中概股回归现象解析

朱英伦　何涛

摘要：中概股指在美国上市的中国公司股票，由于中国大陆A股的种种限制过去有很多中国本土公司选择通过VIE架构在美国上市，而且在14年以前很多公司通过这种形式成功上市并且取得了较高溢价，但自从14年以后形势发生了变化，中概股在美国渐渐开始不受待见，有些还受到境外机构做空，与之对比在国内上市的类似公司则风生水起，PE比相应在美国上市公司高了许多倍。这引发了很多中概股的退市潮，许多中概股开始谋求拆除VIE架构、在美国退市、在中国重新上市。我们关注到中概股回归的热度与A股处于牛熊市高度相关，说明许多中概股回归是基于估值层面的考虑。

关键词：中概股；私有化；退市潮

一、 引言

由于中国A股市场对上市的严格管制和上市需求的不断提高，出现了登陆A股难于登天的情况，中国不采取注册制，目前还在排队的等待上市企业还有600多家，而且IPO的時间窗口也不稳定，监管层经常会处于各种原因考虑暂停IPO，给在中国上市带来了很大的不稳定性，有些急于上市的企业纷纷选择在国外上市，有些选择在美国市场，还有些选择在LSE市场以及新加坡市场。截止到2016年4月共有306家中国公司选择在海外上市，其中在美国上市的有175家，在LSE上市的有19家，在新加坡上市的有112家。在美国上市有三个去处，即NASDAQ交易所、NYSE交易所和AMEX交易所，截止到2016年4月在NASDAQ交易的有104只中概股，在NYSE交易的有63只中概股，在AMEX交易的有8只中概股。在美国成功上市而且现在仍在交易的股票中，有15只来自电子商务领域，3只来自房地产领域，21只来自互联网领域，5只来自互联网视频领域，3只来自生物技术领域，10只来自网络游戏领域，3只来自文化传媒领域，15只来自新能源领域，7只来自制药领域，9只来自SNS社交网络领域，由此可以看出互联网、电子商务和新能源的股票更容易登陆美股。

2013年多达7家中国企业到美上市，七家公司总的募资额超过了九亿美元，其中多只中概股取得了很高溢价，比如代号为CSIQ的阿斯特太阳能涨了825%，代号为VISN的华视传媒涨了550%，代号为VIPS的唯品会涨了423%。这个趋势一直延续到了2014年，2014年在美国上市的中概股有京东商城等，他们在上市首日都没有出现破发的情况。

2014年共有15家中国企业登陆美国的纳斯达克和纽约证劵交易所，这一现象随着阿里巴巴2014年9月19日赴美上市达到顶峰，然而中概股在美国股票市场的表现也不是一直光鲜，很多昔日在美国上市的“资本宠儿”也感受到了水土不服，这里面有文化因素、环境因素，也有国内外投资者对商业模式理解上的不同，2014年起很多中概股经历了市值的不断缩水，很多公司开始瞄准回归国内市场。

2016年在美股整体的反弹中部分中概股涨势还可以，但是大部分表现不尽如人意，在175家美国上市中概股中上涨的只有68家，仅占比38.86%，在这段时间内道琼斯工业指数上涨了17.59%，只有28只股票，也就是16%的公司跑赢了道琼斯工业指数，有五只中概股（天华阳光、天人果汁、中国陶瓷、巨元瀚洋、绿能宝）16年至今的股价跌幅超过50%，股价跌幅超过30%的有21家，占比12%，其中就包括了刚刚公布了私有化要约并且饱受质疑的聚美优品（跌幅30.02%，现价6.34）和途牛网（跌幅31.98%，现价10.87）。跌幅超过20%的有36家，占比20.57%，其中包括中国的电子商务巨头京东（跌幅20.5%，现价25.65）和搜狐（跌幅21.28%，现价45.02）以及去哪儿网（跌幅22.7%，现价40.77），可以看到不管哪个行业和多大市值，中概股的表现都不佳。

