高管风险偏好、并购特征与并购绩效

许敏　王雯

【摘 要】 学术界广泛认同的高层梯队理论揭示了高管特质的重要作用，却无法有效解释现实中普遍存在的高管风险偏好“经济后果之谜”。文章通过企业并购活动这一研究视角，以2007—2016年中国A股非金融类上市公司的并购样本为研究数据，基于管家理论和行为经济学理论，探究高管风险偏好对企业并购特征及其并购绩效的影响，以求为高管风险偏好的“经济后果之谜”这一尚未解决的问题提供一定的经验证据。研究发现越偏好风险的高管，越倾向于实施并购活动，但会降低并购频率和并购规模；高管风险偏好与并购绩效具有正相关关系。

【关键词】 高管风险偏好； 并购特征； 并购绩效

【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）15-0113-08

一、引言

传统企业财务理论假设企业高管都是理性经济人，能够在不同情境下做出同质的理性决策。因此，代理理论下的风险规避假定认为管理层都是风险规避者，出于绩效考核和雇佣风险双重压力考虑更愿意将资源配置在可以带来确定性回报的项目上，减少企业风险承担，导致投资不足，引发“风险相关代理冲突”[ 1 ]。与此一脉相承，众多研究关注薪酬设计与风险相关的代理成本的影响[ 2 ]，在高管风险规避假说下探究薪酬激励与高管风险承担的关系，较少研究高管风险偏好的经济后果。然而现实中，与个人特征相关的高管风险偏好存在显著差异，越来越多的研究也表明高管风险偏好等个人特征的异质性对企业决策具有重要影响[ 3 ]。Bertrand和Schoar[ 4 ]研究表明年龄较大的高管会更加保守，更加厌恶风险，影响企业投资和融资决策。唐清泉和甄丽明[ 5 ]认为管理层风险偏好与企业R&D;投入显著正相关。因此，不同高管风险偏好的差异性即使不存在外部薪酬激励的情况也会影响企业投融资决策的制定和实施，进而影响企业绩效。而高管风险偏好对企业绩效到底有何影响呢？一些学者发现高管风險偏好存在负面效应，高风险偏好的高管风险意识不足，低股利支付，带来高债务成本等[ 6 ]，这些不利于企业可持续发展，将导致较差的经营业绩和损害企业价值；另一些研究认为高风险偏好的管理者能够及时抓住存在风险但回报丰厚的投资机会，获得杠杆融资的债务税收利益，降低风险相关的代理成本，从而为股东创造更多的价值[ 7-8 ]；还有一些研究发现高管风险偏好与企业绩效之间存在倒U型关系[ 9 ]。

目前就高管风险偏好对企业绩效的作用尚未形成一致结论。随着中国经济发展的变化，行业转型升级速度加快，并购日益成为企业寻求转型发展最为重要的手段之一，必然受到企业高管个性特征的影响，而已有研究很少涉及高管风险偏好与企业并购之间的关系。本文试图通过企业并购活动这一研究视角，以2007—2016年中国A股非金融类上市公司并购样本为研究数据，基于管家理论和行为经济学理论探究高管风险偏好对企业并购特征及其并购绩效的影响，为高管风险偏好的“经济后果之谜”这一尚未解决的问题提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）高管风险偏好

高管风险偏好是指决策者心理上对待风险的态度，受高管年龄、性别、工作经历等内部因素和组织特征、行业竞争等外部因素综合影响，其中内在因素起主导性作用。不同于代理理论下的风险规避假说，决策学和行为经济学理论认为具有不同背景特征的人对待风险的态度存在显著个体差异，呈现出非理性特征，已有研究一般将决策者对待风险的态度分为风险偏好、风险中性和风险厌恶三种类型[ 10 ]。

行为经济学理论借鉴心理学的研究成果，侧重于关注高管非理性的心理特征与其行为决策之间的关系。管理者在进行决策时所表现出来的往往并非是“风险厌恶”，而是“损失厌恶”，也就是说管理者对于风险承担的偏好往往取决于管理者自身的风险认知、风险管理能力等个人特征及其存在的“参照系依赖”，管理者的行为决策在“潜在收益”和“潜在损失”之间权衡[ 11 ]。故本文认为高管风险偏好是高管一种心理特征，是长期经营活动中形成的、能够反映其风险认知和风险应对能力，并且能够体现其综合管理能力和高风险、高收益情形下追求的经营管理理念。在激烈的市场竞争中，这种心理特征对企业发展的积极影响大于负面影响。

