。

值得注意的是，在新经济蓬勃发展的背景下，一些长期坚持一股一权的国家和地区，因激烈的市场竞争而转向引入双重股权制度。例如，香港证券市场曾长期坚持同股同权原则。2013年，阿里巴巴创始人马云希望采用双重股权架构在香港发行股票。但是这与香港联交所坚持的一股一权制度相悖。最终，阿里巴巴赴美国纽交所上市。这一事件引发了香港学界与金融界对香港上市交易原则和规定不足之处的反思。经过一系列的总结与研究，2018年 4月30日，香港联交所正式发布了“同股不同权”的上市架构咨询总结，修订了上市规则，在香港引入了双重股权。港交所的负责人对此评论：“新规生效后，即刻接受IPO申请，不再错过任何一家新经济领域的独角兽公司。”

二、双重股权制度的优点

（一）有利于公司经营稳定和长远发展

在现代市场环境中，一部分人，尤其是公司创始人在运营公司方面的能力要远高于其他大部分人。因此，这类公司的创始人一般都希望对公司保有控制权。因为失去了控制权，就无法让公司依照其策略及想法稳定前进，公司会被追逐短期利益的投资者所干扰，有损其长远发展。但是在公司上市募集资金的过程中，创始人及管理层的股权必然会被大量稀释。在“一股一权”架构下股权被大量稀释，创始人及管理层对公司的控制权也会被相应削弱。此时创始人面临两难的选择：大规模融资意味着对公司控制权的削弱，要保留控制权则必须限制融资规模。而双重股权的优势就在于既可以保证公司获得最大程度的融资，又可以保障公司创始人及管理层对公司的控制权。因此，在目前经济发展的前沿领域，尤其是高新科技产业中，公司创始人的能力较强、公司发展前景乐观的前提下，双重股权有利于公司经营稳定和长远发展。

（二）提高证券市场的效率

证券市场中，不同投资者购买和持有股票的目的不尽一致。双重股权可以满足不同股东各自的持股需求，从而提高证券市場的效率。大多数中小投资者购买公司股票的目的是获得派息分红及股权转让收益，对于参与公司治理大多没有兴趣。而对于公司创始人来说，相对于短期现金收益，他们更倾向于取得公司控制权和致力于公司的长远发展。在需求不对称的背景下，公司发行不同种类的股票能够同时满足外部投资者的投资需求和公司内部管理层的控制权需求，实现交易的帕雷托最优。相反，如果强制规定公司每一股代表一份表决权，公司表决权则分散至大量外部投资者的手中，而其中一大部分人事实上并不需要或在乎表决权；另一方面，具有一定能力，能充分发挥股票表决权价值的管理层却因融资而无法得到足够的表决权。这种“表决权浪费”限制了市场效率的提高。因此，双重股权可以使公司控制权转换到能够最大化其价值的人手中，有利于充分发挥股票价值中的控制权，提高证券市场的效率。

（三）我国现有股权制度改革之不足

我国现行《公司法》规定，上市公司发行股票同股同权、同股同利，不允许直接采用双层或三层股权结构。《公司法》的上述规定，限制了双重股权结构的运用，从而制约了新经济的发展。据统计，2017年我国国民生产总值为11.2万亿美元，而以互联网行业为代表的新经济产业在全国经济总量占比超过10%，在浙江、上海、深圳等地甚至超过了30%。但是，受A股对股权结构和返程投资架构等诸多限制，诸如市值31276亿元人民币的腾讯、市值29268亿元的阿里巴巴、市值3641亿元的京东等境内大型新兴企业不得不赴海外上市。仅2015年，我国境外上市公司市值共计达到6000亿美元。2017年全年境外IPO达到74起。这种在境内经营、境外分红的现象，不利于我国的经济发展和与海外市场的竞争。一方面是国内的独角兽企业不断赴境外上市充实海外资本市场，另一方面则是众多拥有发展潜力的本土科技创新企业囿于我国相对保守的审核标准而无法得到资本市场的充分支持。在错失了巨大交易量之后，国内对于新经济的蓬勃发展态势与如何驾驭的问题进行了深刻反思。