在这样的背景下很多公司开始寻求退市，14年至今已有超过300亿美元的中概股私有化，超过此前6年总的私有化量，而这些企业选择私有化目标也很明确，基本都是为了回到A股市场。

二、 中概股纷纷抱团回归的原因

1. 估值因素。其实很多中概股选择回归的原因很好理解，归根结底一句话就是觉得估值被低估了。有时相同行业、做得事情也类似的公司，唯一区别是在中国还是在美国上市，得到的PE就大相径庭，美股T+0制度和成熟投资者环境下，给很多行业的PE较低，不像A股有那么多不合理的高PE存在，公司的盈利能力和PE倍数决定了公司市值，在短期公司盈利能力难以有大的增长时，PE几乎决定了公司市值的全部，因此在中美股市PE的系统性差别会使得两个相近的公司市值差异巨大。以往也有现成的中概股回归后市值大幅增加的例子刺激着想要回归的中概股们。相比而言大陆的估值很高，沪深300的PE中位数在37.9倍左右，中小板和创业板则更为夸张，中小板PE的中位数达到85.2，创业板PE的中位数达到102.1，与此同时在美中概股的PE中位数只有16.9倍。值得一提的是这些中概股大部分是中国互联网行业的优秀公司，就像阿里、360、京东等，业务增长很快，和国内公司相比属于更有活力的，因此更显的估值很低。在所有中概股中，超过三成的股票的PE小于20倍，接近两成的股票的PE在21倍到40倍之间，四分之一的股票的PE在41到60倍之间，PE超过100倍的只有百分之十左右。中概股的低估值在低市值股票上表现尤为突出，超过百亿美元市值的股票的平均PE达到47.5倍，但市值在1到100亿美元之间的股票的平均PE在20倍左右，市值低于1亿美元的股票的平均PE更是低于5倍。

2. 频繁遭到做空。近年来很多中概股在美国市场上频繁遭到做空，而做空的原因有很多，既有国外机构的原因，也有中概股本身的问题。目前已有56家公司由于不满足在美国主板上市的标准被打入粉单市场，各种行业都有涉及。它对上市公司和发行人的监管没有主板严格，不对上市公司作出财务要求，也不要求其进行信息披露，目前仍有超过4 100只股票在粉红单市场交易。很多中概股涉嫌会计欺诈，公开报道显示中概股目前为止已经发生了财务欺诈超过200起。根据麦肯锡的报告，10到12年在美国投资中概股的投资者累计困损达到72%。而且由于中概股的特殊身份，使得中国和美国的证券监管部门都不方便对其进行直接监管，也就是这些中概股的会计审计实际上面临着监管真空的情况。通过搭建VIE架构，利用离岸公司在美国上市，他们躲过了中国的监管，而美国监管机构进行监管时也没法到中国查看这些上市公司具体的经营情况，因此面临了很大的监管风险。很多美国投资者对于中概股的VIE架构同样非常担心，尤其目前中国对于VIE架构还没有明确的表态，如果表态不支持，那么这些企业将面临很大的困境，这就是VIE架构给中概股带来的政策风险。还有一些公司因为披露方面没有达到美国的要求而被搁置上市。

3. 国内环境变好。而除了估值因素以外，还有一些客观条件也加速了中概股回归的进程，从国内因素来看，证监会的监管力度不断提高，退市制度的逐步建立，使得国内的制度环境越来越好，国内也一直尝试通过一些政策性的改变加强对中概股的吸引力，战略新兴板、注册制都是好的尝试。

但必须指出，很多中概股回归也有瞄准了回来估值翻番、复牌很多涨停的因素，一味炒高估值对于A股市场的健康发展则是非常不利的。因此对于大陆A股来说应该理性对待中概股回归潮，如果这助长了A股市场的投机性则会影响A股的健康发展，也与中国企业走向世界的目标越行越远。