（二）高管风险偏好与并购特征

企业谋求发展壮大主要依靠两种方式：一种是依托自身资本积累，在原有市场、产品规模的基础上再投资扩大经营规模，实现简单扩大再生产，但缺点是成长速度较慢；另一种是通过并购的方式迅速抢占市场，获得技术人才等资源，在商海竞争中更快地获得并保持竞争优势。高管作为企业实际经营者，对企业并购决策和实施有重要作用。大量证据表明高管个人特征对企业并购特征有关键性影响。陈仕华等[ 12 ]关注具有“准官员”性质的国企高管对企业并购行为的影响，结果发现面临政治晋升机会较高的国企高管倾向于实施并购，在并购中支付的并购溢价也更高。张雯等[ 13 ]研究认为高管具有政治关联的企业会实施更多的并购，且并购规模更大。傅颀等[ 14 ]则发现相较于国有企业，民营企业中高管权力会更加强化高管薪酬变动与企业并购交易规模、复杂程度等之间的相关性。

已有研究多从代理理论出发，研究高管风险偏好与企业并购特征的影响。Malmendier等[ 15 ]认为管理者过度自信、风险偏好等特征能够显著影响企业财务政策，具有从军经历的管理者会更加冒险激进和偏好风险，显著提高企业资产负债率，更可能实施并购。Graham等[ 16 ]通过研究管理者态度与公司行为之间关系发现CEO的乐观程度、风险规避等特性，尤其是其风险偏好在企业并购活动中具有重要作用，越偏好风险的CEO越可能实施并购，且实施并购的数量更多，根据问卷调查数据的研究结果认为相较于其他类型的公司决策，CEO更倾向于保留其在并购活动中的决策权。Cain和McKeon以CEO是否持有飞行员驾驶证作为其风险偏好的代理变量，研究结果表明高风险偏好CEO更倾向于实施并购，并且高风险偏好的CEO通过并购活动提升了企业价值。

本文基于管家理论，认为高管风险偏好与高管过度自信、能力不足等有着本质区别，是其长期经营活动中形成的、能够反映其风险认知和风险应对能力的心理特征，适度较高的风险偏好能够体现其综合管理能力和追求高风险、高收益的经营管理理念。在竞争日益激烈的市场环境下，高风险偏好的高管会有强烈的动机凭借自身的信息优势抓住发展机会，实施企业并购。另外，企业并购活动本身存在着巨大的风险，相较于风险规避型的高管，风险偏好型的高管更能够承受并购失败的风险压力，倾向于从事存在一定风险但是有利于企业价值提升的并购活动[ 17 ]。具有高风险偏好的高管意味着其风险识别、风险承受和风险管理能力较强，在产业转型升级和行业竞争日益激烈的背景下，更会注重并购质量和并购实施过程中的风险控制。但并购频率过高和规模过大都可能导致并购失败风险加大和并购协同效应在整合中消耗殆尽的风险，故高风险偏好的高管会减少并购频率和降低并购规模，以保证并购收益最大化。基于以上分析，提出假设1：

H1：高管风险偏好与并购实施与否显著正相关，与并购频率和并购规模显著负相关。

（三）高管风险偏好与并购绩效

已有研究对高管风险偏好对并购绩效的影响尚未形成一致的观点。Malmendier等[ 15 ]认为管理者过度自信、风险偏好等管理者特征能够显著影响企业财务政策，具有从军经历的管理者会实施更加冒险激进和偏好风险的并购投资等，并产生损害企业价值的代理问题。赖黎等[ 6 ]利用2007—2014年中国A股上市公司作为研究样本，发现具有军队背景的高管更加偏好高杠杆、高风险的融资方式，带来更差的经营业绩，从侧面证明了偏好风险的高管在并购活动中会产生负面效应。Gormley和Matsa[ 17 ]认为风险相关的代理冲突对企业决策有重要影响，股权激励、坏业绩导致的离职风险等造成投资减少，美国企业中盛行的风险规避文化会阻碍企业和国家长期发展，而并购威胁带来的压力能够适当增加管理层风险，有助于企业价值提升。Cain和McKeon[ 8 ]更是利用CEO是否持有飞行员驾驶证的数据，更为直接地验证了高风险偏好的CEO会通过并购活动提升企业价值。

