吸引“独角兽”回归须改革上市制度

郑志刚

仅仅依靠发行CDR而不积极推动其他基础性上市制度改革，无法真正实现“独角兽”回归A股的目的

中国内地资本市场正处于上市制度改革的前夜。以阿里巴巴、百度、腾讯等为代表的“独角兽”公司（“独角兽”公司一般指估值10亿美元以上且创办时间相对较短的公司）离开作为业务主战场的内地，纷纷去境外上市。谁能吸引这些新经济公司赴本地资本市场上市，谁就能为资本市场未来发展注入新的活力。谁能“捉住”“独角兽”？这个问题已经摆在资本市场研究者、实践者和监管者的面前。

上市制度改革的全球背景

2018年4月，香港联合交易所宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。无独有偶，2018年1月，新加坡的股票交易所推出了类似制度。目前，全球主要证券交易所纷纷改革上市制度，以适应资本市场的新变化，吸引新经济公司上市。

以纽约交易所和纳斯达克为代表的美国资本市场凭借其灵活的制度安排、完善的上市规则，受到全球优质公司的青睐。2018年4月3日，一家流媒体音乐平台Spotify以“直接上市”的方式登陆纽约交易所。“直接上市”是纽约交易所推出的全新模式。与传统IPO不同，传统IPO需要投资银行完成相关承销工作，而“直接上市”并不發行新股，只是维持原有股权结构，因而并不需要承销商参与。投资银行从传统IPO业务中收取的佣金直接折半。“直接上市”公司的股票开盘价由当日的买单和卖单确定。正是在上述背景下，各国资本市场纷纷改革上市制度，以吸引“独角兽”来本国资本市场上市。

2018年3月30日，中国内地资本市场监管部门出台了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称《意见》），并于5月进一步出台了《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》。《意见》出台的主要目的包括三个方面：第一，鼓励创新企业发展；第二，终结部分“独角兽”企业“国内赚钱、境外分红”的模式；第三，吸引新经济企业回归国内A股上市。《意见》的出台引起了社会的重点关注，市场反应强烈。

发行CDR能实现“独角兽”回归A股吗

《意见》中十分突出的一条是境外上市公司可以在内地发行CDR，以实现“独角兽”回归A股。CDR即中国发行存托凭证，指已在中国境外上市的新经济企业在中国境内发行的用于代表境外股票等基础证券权益的金融工具。CDR的发行受到市场的普遍认同。首先，CDR为阿里、腾讯这类境外上市公司提供了一个成本相对低廉的新融资途径。阿里、腾讯在扩张过程中需要大量资金支持，融资渠道越多、成本越低，越有利于公司发展。其次，CDR的发行为券商、投资银行提供了新的利润增长点。最后，CDR作为新的资产配置途径，对于投资者完善投资组合、分散风险也具有积极意义。

需要指出的是，《意见》强调境外上市公司“可以（在内地）发行托管证券”，并不意味着境外上市公司回归到A股。境外上市公司发行CDR，公司仍旧在境外上市，只是同时在中国内地发行相应的融资工具而已。这些“独角兽”在境外上市时多选择同股不同权和VIE（可变利益主体）构架。一些媒体由此将《意见》的出台与同股不同权、VIE构架的修改联系在一起，甚至解读为中国内地资本市场已经同中国香港和新加坡一样，允许同股不同权构架的新经济企业在A股直接上市，这是非常错误的解读。

《意见》明确指出，“证监会根据证券法等法律法规规定，依照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业在境内公开发行股票”，“试点企业在境内的股票或存托凭证相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范范围”，而试点红筹企业“股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定”。这意味着，对于大多数发行CDR的新经济企业而言，除非以从美国退市的方式重新在A股上市，否则由于在境外上市的基本状态没有发生改变，因而并不涉及改变同股不同权和VIE架构的问题。如果未来要实行同股不同权，则需要修改《公司法》，这显然不是在短期内能够一蹴而就的。