4. 公司的战略调整。这里谈的中概股回归和在美国退市与很多中概股在美国因为财务问题遭到强制性退市不同，那些是因为公司本身不好，這里谈的都是公司不错，但是在美国的pe比较低的，很多公司选择回A股上市除了估值方面的考虑以外，还因为对自己公司定位的准确认识，比如有些公司的主要业务都在国内，主要的消费群体也在国内，短期内没有国际化的想法，那么留在国内对他们有好处，能够得到更高的估值，国内的投资者更懂他们的模式，如果本身公司很国际化则很有可能选择留在美股。

5. 美股流动性太低。中美市场的每日换手率差异很大，在美国上市的中概股的日换手率的月平均值仅为0.81%，即使只统计市值最大的前20位日换手率的月平均值也只有1.65%，与之对比，A股的沪深300成分股的日换手率的月平均值达到2.58%，中小板和创业板则更为夸张，中小板日换手率的月平均值达到6.07%，创业板日换手率的月平均值更是达到了7.58%。虽然换手率并不是越高越好，但过低的换手率也会带来一些问题，由于流动性比较差，股东很难做到规模性减持，而且一旦发生大宗交易会给市场带来很大的冲击，因此向来运作大资金量的基金会对这类公司很慎重，很少介入，导致换手率更低，陷入恶性循环。

6. 很难受到重视。由于大部分中概股的业务在中国展开，很难受到美国投资者的关注，除了阿里巴巴等明星股票以外，大量中概股在美国处于被无视的地位。上市本来能够提高公司知名度，提高附加价值，但在美国这些中概股很少得到境外媒体的报道。

三、 退市后重新上市的可能选择

这些在美国上市的中概股在美国退市肯定不是最终目的，还是会通过某种途径谋求上市，目前看来有以下四种可能的途径：

1. 在大陆主板上市或被上市公司收购。在大陆主板上市显得很自然，有时也是在其他路径无效时的最优选择，但是在主板上市没解决这些企业最初的担忧，否则这些企业当初就不会选择国外上市了，比如披露要求复杂、上市要等审核、排队企业过多导致上市遥遥无期等。因此在大陆主板上市是一个可能的选择，但显然不是最优选择。如果中概股本身市值不大，那么除了直接上市以外，被上市公司收购也是不错的选择。

2. 借壳上市。由于在主板上市要等的时间很久，变数很大，战略新兴板又被暂时搁置，借壳上市成了许多中概股退市后在A股重新上市的重要途径。在中国的制度环境下，上市的名额非常稀缺，“壳”指的是上市资格。市场上有些经营不善、市值小、连年亏损的公司都是潜在的壳资源，只有对这些壳资源进行资产重组才能将这些“壳”资源充分利用起来。借壳上市比在主板上市在审核流程上更快，但不是每个公司都能找到理想的壳资源。

3. 在创业板上市。除了在主板上市、战略新兴板上市、借壳上市，还有一种选择是在创业板上市。创业板对公司的利润要求没有那么严格，而且比较有活力，有许多成长性好的股票，在15年牛市中也享受了充分的估值待遇，在创业板上市的难度可能小于直接在主板上市。

4. 在新三板上市。还有一种可能就是先上新三板，未来再找机会转板。新三板挂牌相比IPO而言门槛很低，挂牌流程简单，所需时间短，对于许多公司来说如果不想等待漫长的IPO过程，先挂牌新三板，未来有机会再进行转板不失为一种好的选择。但新三板的股票数量远远大于主板，整体上看中概股的质量要高于新三板股票的质量，先上新三板固然简单，但总有下嫁之嫌，而且新三板设立的初衷很好，但不像成熟市场，在我国目前新三板和主板的流动性较差，相对比较割裂，而且新三板的流动性较差，有许多股票连续多天都没有交易，起不到给公司融资的作用，上新三板更多的是赌未来，随着市场制度的逐渐成熟，新三板建设的更加完善，有了向主板更完善的流通渠道，会让新三板看起来是比较好的去处。