本文认为偏好风险的高管能够更好地履行“管家”角色，做出正确的并购决策，从而获得更好的并购绩效。偏好风险的高管往往能够积极地收集相关信息，降低信息不对称程度，有效把握投资机会，并购谈判时能够据理力争，为并购支付较低的风险溢价，较好地承受并购投资中的风险，实现并购资源的合理整合，发挥并购后的规模效应、协同效应和资源优势，更好地提升企业的并购业绩。根据资本资产定价模型，收益和风险具有对称性，风险越小，收益越低，风险越大，收益越高，高管只有敢于做出适度的风险决策，才能获得更可观的风险报酬。爱好风险并做好承担风险的准备是成功高管的显著特征，倾向于实施有一定风险却能提升企业价值的并购，有助于降低风险相关的代理成本，而风险意识、薪酬降低、职业生涯中止、声誉受损等产生风险规避倾向的高管会放弃这类并购投资。根据学习理论，高管偏好风险这一心理特征是其长期经营中形成的，一方面在偏好风险中凭借内外部优势和自身能力取得成功，不断强化风险偏好观念，一定程度上反映出高管自身具有较好的风险认知、风险承受、风险管理能力以及相关管理经验；另一方面偏好风险的高管能够在以往众多的风险性投资中学习相关知识并不断提高风险性投资能力，有利于正确评估并购标的价值，降低并购溢价水平，协调处理并购整合矛盾，获得更好的并购绩效[ 18 ]。基于以上分析，提出假设2：

H2：高管风险偏好与并购绩效显著正相关，即越偏好风险的高管实施并购的绩效越好。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2007—2016年完成并购的沪深A股上市公司作为初始研究样本，借鉴陈仕华[ 12 ]、张雯等[ 13 ]研究，对样本数据进行如下筛选：剔除金融保险业样本；选取并购方为研究对象，且剔除交叉上市公司，避免影响并购绩效市场指标；对于同一年内发生多次并购公司，取其并购规模最大的一次为当年样本，不同年度的并购事项作为不同样本处理；剔除交易规模小于并购方市值5%的样本，避免交易规模过小，无法产生显著影响；只考察完成并购的样本，没有完成并购的样本予以剔除；剔除当年IPO样本和ST公司样本；并购方式包含资产收购、吸收合并、要约收购和股权收购（股权转让）四种，剔除债务重组、资产剥离、资产置换以及股份回购的公司样本。样本数据均来源于CSMAR数据库。本文对所有连续变量进行上下1%分位值的Winsorize处理以消除极端值对研究结果的影响。

（二）变量设计

1.并購特征

为了比较全面准确地反映并购特征，借鉴张雯等[ 13 ]的做法，将并购特征分为三个变量：（1）是否并购（MA），若研究年度样本公司实施了并购为1，否则为0；（2）并购频率（MAtimes），表示每年公司实施并购次数，次数越多，并购频率越大；（3）并购规模（MAsize/MAsize1）。MAsize表示并购方每年最大一次并购规模，用每年最大一次并购总金额与总资产比值度量；MAsize1是并购方每年所有并购的总规模，用每年并购总金额与总资产比值度量。

2.并购绩效

（1）综合并购绩效指标？驻Performance（2，-1）、？驻Performance（3，-1）

借鉴魏炜等[ 3 ]的做法，本文在构建并购方综合绩效指标Performance的基础上，采用Performance变化值衡量并购绩效，？驻Performance（2，-1）、？驻Performance（3，-1）分别表示并购方公司并购后第二年、第三年的Performance与并购方公司并购前一年的Performance之差，差值为正，说明并购绩效为正。由于企业并购目标不是单纯地追求利润，高管并购动机也千差万别，导致采用单一财务指标或者市场指标不能够完整地反映企业并购目标达到与否。为了更加全面准确地反映并购绩效信息，本文借鉴财政部1999年的国有企业绩效评价指标体系及韩立岩和陈庆勇、葛结根的做法，采用主成分分析法，从盈利能力、现金流能力、偿债能力、营运能力和发展能力五个方面选取财务指标，构建综合绩效指标Performance。具体而言：盈利能力指标（总资产报酬率、净资产收益率）、现金流量指标（每股经营净现金流、每股现金净流量增加额）、偿债能力指标（资产负债率、速动比率）、资本运营能力指标（总资产周转率、应收账款周转率）及发展能力指标（总资产增长率、净利润增长率）。对标准化变量进行主成分分析和主成分载荷分析后，结果显示前六个主成分累积方差贡献率接近70%，特征根大于1，故选择前六个主成分（y1—y6）分别乘以其方差贡献率构建综合绩效指标