CDR的本质和推出原因

让我们简单回顾一下CDR的发展历史。1927年，英国政府禁止本国企业在海外上市。但是为了实现企业海外融资，一种名为美国托管凭证（ADR）的金融工具应运而生，这就是托管凭证（DR）最早的形式。从投资的角度来看，CDR不属于IPO范畴，只是一种金融工具或证券品种。

在目前阶段，推出CDR的重要原因是在一定程度上绕过或者回避企业重新在A股上市必须符合中国《证券法》和《公司法》的相关规定。基础性上市制度变革需要过程，对《公司法》的修改需要耗费大量时间，而发行金融工具则会便利灵活。因此，中国发行CDR的本质就是短期利用金融工具代替长期基础性上市制度变革的“权宜之计”。

CDR存在的问题

1.监管真空问题。发行CDR金融工具的主体是在境外上市的新经济企业，但是相应的CDR流通业务在中国内地。这里就会出现监管真空的问题，国内金融监管部门会因公司在境外注册上市而无法跨越法律和技术的监管困难。CDR由此特别容易成为市场投机和套利的工具，特别是当CDR与“阿里”、“腾讯”、“独角兽”、“新经济”这类词语联系起来时，投机的意味就显得特别浓。

2.公司治理真空问题。从投资者角度来看，投资者持有的CDR是金融工具，并非公司股票，因此投资者不是公司股东，也不具有表决权。股东背后体现的是所有者权益，以在股东大会上表决的方式实现对利益诉求的保护。持有CDR的投资者表面上可以一起分享新经济企业发展的红利，但并不享有保障投资者权益之“实”。例如，由于CDR没有健全的公司治理保障机制，如果境外上市公司的股东方或管理层不执行红利的发放，CDR的投资者缺乏相应的途径与股东和管理层制衡以保障自己的权益。因而CDR的发行伴随着公司治理真空的问题。

推出CDR的积极意义

CDR是一个金融工具和理财产品，它的推出无疑具有十分积极的意义。

第一，CDR拓宽了境内投资者的投资理财途径。金融监管部门推出CDR是以往监管思路的延续。近几年来，监管部门陆续推出沪港通、深港通以及正在酝酿沪伦通等，目的是让资本市场互联互通，拓宽国内投资者投资渠道。推出CDR也可以使得内地投资者间接分享境外新經济企业的发展红利。

第二，发行CDR可以在短期内实现上述目标，但本质上并非新经济企业对A股的真正回归。CDR的推出标志着中国资本市场上市制度改革吹响了号角。

上市制度改革的目标

短期目标：要让“独角兽”回归A股。目前“独角兽”已经非常成熟，当年本就不该走，现在回来当然受欢迎。但一些学者对此有不同看法，认为当年走的时候是一个充满朝气的年轻人，现在回来是带着满身的赘肉。但总体而言，“独角兽”回归A股还是有积极意义的。

长期目标：通过“独角兽”的回归推动中国资本市场基础性制度变革，以开放促改革，让资本市场真正成为新经济发展的助力。

有媒体和学者质疑“独角兽”回归A股可能会变成“毒角兽”。在笔者看来，最重要的是通过让“独角兽”回归A股，促进中国上市制度的基础性变革，回归以后，再通过完善市场机制和公司治理，让投资者来识别和选择，防止“独角兽”变成“毒角兽”。

上市制度改革的方向

上市制度改革涉及多项内容，未来要想真正实现“独角兽”的回归，应从以下四项基本改革着手。

1.接纳“同股不同权”构架的企业在A股上市，甚至允许变相推出不平等投票权。从阿里上市过程来看，阿里曾经在港交所挂牌上市，退市后赴美国上市。当时阿里的CEO陆兆禧说过这样一句话：“今天（2014年）的香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化。”阿里赴美国上市对香港资本市场来说打击很大。阿里的股权设计是非常重要的制度创新，通过合伙人制度变相推出不平等投票权。由于实质还是同股不同权，因此香港当年不允许阿里上市。后来的事实也表明，香港错失了一个资本市场发展的良机。

