金融生态环境、内部资本市场与公司现金策略研究

王希

摘 要：随着市场经济体制的不断发展，企业面临的市场竞争越来越激烈，为此必须提高企业经济决策的水平。基于此，本文就金融生态环境、内部资本市场与公司现金策略进行研究，首先就公司现金策略进行简要概述，然后从制度背景、理论分析和研究假设三方面构建金融生态环境、内部资本市场与公司现金策略之间的理论框架，最后以2015～2016年间的公司为样本构建模型，对这一课题进行实证分析。

关键词：金融环境；资本市场；现金策略

引言：企业经营发展的核心目的在于防范市场风险、提高经济效益，而现金策略在其中发挥着重要作用。为了使各项资源得到高效合理的配置，企业必须对闲置资金进行有效利用，一方面牢牢把握投资机遇，另一方面对自身的财务危机给予有效防范，但是在复杂的金融生态环境及资本市场环境下，企业现金策略的实施存在诸多问题，因此有必要对这一课题进行研究，从而提高企业的发展水平。

一、公司现金策略概述

为了有效防范市场风险、维护财务运转，企业都会具备不同规模的现金资产。对于企业经营发展而言，现金资产既有优势，也存在弊端。就优势来看，现金的流动性强，因此在企业金融活动中可以得到灵活调动，从而推动企业的健康长远发展；就弊端来看，现金量过大会制约资源的配置效率，并且增强企业的代理成本，因此必须对最优的现金持有量给予分析。根据大量的学术理论研究可得，企业的现金策略与现金流敏感性之间具有密切关系，而要保障企业现金策略的科学性和合理性，必须从战略价值、企业治理、制度环境等方面进行研究和分析。在西方学术理论成果的基础上，我国相关学者结合国内金融市场的发展情况，对影响企业现金策略的因素给予深入研究，着重对融资约束、持有政策、生命周期等因素进行探讨，但是仍然存在一定的局限性。为了使企业现金策略更加合理，本文就金融生态环境、内部资本市场与企业现金策略之间的关系进行研究。

二、金融生态环境、内部资本市场与公司现金策略的理论框架

（一）制度背景

我国金融市场的发展具有显著的社会主义特色，这主要体现在外部金融市场与政府控制的协调联动。对于发展规模大、制度建设规范的企业而言，其政治背景也相对深厚，因此在金融市场上具有显著的优势地位，很容易得到投资者的信赖。现阶段我国社会经济的发展速度越来越快，但是区域经济发展仍然存在显著的不平衡现象。在金融市场发展比较健全的区域，各项政策的执行力度也明显增强，因此企业具有丰富的融资渠道，而且融资风险更容易得到控制。在这一发展背景下，很多融资约束现象比较严重的企业都会通过构建内部资本市场，使自身的外部融资得到补充和替代，以此推动企业的健康长远发展。当前外部金融市场和内部资本市场的联动运行已经成为企业融资的常见手段，而企业的现金策略也因此受到影响。

（二）理论分析

现实的金融市场与完美资本市场之间具有显著差异，后者公司不需要持有现金，而前者则会因为金融市场、信息不对称等因素使企业投资行为受到影响，而造成这些影响的根本原因在于企业存在融资约束现象。国外部分学术研究人员利用现金流敏感性对企业的融资约束情况进行评估和度量，但是随着理论研究的不断深入，很多研究人员对这一方法提出质疑，这是因为存在融资约束现象的企业与无约束的企业相比较，不仅现金持有量更多，而且还与内部现金流具有正向关系，而内部资本市场相比较金融生态环境，对企业现金策略的影响力更大。但是综合来看，大多数学术研究人员都分别研究外部金融环境与内部资本市场对企业现金策略的影响，并没有将二者联合起来进行研究，因此本文就内外环境交互影响的角度出发，对企业现金策略的选择进行全面分析[1]。

（三）研究假设

1. 现金流敏感性

在金融市场发展不完善的情况下，企业融资常常面临信息不对称和契约有效性缺失现象，因此企业的现金持有会面临较大的风险。在这种情况下，如果企业的现金持有量得到增加，造成道德风险的边际价值就会相应减少，但是企业需要投入较多的代理成本，而要降低代理成本，外部金融市场必须不断健全完善。对于存在融资约束的企业而言，如果外部融资具有较大的局限性，就必须对内部资本市场进行调节，即提高企业的现金持有量；对于不存在融资约束的企业而言，部分管理人员会对持有现金进行大量使用，从而導致内部现金持有量大大缩减。根据上述分析，可以提出以下假设：当其他因素保持不变，外部的金融生态环境与企业现金敏感性之间具有负相关系。