3.高管风险偏好MRP

高管风险偏好的度量方式主要有量表法、主成分分析法和风险性资产占总资产比重法。考虑数据的可获得性和避免噪音影响，本文选用风险性资产占总资产比重作为高管风险偏好程度的度量指标MPR，MRP越大表明高管越偏好风险。包括资产负债率在内的其他度量指标容易受到并购事项的影响，而风险性资产数额变化不易受并购事项的影响，且高管风险偏好不可避免地会影响企业决策，进而影响企业风险性资产的变化，一般与盈余管理等自利行为无关，不易受人为计量差异的影响。计算公式：风险资产占总资产比例=（交易性金融资产+可供出售金融资产+投资性房地产）/（总资产+1）。为避免出现分母为0，将空缺值全部替换为0。

4.控制变量

四、实证检验分析

（一）描述性统计

表2是主要变量的描述性统计结果。并购绩效的均值、中位数皆为负数，这反映我国资本市场发展不完善、并购总体绩效不佳的现状，符合已有研究中提出的企业并购“成功悖论”[ 19 ]，而在75%分位数开始为正值，呈现出偏态性，需进一步依据高管风险偏好的高低差异进行分组检验。

（二）高管风险偏好与并购特征

表3是高管风险偏好对并购特征影响的检验结果。表3表明：高管风险偏好与是否并购MA显著正相关（p<1%），与并购频率MAtimes（p<1%）和并购规模MAsize、MAsize1皆负相关（p<5%），说明高管风险偏好越大，越倾向于实施并购活动，这与Cain和McKeon[ 8 ]的研究结果保持一致，能达到扩大规模或者多元化经营的目的；高管风险识别能力和风险管理能力越强，注重企业“做强”而非“做大”，会有效地选择并购项目，导致并购频率减少和并购规模降低。

（三）高管风险偏好与并购绩效

1.单因素分析

首先对并购绩效Performance（2，-1）、Performance（3，-1）、ROA（2，-1）、ROA（3，-1）分别进行单样本均值、中位数检验，结果如表4中A所示。结果表明无论是综合并购绩效Performance（2，-1）、Performance（3，-1），还是资产报酬率变化值度量的并购绩效ROA（2，-1）、ROA（3，-1）都显著异于0，故并购活动能够显著影响企业绩效。

根据产业经济学理论，考虑行业因素，按照行业中位数，对滞后一期高管风险偏好LMPR生成分组变量LMPR_Du，若LMPR高于行业中位数为1，否则为0，以此将并购绩效样本分为高风险偏好和低风险偏好两组，进行组间均值、中位数差异检验，结果如表4中B所示。结果表明相对于低风险偏好组，高风险偏好组的并购绩效显著更高，说明高管风险偏好越高，能够带来越高的并购绩效，初步验证假设H2。

2.高管风险偏好与并购绩效的回归结果

为验证假设H2，以企业并购绩效的代理变量并购当期Performance与ROA、并购前后一期差异Performance1与ROA1、并购后第二年与前一年之差Performance2和ROA2、并购后第三年与前一年之差Performance3和ROA3为因变量，滞后一期高管风险偏好LMPR为自变量，在控制相关变量的基础上进行多元回归估计，结果如表5所示。表5中（3）、（4）、（7）、（8）列结果显示，高管风险偏好对并购后第二年、第三年与并购前一年的Performance、ROA的变化值都具有正向作用，分别在5%、1%、10%、5%水平上显著，而且系数值和显著性都是递增的，基本验证假设H2，即高管风险偏好与并购绩效显著正相关，越偏好风险的高管实施并购的绩效越好。进一步从回归结果来看，尽管高管风险偏好对并购当年的Performance、ROA的绝对值具有负向影响，这属于并购的正常影响（并购活动所带来的资源优化配置并不会立即对企业业绩造成正面影响），但是从t，t+1，t+2，t+3时期的综合并购绩效指标和单一并购绩效指标对高管风险偏好LMPR的回归系数估计值来看，均呈现由负变正的上升趋势，正向影響的显著性也呈现增强趋势。这与侯巧铭等[ 20 ]的研究发现一致，说明高管风险偏好对企业并购绩效具有显著的正向作用，具有一定的滞后性，假设H2得到进一步支持。

3.稳健性检验

借鉴赵息和张西栓[ 19 ]的做法，采用并购方的市场价值TobinQ变化来作为会计并购绩效的替代指标，检验高管风险偏好对并购绩效的作用关系，结果如表6所示（略去控制变量结果）。回归结果基本支持假设H2，表明本文结论具有一定稳健性。