在美国上市的京东是标准的发行AB股的双重股权结构股票，即A类股票每股有1份投票权，而创始人刘强东持有的B类股票每股有20份投票权。因此，出资额只占20%的刘强东通过持有B类股票，获得83.7%的投票权。2017年在纽交所上市的Snap甚至采用三重股权结构，A类股票没有投票权，B类股票每股有1份投票权，C类股票每股有10份投票权。目前，内地资本市场不接纳双重股权结构股票。相比之下，美国资本市场的包容性和多元性优势就体现出来了。

同股不同权看起来不利于保护股东利益，但有其存在的理由。

首先，同股不同权将短期的雇佣合约转变为长期合伙合约。如果说，经理人股权激励计划仅仅是协调股东与经理人代理冲突的公司治理制度安排的1.0版本，那么，同股不同权上市制度则是上述公司治理制度安排升级后的2.0版本。通过推出同股不同权的上市制度，新经济企业开创了“铁打的经理人，流水的股东”，甚至“铁打的经理人，铁打的股东”的新局面，为股东和经理人建立长期合伙人关系，实现合作共赢奠定了坚实基础。引用亚当· 斯密《国富论》里的核心思想，“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。”

其次，同股不同权可以在股东和经理人之间实现专业化的深度分工，提高管理效率。在同股同权的模式下，股东大会有权否决董事会提出的议案，如果股东缺少对实际情况的了解而做出错误的判断，对公司的发展影响巨大。在同股不同权架构下，获得更多控制权的创业团队可以投入更大精力专注于业务模式创新，而外部投资者则通过部分控制权的让渡退化为“普通投资者”，专注于风险分担，二者实现了专业化的深度分工。

最后，同股不同权可以有效防范“野蛮人”入侵。2015年以来中国资本市场进入分散股权的时代。从万科股权之争开始，中国上市公司第一大股东的平均持股比例低于33%。按照《公司法》，重要事项须经三分之二以上有表决权的股东通过，持股比例低于33%意味着主要股东失去了一票否决权。既然中国进入分散股权时代，上市公司就应该形成防范“野蛮人”的制度安排，而AB股双重股权结构股票恰好是这样一个好的制度安排。

2.取消上市盈利要求，注重企业增长潜力，而非高的上市盈利门槛。外部融资有债务融资和股权融资两种基本途径，一些企业恰恰是因为没有形成稳定成熟的业务模式，无法获得传统金融机构的债务融资，才到资本市场进行股权融资。因此，帮助没有形成稳定业务模式的企业融资才是资本市场的应有之意。

从目前上市盈利门槛的执行情况来看，一个有趣的现象是“IPO业绩变脸”，即上市前业绩上升，上市后业绩下降。由于设置了盈利水平、连续盈利期等上市门槛，再加上审核制下排队等候等因素，有时拟上市企业IPO时已过了高盈利期，即使没有财务造假，一些企业在IPO当年也出现业绩大幅下降，上市后反而给投资者带来不了稳定的投资回报。

对于A股上市需要连续3年净利润超过3000万的门槛，很多独角兽企业难以达到。中国的京东、阿里巴巴和美国的特斯拉、亚马逊等独角兽企业早年甚至现在都长期亏损。这些具有潜力的企业按照内地上市标准会被挡在上市门槛之外，但在美国就可以直接上市。降低上市盈利门槛实质上是把评价企业盈利潜质的功能交给更据判断力的投资者（特别是专业的投资机构）与市场。

3.降低外资持股比例限制。中国很多行业过去一直存在较高的准入门槛，近期中国承诺将取消银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，“内外资一视同仁”。这主要是针对金融行业的措施，独角兽企业也会涉及这个问题。

4.未来允许企业以VIE构架上市。VIE架构是指在境外注册（通常是开曼群岛）和上市、在境内经营，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的经营实体，业务实体就是上市实体的VIE。只要中国在减税、营商环境、私人产权保护等方面进一步改善，当“独角兽”选择在境外和境内注册无太大差异时，它们自然就会回来。

（作者为中国人民大学财政金融学院金融学教授）