2. 公司现金策略

当企业面临外部融资困难的情况时，必须对内部的资本市场给予有效构建，从而使经营困境得到缓解，这一决策会对企业的现金持有量造成影响，因此企业现金决策对外部融资环境之间具有密切关联。当企业的现金持有量增加后，企业的现金流敏感性也会相应增强，而不存在经营困境的企业则不会出现这一情况。根据上述分析，可以提出以下假设：当企业面临融资约束的困境时，内部资本市场会替代外部融资环境，而企业的现金流敏感性也会相应降低。

三、金融生态环境、内部资本市场与公司现金策略的研究设计

（一）样本选择

本文主要以深圳、上海两个城市的证券交易所在2015～2016年间A股上市企业作为实证研究的样本。为了保障实证研究结果的精确性，本文对所选样本进行筛选，筛选的原则如下所示：其一，仅选择非金融行业的上市公司，对金融行业的公司进行剔除；其二，仅选择各项交易数据和财务数据健全的公司，对信息缺失的公司进行剔除；其三，仅选择符合实证研究数据需求的公司，对不满足要求的公司进行剔除。经过严格筛选后发展，最后满足研究需要的样本数据共有5879个。通过CCER数据库、WIND数据库、CSMAR数据库等获取上市公司的财务数据，根据各地区市场化进程数据评估地区金融生态环境的具体情况[2]。

（二）模型构建

本次实证研究的模型构建主要对Almeida等学术研究人员的方法进行借鉴，分别就假设1和假设2构建检验模型。

假设1的检验模型主要以企业现金持有量变化作为因变量，将企业现金流量作为解释变量，将其他涉及企业金融活动的因素作为控制变量。为了使企业现金流敏感性得到更加有效的检验，特别选择金融环境与现金流的乘积作为变量，从而检验金融市场发展水平不平衡的情况下，企业现金流敏感性的变化情况。其模型如下所示：

假设2的检验模型主要对样本企业进行分类，然后以金融生态环境与内部资本市场交互作用为理论依据，对企业现金持有量的变化情况进行分析，从而使内部资本市场对企业现金策略的作用得到验证。其检验模型如下所示：

（三）变量分析

本次检验模型所选取的变量主要有以下几方面：一是现金持有量变化，主要指的是企业持有现金的变化额与总资产之间的比值，其变量符号表示为DCASH；二是现金流量，主要指的是企业折旧摊销与净利润相加，然后与期末总资产之间的比值，其变量符号表示为CF；三是金融生态环境，主要指的是外部金融环境市场的发展水平，其变量符号表示为CMI；四是内部资本市场，主要指的是企业内部资本市场的发展水平，其变量符号表示为IM；五是公司规模，主要指的是企业期末总资产的自然对数，其变量符号表示为SIZE。

（四）结果分析

经过实证模型检验发展，企业现金持有量与金融生态环境和内部资本市场之间具有显著管理。就假设1来看，在显著性为1%的情况下，企业现金持有量变化与现金流量之前存在显著的正向关系，而金融生态环境与内部资本市场之间的回归系数为负，这说明金融生态环境越健全稳定，企业现金流敏感性就越低。在所有影响因素的保持一致的情况下，良好的外部金融环境更有利于企业的融资发展，但企业对内部资本市场的建设缺乏积极性，现金流敏感性也会显著下滑；就假设2来看，在不同区域，金融市场的发育程度对企业现金流敏感性的影响会发生显著变化。当区域金融市场发展水平较低时，显著性在5%的交叉系数为负，因此在其他影响因素不变的情况下，企业会在融资约束困境时调节内部资本市场，从而使外部融资环境得到替代[3]。

结论：综上所述，针对金融生态环境、内部资本市场与公司现金策略的探究是非常必要的。金融生态环境与内部资本市场具有相互影響、相互作用的关系，而二者对公司现金策略的选择具有直接影响。在安全稳定的外部金融生态环境下，公司现金流敏感性会显著下降；在金融市场发展水平较低的情况下，内部资本市场会发挥替代作用，同样造成公司现金流敏感性降低；在同样的外部环境下，内部资本市场发展水平越高，公司现金流敏感性就越低。

参考文献

[1]张龙天.制度环境、产融结合与企业经营风险研究[D].对外经济贸易大学，2017.

[2]赵美云.金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束关系的研究[D].太原科技大学，2016.

[3]潘俊，王亮亮，吕雪晶.金融生态环境、内部资本市场与公司现金策略[J].管理评论，2015，27（05）：58-69.

（作者单位：中兴通讯股份有限公司南京分公司）