五、结论与建议

探究高管风险偏好对企业并购特征及其并购绩效的影响，本文发现：（1）越偏好风险的高管，越倾向于实施并购活动，但是其会降低并购频率和并购规模。一方面，偏好风险的高管能够凭借自身信息优势等资源及时把握机会，愿意承担风险去从事有利于企业价值增值的并购活动；另一方面，偏好风险的高管具有良好的风险意识和风险管理能力，会降低并购频率和并购规模，保证风险处于企业可承受范围之内，以最大化企业利益。（2）高管风险偏好与并购绩效具有正相关关系。偏好风险的高管能够通过并购活动为企业带来价值增值，有利于企业从并购活动中获得企业生存、发展所需的资源和改善资源配置状况，推动企业转型和行业升级。

本文建议在经济新发展和产业转型升级背景下，一方面企业需要关注风险相关的代理成本的严重性，注重企业人才选拔制度的完善，聘用较为偏好风险的高管，合理激励企业高管风险承担的意愿，使其在风险中把握机会，充分发挥其风险管控能力和企业家精神，以在激烈的市场竞争中生存和获得持续竞争优势，实现企业的发展壮大；另一方面，企业管理层要富有权变思想和变革精神，积极调整生产经营和发展战略以适应企业不同阶段的环境变化，更好地发挥个人管理才能，在企业发生并购活动时勇于承担风险，做出最优决策，切实将个人发展与企业发展紧密结合起来。

【参考文献】

[1] JENSEN M C， MECKLING W H.Theory of the firm： managerial behavior，agency costs，and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[2] 苏坤.管理层股权激励、风险承担与资本配置效率[J].管理科学，2015，28（3）：14-25.

[3] 魏炜，朱青元，林桂平.政治关联、多元化并购与企业并购绩效[J].管理学报，2017，14（7）：998-1005.

[4] BERTRAND M， SCHOAR A. Managing with style： the effect of managers on firm policies[J].Quarterly Journal of Economics，2003，118（4）：1169-1208.

[5] 唐清泉，甄丽明.管理层风险偏爱、薪酬激励与企业R&D;投入：基于我国上市公司的经验研究[J].经济管理，2009，31（5）：56-64.

[6] 赖黎，巩亚林，马永强.管理者从军经历、融资偏好与经营业绩[J].管理世界，2016（8）：126-136.

[7] 王素莲，阮复宽.企业家风险偏好对R&D;投入与绩效关系的调节效应：基于中小企业板上市公司的实证研究[J].经济问题，2015（6）：80-83，124.

[8] CAIN M D， MCKEON S B. CEO personal risk-taking and corporate policies[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis，2016，51（1）：139-164.

[9] 董保宝.风险需要平衡吗：新企业风险承担与绩效倒U型关系及创业能力的中介作用[J].管理世界，2014（1）：120-131.

[10] 白云涛，郭菊娥，席酉民.高层管理团队风险偏好异质性对战略投资决策影响效应的实验研究[J].南开管理评论，2007（2）：25-30，44.

[11] 刘鑫，薛有志.CEO接班人遴选机制与CEO变更后公司风险承担研究：基于CEO接班人年龄的视角[J].管理评论，2016，28（5）：137-149.

[12] 陳仕华，卢昌崇，姜广省，等.国企高管政治晋升对企业并购行为的影响：基于企业成长压力理论的实证研究[J].管理世界，2015（9）：125-136.

[13] 张雯，张胜，李百兴.政治关联、企业并购特征与并购绩效[J].南开管理评论，2013，16（2）：64-74.

[14] 傅颀，汪祥耀，路军.管理层权力、高管薪酬变动与公司并购行为分析[J].会计研究，2014（11）：30-37，96.

[15] MALMENDIER U， TATE G， YAN J. Overconfidence and early-life experiences： the effect of managerial traits on corporate financial policies[J]. Journal of Finance，2011，66（5）：1687-1733.

[16] GRAHAM J R，HARVEY C R，PURI M.Capital allocation and delegation of decision-making authority within firms[J]. Journal of Financial Economics，2015， 115（3）：449-470.

[17] GORMLEY T A， MATSA D A. Playing it safe？ Managerial preferences， risk， and agency conflicts[J].Journal of Financial Economics，2016，122（3）：431-455.

[18] 吴超鹏，吴世农，郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究[J].管理世界，2008（7）：126-133.

[19] 赵息，张西栓.内部控制、高管权力与并购绩效：来自中国证券市场的经验证据[J].南开管理评论，2013，16（2）：75-81.

[20] 侯巧铭，宋力，蒋亚朋.管理者过度自信度量方法的比较与创新[J].财经问题研究，2015（7）：58-65.