确立双重股权的法律地位正是在我国当前新经济发展背景下完善我国资本市场建设的应对之举。事实上，对于股权制度改革，我国已陆续作出了若干法律和政策上的尝试。我国《公司法》已有类双重股权结构的规定：一是有限责任公司可以通过公司章程对股权结构进行约定；二是利用投票权代理，增强管理层对公司的控制力；三是通过控制董事会保持一定的控制权。且我国自2014年以来已经陆续对突破《公司法》一股一权规定做了有益尝试，2014年，我国证券监督委员会公布了《优先股试点管理办法》，率先确立了优先股制度在我国的合法性，在一般的普通股之外引入了种类股。2018年3月，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。但此前主要的方向为优先股，这与双重股权还有一定差距。而且政策上对红筹架构、股权等问题的放宽要求，不等于在法律上确立了双重股权制度，且能够享受此待遇的企业范围十分有限。以上种种制度尝试，虽然值得肯定，但都不足以满足我国资本市场的快速发展要求。另一方面，即使有某些允许上市公司采用双重股权结构的政策、法规出台，也会因与我国《公司法》关于一股一权的规定相抵触而归于无效。这也是我国政策、法规对双重股权制度持模糊态度的原因。在法律体系内，位阶高者效力优先于位阶低者。我国《公司法》关于上市公司一股一权的规定是我国确立双重股权制度的最大障碍。

（四）《公司法》第103条的完善建议

我国公司实施双重股权结构的根本性法律障碍在于《公司法》第103条第1款的规定：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。该规定未给不同表决权股的发行预留空间。为解决该矛盾，应当修改完善《公司法》有关条文，为双重股权制度在我国的确立提供法律依据。

根据以上分析，建议将《公司法》第103条关于股份公司“一股一权”的规定，改为“公司股东所持每一相同种类股份有相同表决权”。该修改旨在解决“一股一权”对新经济企业融资的约束，通过将原来一概规定“一股一权”，转变为与《公司法》第126条“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”相一致的“同股同权”。

上述修改对双重股权制度的确立，似乎打破了我国《公司法》长期坚持的一股一权制度，有引起我国资本市场混乱之嫌。事实上这种担忧大可不必。首先该修改并没有从根本上否认一股一权，而是在坚持一股一权原则的基础上，增加了采用双重股权的可能性。股份公司可以选择发行不同种的股票，也可以只发行一种股票。对于大部分公司，一股一权的股权结构仍可以保持不变；对于有条件且希望采用双重股权的公司，则为其提供了更多的选择。

其次，投资人在选择投资对象时，对于采用双重股权结构的公司会持谨慎的态度。因为从双重股权的特点来分析，双重股权的优点也可用以解释投资人对双重股权存有疑虑并抵制其使用：第一，在双重股权的情况下，当控股股东的利益与公司或是其他股东利益并不一致时，管理层可能仍更偏向于控股股东的利益，控股股东也会努力维持现有的管理层不变。这在无形中筑起了一道“管理者堑壕”。不同股东之间的利益分歧会铸成这一堑壕，反之这一堑壕又会继续加剧不同股东的利益分歧，利益受到侵害的股东却无力改变这一形势。因此，一些希望参与公司治理但股权不占优势的股东对于采用双重股权结构的公司兴趣不大。第二，采用双重股权会降低公司在并购中的吸引力。被收购公司的质量是投资人进行收购时所考量的关键因素，但收购的难度同样也值得投资人考虑。双重股权结构可以视为防御收购的有效手段，这使得投资人在公开市场收购股份以获取公司控制权的难度加大，进而使得收购进程复杂化。

最后，从市场实践的角度，有条件采用并最终真正采用双重股权结构的公司并不多，大多数的企业对此并沒有太迫切的需求。例如2017年美股 IPO 中只有 14% 的公司选择采用该制度。因为除非创始人的确对公司的成功具有决定性作用，投资人一般而言不会轻易同意公司采取双重股权结构。只有一小部分真正炙手可热的明星企业才有胆气采用，才有实力和资本市场角力，既能实现融资又能享有公司控制权。“看不见的手”会自发地淘汰那些不适宜采用双重股权结构的公司。

综上，《公司法》股权制度的修改方向是以同股同权为原则，同股不同权为例外。同股同权仍然是适用于大多数公司的主流方式，对一部分有条件的公司则允许采用同股不同权。这样一来，《公司法》的这一修改既不影响公司法实践中仍以普通股为主流的股权结构，又为设置不同表决权股的双重股权结构预留了制度空间，从而在不影响我国资本市场总体稳定的前提下，最大程度的包容新经济企业发展，以利于我国在未来经济发展的竞技中占据制高点。

参考文献：

[1]巫琳.上市公司双重股权结构研究.当代会计.2018（2）.

[2]芦甜甜.论我国双重股权结构制度的构建.法制与社会.2015（8）.