四、 中概股退市面临的风险

中概股退市不是一蹴而就的，有一个较为缓慢的过程，这个过程可谓险象环生，可能市场环境都会发生很大的变化，有些公司为了回A股赶上牛市，结果私有化过程还没结束A股牛市已经结束，而且这个过程中要有许多小的环节，每个环节都有不确定性，因此退市可能远远没有想的那么美好，而是充满着风险。

1. 退市费用很高。就像上市一样，退市也要请专业的机构来进行相应的咨询和操作，这个过程中产生的费用往往不菲。而且不像上市时，公司还没有被众多投资者知晓，而且也没有投资者的投资行为，相当于和投资者之间还没有发生交易，因此不容易产生和投资者的纠纷，但是退市时由于很多投资者有过投资行为，可能会牵涉到各种各样的官司和诉讼，处理这些事务也需要大量的资金和精力。另外私有化时要一笔掏出一大笔钱，有时主要的收购方难以承担，要联合别的收购方或者进行融资，而这些资金的使用成本往往很高。

2. 无法顺利进行要约收购甚至面临诉讼。要约收购的过程有时会充满火药味，要约收购时提出方的要约价格有时难以让投资者接受，这种情况下两者之间会有激烈的利益冲突，尤其是在股价大跌后发起要约收购时，如果公布的要约价格过低，会使得大部分曾经投资过该公司的投资者都蒙受亏损，在这种情况下可能会有投资者发起诉讼，因此选择要约收购的价格也非常重要，这个价格一方面直接影响了提出方的私有化成本，另一方面也要考虑到投资者的接受度的问题，如果要约收购的价格对投资者非常不利，可能很难得到投资者的认同。

3. 回A股上市存在不确定性。哪怕已经顺利完成了前面的阶段，在美国成功退市，在A股上市依然存在风险，尽管有好几种途径可以实现在A股上市，但政策不够稳定，也许事先筹备的路径在监管的一纸条文下遍行不通了，而且这个过程中公司的经营如果出现问题，或者投资者对其的信任产生问题，都会使得公司上市受阻，因此重新上市的风险也是很大的。一旦没有成功在A股上市，中概股便会面临在美国成功退市，在中国无法上市的尴尬局面，使其变成了私有化公司，从而使得融资活动受到干扰。

五、 结论

我们可以直观地看到，当A股迎来大牛市时选择私有化的中概股明显增多，当A股牛市结束进入熊市后中概股的退市潮逐渐减弱，这种时间上的重合不是巧合，而是当A股出现牛市时，许多在美国上市的中概股坐不住了，尤其当他们看到和他们相同行业类似公司在国内享有的PE、研究报告覆盖度和受关注程度时，难免不幻想自己的公司如果回归A股加入估值的饕餮盛宴的场景，但我们认为，单纯出于这种目的的退市是不健康的，与好好发展企业的初衷也背道而驰，这是一种单纯的套利行为，360公司回归后惨淡的股价走势也似乎说明了这点：A股也不全是韭菜，回归的中概股公司葫芦里卖得什么药，大家也看得出来，估计以后想套利的公司不会再像以前那样仅仅通过回A股上市就得到很高的估值，一个企业的估值，归根结底还是要靠企业实打实的利润支撑起来，没有利润的套利是不可持续的。

对于中概股回归现象不能一棍子打死，笼统地说这个现象好或者不好，只能说在中概股的回归潮中观察到了很多有套利嫌疑的行为，对于确实有合理原因回归的，不管在过去，现在还是将来，都还会得到支持。

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作者简介：朱英伦（1990-），男，汉族，山东省广饶县人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为实证资产定价、实证公司金融；何涛（1969-），男，汉族，安徽省合肥市人，清华大学五道口金融学院EMBA学员，研究方向為实证资产定价、股权投资。

收稿日期：2018-06-16。